泛亚市场能源行业探寻通胀周期

2010年2月9日泛亚市场：能源高华证券投资研究12010年2月9日泛亚市场：能源探寻通胀周期中的赢家和输家；采用Director’sCut估值方法受监管的炼油企业、下游石化企业、受监管的天然气生产企业面临利润率风险由于亚洲各主要市场上对通胀担忧加剧，我们探寻能源行业中潜在的受压点。我们从业内调研、与监管机构的讨论以及对历史走势的分析表明——在我们的研究范围内——印度/中国受监管的炼油企业、下游石化企业以及中国/印度受监管的上游天然气生产企业可能面临通胀上升带来的不同程度的利润率风险。看好上游领域；在通胀上行时期整体能源行业具有防御性整体而言，我们看好上游领域，因为其实现价格依然在很大程度上由市场决定，成本通胀实际上推高边际成本，从而对价格形成支撑。总体上看，与由当地决定价格的大宗商品行业相比，我们认为亚洲能源业面临的通胀风险较低。相对于其他大部分大宗商品，中国在全球石油需求中的占比较低，我们认为这意味着通胀对能源业的影响相对低于其他行业。对勘探生产和综合石油股票引入Director'sCut估值方法我们对研究范围内的勘探生产企业和综合石油企业股票采用Director’sCut估值框架（比较EV/GCI与CROCI/WACC），并以此确定我们的目标价格和评级。该估值框架的主要优点在于注重现金回报，而非盈利。我们将研究范围内股票的2010-2011年盈利预测调整了-34%至+5%，并将12个月目标价格调整了-27%至+5%。中海油是我们的首选股；上调中信资源的评级至买入；看好CairnIndia和RelianceIndustries在上游股票中，中海油是我们首选的勘探及生产企业（位于强力买入名单）。我们对CairnIndia的评级为买入，并上调中信资源的评级至买入。我们还看好印度的RIL和日本的INPEX。下调中石油的评级至卖出，下调中石化和PTT的评级至中性；HPCL/BPCL/IOC的评级为卖出我们将中石油（H股、A股、ADR）的评级由中性下调至卖出，将中石化（H股、ADR）的评级由买入下调至中性，将PTT的评级由买入下调至中性。我们维持对三家受监管的印度炼油企业的卖出评级，其中HPCL位于强力卖出名单。评级概要2月3日评级目标价格潜在公司代码股价(新)(新)涨跌幅%CairnIndia(卢比)CAIL.BO258买入29514%中信资源(港元)1205.HK1.97买入2.7037%中海油(港元)0883.HK12.32买入*15.6527%INPEX(日元)1605.T678,000买入772,00014%OilIndia(卢比)OILI.BO1,191中性1,185-1%ONGC(卢比)ONGC.BO1,133中性1,110-2%中石油H股(港元)0857.HK9.13卖出7.20-21%中石油A股(人民币)601857.SS13.04卖出10.20-22%PetronetLNG(卢比)PLNG.BO78.3买入90.015%PTT(泰铢)PTT.BK225中性2407%PTTEP(泰铢)PTTE.BK138中性1401%RelianceIndustries(卢比)RELI.BO1,034买入*1,20016%中石化H股(港元)0386.HK6.23中性6.352%中石化A股(人民币)600028.SS11.34中性9.70-14%*表明该股位于亚太强力买入名单资料来源：Datastream、高华证券研究预测、高盛研究预测相关研究泛亚市场：能源：石油：随着石油市场改善，继续看好勘探生产企业和综合性石油企业，2010年1月8日中国：能源：燃气：天然气价格改革：短期内渐进调整，长期内有大幅上行空间，2009年12月1日高华证券感谢高盛分析师NileshBanerjee、许利源和JoyNguyen在本报告中的贡献邵康麒,CFA+86(10)6627-3462|[e-mail]北京高华证券有限责任公司金镇星+86(10)6627-3463|[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。