从供给侧分析中国金融产品会步入到繁荣阶段

1从供给侧分析：中国金融产品会步入到繁荣阶段李迅雷本文为海通证券副总裁、首席经济学家、海通期货首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷在“2015年第11届中国（深圳）国际期货大会”上发言各位早上好！我是海通的期货首席经济学家，我主要讲2016年资本市场的展望和2016年我们应该在资本创新发展方面有哪些值得做的地方。首先来讲，我们的金融热对证券期货行业发展还是有利的，尽管期货市场也是波折比较多，但是期货业的发展趋势不可阻挡。在我们整个金融对我们的GDP的增量贡献当中，越来越大。今年上半年，金融对GDP的贡献，创造的增量贡献是达到30%。第三季度有所回落，但是也有20%，这在中国历史上没有过的。怎么理解这个现象呢？是由于长期的工业通缩和产能过剩，导致制造业在GDP中的占比下降，金融创造的GDP就增加了。这个现象不是短期的现象，不可能等到又过了“农闲季节”，这个金融的贡献又会减少，因为整体来讲，以投资拉动的经济是下了一个台阶。对于2016年来讲，我觉得中国经济是最困难的一年，这是很明显的，与4年之前温总经理讲“中国经济是今年最困难的一年”时候相比，经济要困难很多。尽管2016年经济可能是改革开放以来最困难的，但2017年中国经济可能还要更加困难，所以我并不认为2016年中国经济就能够见底，中国的GDP增速还是会下行，但这未必不是好事，因为结构调整在下行中展开，传统产业的衰退伴随着新兴产业开始崛起。在股市上，则体现为中小板、创业板的长期牛市和50、180板块的走弱。为什么说资本市场迎来一个好的时期？是因为我们的金融结构在发生变化，就居民的资产配置而言，2000年之前，我们主要是靠银行存款作为居民的理财主要渠道，因为那时候没有金融产品或者金融产品比较缺失，尽管到2000年，股市也发展了10年，但是股市的规模还是比较小，当初我记得在2000年左右的时候，我们股市的流通市值也就是3万亿左右。所以它的规模非常小。那时候居民理财主要是靠存银行。从2000年到2013年，那个阶段进入房地产时代，居民资产配置主要是配房地产，此外，大家还配不少实物类资产，与贵金属和大宗商品相关的，比如说像买矿山或者黄金，买油井，这个都是2013年之前大家普遍做的事情，甚至跑到海外，到加拿大买油田，到智利买铜矿。那个年代其实就是一个实物投资的时代，随着2013年我们的房地产的销售面积创了历史新高，实物资产投资时代告一段落。近年来房地产销售面积是低于2013年的，我估计，2013年是中国房地产销售面积最高的一年。所以2014年之后，我认为是步入金融产品时代，因为经济下行，利率也下调了，2014年开始降息，然后是不断的降息、降准，整个金融产品种类又得到了非常大的丰富。我们的股指期货也是在2014年、2015年得到非常大的发展，像50指数、中证500指数期货也都纷纷开了出来，由于发生股灾，股指期货市场受挫，这个股灾只是历史阶段当中的一个小波折，不改变我们金融产品时代的发展的大趋势，也不改变我们期货业发展的进一步加快的大趋势。从意义上讲，我们确实迎来了一个行业发展的好时代，对于我们金融业来或资本市场来讲（金融业还包括银行，但是银行现在主要靠中间业务来增长，这些资本市场业务和资产管理业务，同样也是得到非常快的发展），正处在非常大的发展机遇期。2最近我不断在参加各种银行、信托举办的同业会议如银证合作会议、银信合作会议，说明金融机构同业业务得到非常快的发展，这也表明了我们整个金融在经济当中的地位是得到空前的提升。这个提升当然是来自于两方面，一方面是需求方，那就是我们的理财产品的需求大量的增加，到今年9月末，我们银行的理财产品余额到了20万亿，其他如信托产品、保险产品，或权益类产品，都是得到了非常大的发展。这方面因为居民的资产配置发生了转移，原先主要是配置在房地产上面，我们房地产的配置过多，今后应该有更多的配置在金融产品上面。