搜索
从研究到投资：过程与逻辑初探胡彧2016/10/10一个投资者的成长金字塔从研究到投资：基本工作与基本功研究与投资的基本方式研究及其模式与方法论的进阶从研究向投资的转化投资与研究：从脱节到融合一个投资者的成长金字塔初级研究员高级研究员投资助理基金经理投资大家股票认知能够基于基本面判断个股的特质与高下能够识别股票与股价中的不同特性具有一定行业范围内的选股能力基本面认知能够清晰了解并掌握个股与行业的基本面识别经营陷阱和财务舞弊等风险信息获取、行业分析、公司分析与预判能力市场认知掌握不同情形下的个股投资策略时间轴维度：不同时期市场偏好如何变化？时间截面维度：这一时期哪类股票能够跑赢？市场风格把握能力/跨行业比较能力组合管理能够建立并维护一个投资组合系统化的投资逻辑体系与可执行的方法论仓位&流动性&心态管理、策略框架、交易能力资产配置能够建立并维护与一个大类资产组合一级/二级；股权/债券/货币/商品/另类；本土/全球跨行业、跨市场、跨区域投资能力基础阶层的基本工作是更高阶层的基本功从研究到投资：基本工作与基本功一个投资者的成长金字塔研究与投资的基本逻辑和方法论决定股价的因素与路径研究的目的与赚钱模式研究：读文献与做实验投资：掷骰子与玩拼图研究及其模式与方法论的进阶从研究向投资的转化投资与研究：从脱节到融合决定股价的因素与路径证券价格的决定因素至今仍是黑箱输入变量多、机制不明确、可重复性差、不断发展变化投资者追逐不同路径、关注不同的因素，从而划分为不同流派流派无高下，不同阶段会有不同逻辑占据上风随着资本市场的发展，新的逻辑会被不断发掘、甚至创造研究与投资的基本逻辑和方法论股价涨跌买卖交易价值追逐估值业绩主题追逐主题评估标的评估趋势追逐成交价格交易量套利对冲冲动操作运行机制不清晰，没有绝对确定性逻辑不同逻辑均依赖较强的假设条件不同阶段背景，不同主导主导逻辑宏观研究产业分析公司战略财务报表专家调研卖方推荐国家政策核心股东资本运作小道消息价量分析主力追踪心理博弈不断变化的黑箱模型.研究的目的与赚钱模式两类钱：改错归正的钱，一错再错的钱通过比较研究结果与一致预期决策市场观点Vs真实趋势（假设研究观点更接近于真实趋势）研究的目的在于尽可能逼近真实；而投资基于对研究成果的信任决策赚哪一类钱研究与投资的基本方法论研究：读文献与做实验证券研究与科学研究在基本范式上并无不同定课题读Paper提假设做实验发文章…研究与投资的基本方法论自上而下、自下而上.宏观现象、产业动态、他人推荐、生活偶得…….各种信息来源获取信息.研究报告、公司/草根调研、新闻、数据库、专家访谈、价量信息构建逻辑模型假设.逻辑链条、盈利预测、估值模型、研究报告、形态定势、操作手法……验证模型假设可靠性.历史回测、未来观察不断完善更新假设与模型的修正获取投资信号数据/信息收集假设/模型构建假设/模型验证结论/投资建议持续跟踪和研究实践中进一步验证完善.贵州茅台的价值挖掘.自上而下：消费能力提升、工程建设加速自下而上：喝茅台、屯茅台现象、茅台涨价……白酒行业数据/公司销售/产能数据/提价公告企业调研/经销商调研/消费者调研/糖酒会其他投资者推荐财务报表梳理白酒产业链逻辑及行业数据库构建公司估值模型和盈利预测形成投资逻辑及初步研究结论数据回测，检验逻辑是否符合实际不断跟踪价量/公司业绩/经营情况，检验并修正判断形成投资建议：是否买/卖？什么时候/价格买/卖？持续跟踪行业及公司，维护和修正投资建议投资：玩拼图与打德州对于投资而言，研究只是第一步和基本功相对收益者的生存区间：[不要做最笨的人，战胜普通人，争取做最聪明的人]赚市场的钱Vs赚对手的钱信息超载、高频次决策、复杂策略研究与投资的基本方法论投资组合.有投资价值的个股研究结论.市值/流动性是否与组合特征匹配？从研究发掘的个股到纳入投资组合，还有很多实际的问题需要考量！