北京高华证券有限责任公司投资研究2010年2月9日泛亚市场：能源高华证券投资研究2目录探寻通胀周期中的赢家；总体更看好上游行业2对亚洲能源股——勘探生产和综合石油股采用Director’sCut估值方法8中海油：最好的勘探生产公司之一，估值溢价受到支撑；维持买入评级（继续位于亚太强力买入名单）12RelianceIndustries：预计2011财年盈利增长强劲，盈利质量改善，现金使用选择可能好于预期；维持买入评级（位于亚太强力买入名单）12中石油：产量增长放缓；对成本、资本开支和资源税改革的担忧；下调评级至卖出13中信资源：强劲的盈利复苏，风险回报具吸引力；将评级从中性调高至买入13将PTT和中石化H股/ADR的评级从买入下调至中性14在亚洲勘探及生产和综合石油板块创造超额收益：使用“Director’sCut”估值框架17财务概要28信息披露32本报告中的报价基于2010年2月3日的收盘价格，除非另有说明。探寻通胀周期中的赢家；总体更看好上游行业由于亚洲各主要市场上对通胀担忧加剧，我们将通过对整个行业的分析探寻哪些领域更易受到通胀的影响。尽管我们对亚洲（尤其是中国和印度）的需求增长仍持结构性乐观态度，但我们认为通胀担忧可能会使需求轨迹变得更震荡。我们的高盛全球经济、商品和策略研究团队认为，随着政策开始发挥作用，中国的通胀状况预计将在2010年三季度以后开始缓解，而印度将从2010年二季度开始缓解。我们关于通胀对整个行业的影响的分析结果实际上强化了我们对上游行业股票的总体乐观看法，当然我们也注意到，由于通胀可能会在几个季度后开始缓解，它对股票表现的影响更有可能是短期的。行业内，我们的业内调研、与监管机构的讨论和对历史趋势的分析表明，印度/中国受监管的炼油企业、大宗/下游石化企业和中国/印度的上游天然气生产商将面临由通胀率上升带来的不同程度的利润率风险。在上述企业中，我们认为受监管的炼油企业面临的风险特别高，因为在原油价格仍然较高的情况下，柴油（主要是一种工业用燃料）价格的上调将加剧经济领域的通胀程度。我们还注意到，在之前的通胀快速上升期，受监管的炼油企业也受到了成品油价格上调延迟所带来的负面影响。这将影响到印度的HPCL/BPCL和IOC，以及中国的中石化和中石油。石化加工企业将面临中等程度的利润率风险，因为其原料价格将跟随油价，而终端用户价格易受通胀压力下疲弱需求的制约。在需求增长缓慢的环境下，大宗石化生产商可能需要向下游行业提供折让。在我们看来，一些具有石化分部的亚洲炼油生产商，例如中石化、上石化、RelianceIndustries(RIL)和ThaiOil，都将面临风险。中国和印度的天然气井口价格延迟调整的风险相对较低，因为终端用户的支付能力较强，而历史上来说，2007年11月中国在CPI为6.7%的时候上调过天然气价格，印度也早已宣布上调天然气价格只是还没有兑现。受影响的企业将是中石油、ONGC和OilIndiaLtd。2010年2月9日泛亚市场：能源高华证券投资研究3总体而言，我们的分析使我们更加看好我们研究范围内的上游企业（除受管制的天然气生产商之外），因为其实现价格依然在很大程度上由市场决定，成本通胀实际上推高边际成本，从而对价格形成支撑。而且，与其它大多数大宗商品相比，中国占全球石油需求的比重较低，因此我们认为需求短期波动对油价的影响可能低于对其它大宗商品价格的影响。我们看好的上游股票是中海油、中信资源和CairnIndia。我们还认为，对于利润率主要受市场驱动的炼油生产商（例如ThaiOil和RIL）而言，利润率因通胀压力而受到挤压的风险较为有限。