当然金融产品的丰富程度也会进一步提高，比如说最近我们的这些场外衍生品的发展也是很快，证券公司的场外衍生品也在发展，像收益率互换等，收益率互换被认为是有配资的嫌疑，但其他的场外衍生品需求也是很多，我想最近期货公司也在积极的开展场外衍生品业务。券商的两融业务，其实也是一种金融创新的体现。这样来看的话，我们现在正从实物资产的过高配置到配置的降低，金融资产要从低配到标配，在这个过程中，我们的资本市场的相关业务就会得到非常快的发展。另外一方面，很多产业都出现产能过剩。这又导致经济下滑和利率的下降，我们的人口老龄化也与这些现象一一对应的，我觉得资本市场的繁荣实际上是非常长期的，是实物投资时代终结的结果，比如说我们中国人口老龄化问题，在中国历史上有过吗？没有过。中国与全球的人口老龄化问题是我们人类历史上第一次遇到的，人口老龄化比较严重的国家，倒不是在北美，也不是在欧洲，恰好发生在东亚，日本和韩国的人口老龄化比中国更加严峻。我们还可以通过放开生育来缓解，他们只能通过移民解决，别无选择。因为韩国的生育率到1.1，中国1.4，但是发达国家都有1.7。我们比发达国家生育率水平都要低。这种人口老龄化导致经济减速，决定了你的利率肯定要往下走，利率往下走，银行存款就要减少。这是必然趋势，人口老龄化之后，对买房子的需求就会减少，房地产就要减配。所以经济增长就是人口现象，经济的结构性分化也和人口流向有关，深圳的房价为什么涨，为什么上海的房价涨？因为人口老龄化同时，我们面临的是人口整体往大城市迁移，因为大城市才有更多的公共服务，三四线城市房价注定要跌，房地产过剩现象更加严峻。现在的城镇化已经到了后期，对城镇化进程的评估，我看咱们经济学界还没太多的关注。我非常关注人口流动的数据，如今年这个时候和去年这个时候比，我们农民工的数量没有增加，这是在中国的过去30年来第一次。城镇农民工流入最多的时候，是在2010年，农民工增加了1200万，2011年是减少了些，但是也增加了1000万，2012年800万，2013年大概是600万，2014年是500万，但2015年突然就没有增加了，我们农民工就不再进城了。这是什么现象？那就是城镇化率不再提升了，所以说中国的城市化已经到了后期，这是我在2010年就已经提出的观点，中国的城镇化统计上面有很大的问题。我分别在2010年和2012年写过两篇文章，第一篇观点是我们的城镇化率被低估了3-5个百分点，2012年的时候，我发现我们的农民数量被高估了8000万。所以中国的城市化率水平被低估了。这就是现在我们经济面临人口红利消失的问题。我们大城市化的水平还是比较低，人口从三四线城市往一二线城市流动，这样会改变我们区域的结构，这个也是跟我们的理财的需求相关的，为什么我们的理财产品的发行都是在大城市呢？因为大城市积聚了越来越多的人口，富裕阶层基本上集中在大城市。3从供给端的角度分析，为什么我们的金融产品会步入到繁荣阶段呢？因为我们也是到了低利率时代，如果在高利率时代，银行的主要收入来源是利差收入，利率高，所以你的利差大，那么你银行有网点优势、人员优势，你就可以发展存贷款业务。现在人口老龄化利率降低了，员工、网点两方面都变成成本，所以你的融资成本就得提高，现在为什么讲互联网金融？就是因为互联网金融可以实现信息共享，它又能够降低成本，这就是我们这个时代发展的需求。另外一方面，我们确确实实面临着严峻的债务问题，我们地方政府债务很高，企业的债务又很高，这就制约着投资规模的增长，所以说你做传统金融的话，需求在缩小，坏账风险又在加大，你就很难再做下去。我算过，中国国有企业按照财政部公布的数据，到了9月末，国有及国有控股企业债务余额达到78万亿，这是什么概念？占了2015年GDP比重118%。而世界各国的企业总债务占GDP的平均水平是60%左右，我们仅国有企业的债务率就是全球平均水平的2倍，我们还没有算上民营企业。因此，你还要用高成本间接融资模式来开展融资肯定不行，我们一定要改变融资模式，从间接融资为主变为直接融资为主。这也是金融市场发展的需求，为此会出现巨大的金融产品供给。