当然，优秀、高阶的研究员会考虑到其中的很多问题风险/波动特征是否符合组合诉求？市场对股票的预期差？其他机构的持仓与成本？股价路径与组合表现诉求是否匹配？与组合中其他个股是否能良好组合？是否符合组合仓位需求？……相对收益价值如何？防御/填仓位性持仓板块/行业配置决策重仓个股决策趋势追逐性持仓择时/仓位决策尝试/观察性持仓交易/博弈性持仓高风险进攻性持仓失误/无效持仓一个投资者的成长金字塔研究与投资的基本方式研究及其模式与方法论的进阶主题、成长与周期行业、股票与市场事实陷阱与逻辑陷阱从研究向投资的转化投资与研究：从脱节到融合主题、成长与周期行业、公司生命中三个阶段预期驱动、估值驱动、业绩驱动；非理性理性反理性又是同一个股特定时刻的三个独立特征分量详细参考相关研究化工周期投资研究逻辑思考；成长投资研究逻辑初探；被动主题投资逻辑及方法论初探研究及其模式与方法论的进阶主题、成长与周期主题投资研究的范式：选主题选标的主题投资受到社会心理学驱动选主题：高大、鲜明、持续；选标的：显著、直接、稀缺研究及其模式与方法论的进阶高大或有价值来源是否高端？或有价值逻辑是否高端？或有价值体量？或有价值体量/标的体量？鲜明逻辑是否简单、直接、易于接受、传播和营销？逻辑是否有力而不容置疑？是否有价值取向的超越性？是否有善于讲故事的主体？持续来源存续周期主题本身周期刺激信号来源刺激信号性质刺激信号频率逻辑是否经得起推敲逻辑是否有细化、深入、外延可能显著标的是否高大行业内较高地位标的是否鲜明显著相关标签认同与宣扬相关性纯粹深刻印象特征标的是否持续持续信号直接与或有价值来源or价值本身的链接强度主导参与影响稀缺核心标的具有较强稀缺性外周标的具有一定稀缺性扩散标的稀缺性要求不高主题筛选标的筛选决定空间决定吸引力决定吸引力决定趋势强度决定周期长度决定路径决定标的吸引力弹性决定对或有价值的分享率及市场反应强度决定主题吸引力及单个标的的价值分享主题、成长与周期成长投资研究的范式：成长模式、驱动力研究及其模式与方法论的进阶成长标的线性非线性行业成长公司成长创造性替代性消费性能力驱动意愿驱动意愿/观念/能力/品性创新程度、成长速度、预期空间…优势程度、渗透率、被替代空间…收入增速、消费弹性、替代威胁…门槛、产业地位、利润、销量、商业模式…激励程度、投融资、产品线、渠道、产能…历史言行、在手资源、利益绑定…生命周期曲线与三类成长的更替能力与意愿的匹配及变化销量型？价格型？成本型？利润型？复合型？产业阶跃？由小入大？蛛网蔓生？绝对能力与相对能力人口、技术、政策与制度逻辑识别与确认指标验证与追踪投资决策与行为何人/何时偏好成长？估值之辩持有期与买卖点主题、成长与周期周期投资研究的范式：确定性、长度、波动幅度、位置研究及其模式与方法论的进阶一级分解二级分解三级分解产能收缩产能缓慢/停滞消费增长竞争替代增速修复主动库存周期被动库存周期平/圆底尖底周期性质产能周期需求周期库存周期回报水平底部区域中间区域一级分解二级分解三级分解产能建设周期产能释放节奏隐藏/潜在产能产能约束/门槛消费增长竞争替代增速修复周期弹性历史实证周期性质产能周期需求周期库存周期周期弹性水平历史周期长度一级分解二级分解三级分解行业话语权经销商活跃度下游接受力历史弹性/趋势行业位置开工率水平消费增长消费增速替代空间替代进程价格敏感度增速修复累计均值偏离价格周期价格参与主体产量周期竞争替代成本周期原料价格弹性固定成本占比开工率弹性一级分解产能周期投资/盈利单向1倍产能建设or历史周期需求周期需求增速单向变化1倍历史需求周期长期亏损/小产能退出/兼并整合产能释放高峰来临&投资热情未退市场对涨价敏感度极高，“涨价概念股”PB历史低位，PE历史高位二级分解库存周期被动库存行为主动库存行为行业反应市场反应周期的确定性周期的长度周期的波动性周期的位置行业、股票