在我们看来，终端天然气分销股票，如新奥燃气、GSPL和PetronetLNG受本轮通胀周期影响的风险也比较有限。图表1:在通胀上升、短期需求面临风险的环境下，天然气勘探及生产企业、受监管的炼油企业和石化生产/大宗商品企业的利润率可能受到挤压能源行业各个分支所面临的通胀风险示意图天然气勘探生产企业：风险较低-如果通胀担忧导致天然气井口价格推迟上调，上游天然气业务的利润率可能受到挤压。-我们认为中国和印度的天然气井口价格延迟调整的风险相对较低，因为终端用户的支付能力较强。2007年11月中国上调天然气价格时，CPI为6.9%；印度早已宣布上调天然气价格只是还没有兑现。受影响企业：中石油、ONGC和OilIndia下游上游石油勘探生产石脑油乙烯汽油柴油汽车工业化纤塑料包装大宗石化及石化加工企业建筑天然气勘探生产长途运输天然气分销民用工业受监管的炼油企业：风险较高-如果下游价格调整因通胀担忧而延迟总体毛利可能受到挤压。-我们认为相同时期如果全球油价高于80美元/桶，则风险相对较高受影响企业：HPCL、BPCL、IOC、中石化和中石油石化企业：中等风险-原材料成本压力和终端用户需求疲软可能导致石化加工企业的利润率受到挤压。大宗商品生产商可能需要提供价格折扣。-由于原材料成本由市场而定，我们认为石化企业将面临中等程度的风险受影响企业：中石化、上石化和RIL天然气勘探生产企业：风险较低-如果通胀担忧导致天然气井口价格推迟上调，上游天然气业务的利润率可能受到挤压。-我们认为中国和印度的天然气井口价格延迟调整的风险相对较低，因为终端用户的支付能力较强。2007年11月中国上调天然气价格时，CPI为6.9%；印度早已宣布上调天然气价格只是还没有兑现。受影响企业：中石油、ONGC和OilIndia下游上游石油勘探生产石脑油乙烯汽油柴油汽车工业化纤塑料包装大宗石化及石化加工企业建筑天然气勘探生产长途运输天然气分销民用工业受监管的炼油企业：风险较高-如果下游价格调整因通胀担忧而延迟总体毛利可能受到挤压。-我们认为相同时期如果全球油价高于80美元/桶，则风险相对较高受影响企业：HPCL、BPCL、IOC、中石化和中石油石化企业：中等风险-原材料成本压力和终端用户需求疲软可能导致石化加工企业的利润率受到挤压。大宗商品生产商可能需要提供价格折扣。-由于原材料成本由市场而定，我们认为石化企业将面临中等程度的风险受影响企业：中石化、上石化和RIL天然气勘探生产企业：风险较低-如果通胀担忧导致天然气井口价格推迟上调，上游天然气业务的利润率可能受到挤压。-我们认为中国和印度的天然气井口价格延迟调整的风险相对较低，因为终端用户的支付能力较强。2007年11月中国上调天然气价格时，CPI为6.9%；印度早已宣布上调天然气价格只是还没有兑现。受影响企业：中石油、ONGC和OilIndia下游上游石油勘探生产石脑油乙烯汽油柴油汽车工业化纤塑料包装大宗石化及石化加工企业建筑天然气勘探生产长途运输天然气分销民用工业受监管的炼油企业：风险较高-如果下游价格调整因通胀担忧而延迟总体毛利可能受到挤压。-我们认为相同时期如果全球油价高于80美元/桶，则风险相对较高受影响企业：HPCL、BPCL、IOC、中石化和中石油石化企业：中等风险-原材料成本压力和终端用户需求疲软可能导致石化加工企业的利润率受到挤压。大宗商品生产商可能需要提供价格折扣。-由于原材料成本由市场而定，我们认为石化企业将面临中等程度的风险受影响企业：中石化、上石化和RIL资料来源：高盛研究预测2010年2月9日泛亚市场：能源高华证券投资研究4图表2:在以往中国通胀率上升时期，受监管的炼油企业毛利会面临压力中国通胀率和受监管的炼油企业毛利走势图表3:在以往周期中的通胀率上升期间，中国石化企业的利润率也较为疲软中国通胀率和受监管的石化企业利润率的走势1Q2008,8.03Q2004,5.34Q2007,6.62Q2008,7.8-2