我们居民债务水平比较低，占GDP比重大概36%，居民可以加杠杆，要买理财产品的愿望很强烈，于是出现了资产配置荒，在这方面的供给与需求就可以对接。前面几位专家都讲到了信息技术对金融产品和创新的推进作用，在这方面我就不多展开。互联网金融为资产配置提供了便利的条件，所以现在来讲这块的空间还是非常大。2016年宏观基本面对我们的资本市场影响又是怎样呢？还是得从两方面分析，既然资本市场的产品价格是受到需求端和供给端两大影响，如果你的供给大幅增加的话，对这个金融产品的估值水平肯定是不利的。明年面临的压力应该还是比较大的，一个是注册制的推出，另一个就是我们还要面临资本项目的开放，我们会推出深港通、沪伦通等，自贸区的政策的落地也给我们境内投资者投资境外资本市场提供便利和可能性。比如说这个月的美国加息，人民币贬值压力进一步提高，中国居民就会增加外汇配置，这对我们A股市场产生一些不利的因素。将来产品也会越来越多，你如何选择产品，选择有投资价值的，选择可以长期持有的产品，会有大浪淘金的压力。从16年资金的供给面看，也有利因素，比如养老金的入市是大概率事件，如果养老金前期规模2万亿，上限30%，应该有6000亿的资金进入股市。还有大量银行理财产品当中也要配置一部分权益类产品，再加上保险资金的增加，居民储蓄流向市场，等等。所以总体来讲，我认为整个2016年我们资金的供给应该还是要大过对资金的需求，或者我们资金的增加部分要超过我们的金融产品的供给部分。以股市为例，初步匡算一下，明年大概需要有2万多亿的融资，但资金对股市的供给远远超过这个数。所以明年在资金的供给上，不构成对股市的负面影响，也不构成对我们整个资本市场的负面影响，同样也不构成对期货业发展的负面影响。2016年投资机会比较多，因为明年是“十三五”规划的第一年，存在多种的投资机会。但主要集中在新兴产业方面，如环保节能、交通通讯、医疗教育、文化旅游，互联网等IT技术与传统产业的结合等，主题投资也内容广泛。过去讲到经济转型喊的口号比较多，现在已经是到达一个经济真正发展转型的时候，传统的产业，大部分传统产业出现过剩，新兴行业方兴未艾，我接触不同的企业家，传统企业家都是比较悲观，新兴企业家都非常乐观。这种情况在过去是没有4过的，整体来讲，2016年我们资本市场还是机会跟风险并存，机会还是略大于风险。对于市场的走势来讲，我想A股市场应该还是有一定的上升空间，涨跌应该会比较均衡。如果说2015年的股市是冲高回落，跌宕起伏的市场，2016年则可能是一个波动幅度收窄，结构性机会大于趋势性机会的市场。此外，我对债券市场也总体看好，是慢牛的延续，但信用债的风险还是存在，目前的风险溢价过低，且明年刚性兑付打破的可能性还是比较大的。对于商品市场而言，16年可能还是会延续总体的价格下跌的趋势；衍生品市场我需求很大，觉得应该说它的长远发展空间还是非常大，前景还是非常好的。最后谈一下对中国资本市场的理解问题，无论是投资还是监管，都必须对资本市场的游戏规则有深入了解，要知道中国股市的特色是什么。所以，我就把中国传统哲学的“道”，它有六义，引申到我们的股市，这个股市也是有六义，就像立方体的六个侧面。我们所关注的方面不能只关注一个方面或者两个方面或者三个方面，我们应该是全方位的评估股市，这样才是对股市及其游戏规则的透彻理解。首先，道的第一个含义是“道体”，股市作为经济，是反映经济好坏的晴雨表，经济在下行，股市上涨，这是否合理？我觉得这也是有它的合理的地方，因为股市更多与利率相关，我们的利率是往下走的。所以股市上涨有它的合理性。但总体看，股市它作为中国经济晴雨表的功能并没有得到很好发挥，但并不等于没有发挥，并不等于没有任何体现。第二个侧面，“道原”，就是股市的本质是什么，股市的本质就是估值。A股市场是估值比较扭曲的市场，很多股票的股价水平几乎不能反映我们所对应企业的真实价值，所以这方面我觉得是A股的一大缺憾，这与股票发行制度有关，与股市的过度管制有关。第三个侧面就是“道理”，即股市作为一种社会百态之一，