与市场对象：行业/公司(基本面)公司/股票(标的)股票/市场(定价者)对应阶段：行业专家股票专家市场专家亦即投资者金字塔中的初级研究员高级研究员投资助理/经理三类研究并无高下之分，只是从研究走向投资的三个阶段不同环节均可能成为一个研究的切入点研究及其模式与方法论的进阶行业/公司研究公司/股票研究股票/市场研究行业运行现状及发展趋势行业盈利模式行业竞争结构及壁垒行业在产业链中的情况主要观察指标及常用信息来源公司业务架构及经营现状公司财务及战略……公司股权及治理结构公司的资本运作历史及行为公司/管理层/实际控制人的意愿、观念、能力、品性公司经营与股票价格的安全边际与弹性/空间股票的主题、成长与周期特性股票市值、流动性、走势形态……股票的潜在买/卖者及其观点卖方对股票的跟踪与推荐情况市场对股票的预期分布股票与现有组合投资目标及组合中其他个股是否契合股票的绝对/相对收益预期宏观/行业趋势及市场风格是否偏好此类股票……自下而上.自上而下.基本面驱动事件/风格驱动策略/配置驱动事实陷阱与逻辑陷阱事实陷阱：虚假/夸张/扭曲事实常见形式：会计造假、对产品/技术的夸大、虚报或隐瞒经营/资本运作事实防范方式：财务识别能力、对产业/公司的理解、验证与旁证、逻辑与常理研究及其模式与方法论的进阶表：某光电上市公司2008-2011H1前五大客户单位：万元时间排序客户名称销售金额1广东品尚光电科技有限公司4,0942湖南六建机电安装有限公司9213吉林省公主岭市城市管理执法局6474中铁十六局深圳地铁龙岗西沿线项目部5285广东宏泰照明科技有限公司4991北京天安门地区管理委员会2,9422深圳市航天欧华科技发展有限责任公司1,8113广东品尚光电科技有限公司1,4964深圳市京基房地产股份有限公司1,4525东莞市民政局1,2151深圳航天欧华科技发展有限责任公司3,7592山东日新照明有限公司1,3903安徽省高等级公路工程建设指挥部1,1464深圳中远威节能照明有限公司1,1005苏州工业园地产经营管理公司6731石排镇路灯管理所2,4272广州晶湛节能科技有限公司1,2003广州芭顿照明工程有限公司1,5744中山市建设局火炬高技术开发区分局5815东莞市常平镇市政重点工程办公室515数据来源：公司公告2011H1201020092008某光电公司，2008-2011H1前五大客户基本都只出现过一次！继续发掘大客户信息和交易信息：某大客户在成立17天后即与公司签订上亿元销售合同2013/03-08，大股东先后9次、合计减持28.4%股权2013/09，公司公告拟定增，大股东未参与2014/03下调增发价格2014/04总经理辞职，一季报预减约90%2014/08中报预增122%2014/12定增完成，随后业绩持续低迷，参与者获利甚微某地产公司的密集减持与坎坷定增事实陷阱与逻辑陷阱逻辑陷阱：对真实事实的片面/错误解读常见形式：混淆充分与必要；混淆因果关系；条件概率的判断失误……防范方式：提高逻辑和基础概率论修养及实践研究及其模式与方法论的进阶贝叶斯定理在克服逻辑陷阱中的应用模式A：研究者从市场收集的信息；B：研究者假设的结论𝑃𝐵𝐴=𝑃𝐵𝑃(𝐴|𝐵)𝑃(𝐴)在收集到信息A情况下，结论B成立的概率任意条件下结论B成立的概率结论B成立时伴随着条件A的概率任意情况下条件A成立的概率按研究流程图，研究者获得信息A后，评估假设结论B成立的概率，亦即研究是探求P(B|A)的过程，P(B|A)足够大，则可以以B成立为假设来决策投资。什么情况下P(B|A)会尽可能大？贝叶斯定理在克服逻辑陷阱中的应用示例研究员/基金经理听到路演：“上市公司X股东和高管刚做了增持，大概率后面会搞事！”信息A=增持；假设B=搞事，需要探求的是P(搞事|增持)，看哪三点？1.管理层经常增持，还是极少增持？——P(A)2