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1内部资料仅供参考传导(2013年第61期,总第95期)中国证券业协会2013年10月17日“我国多层次资本市场建设”重点课题研究系列报告之十三：金融衍生品OTC市场发展和管理制度研究一、金融衍生品概述（一）金融衍生品的发展历程金融衍生产品是在20世纪70年代金融创新中产生并发展起来的，即因规避风险而诞生，又因金融市场竞争而发展。纵观全球金融衍生品的发展趋势，主要分为两类演变方式：市场自发性演进模式和政府主导演进模式。市场自发性演进模式的代表是美国和英国的金融衍生品市场。美国金融衍生品市场的发展，完全由市场本身的自发需求推动，政府的行政干预滞后于衍生品的发展。英国政府虽然积极地2推动金融市场发展，但并未直接干预衍生品市场结构，而是以市场的自发性需求为主线，从服务等方面促进金融市场创新发展。政府主导推动金融衍生品市场建设和发展的成功案例是新加坡和韩国金融衍生品市场。这种发展模式有些后来居上的意味，在充分总结前人的发展经验和失败经历后，利用后发优势很快在规模和市场流动性上追赶上发达国家，随着市场的飞速发展，其参与者对金融衍生品的需求和创新动力也大为加强，进一步推动了衍生品市场的跳跃式发展。新加坡政府在发展金融衍生品市场时充分考虑到本国劣势，并利用本国优势，如衔接欧洲早间和美国晚间金融衍生交易的时区位置，先进的电子化交易、清算平台，完善的风险监管体制，以及完全国际化的市场环境，以其独有的发展道路迅速成为世界发达的衍生品市场之一。而韩国政府敏锐捕捉了市场对避险工具的急切需求这一契机，对衍生品设置了较低的门槛，同时进行了大量的宣传和辅导，这都增加了投资者对其了解的程度和投资的信心，因此在韩国金融衍生品市场发展历程中，政府起到了核心主导作用。综观全球金融衍生品市场的演进路径，西方发达国家通常由于规避汇率或利率市场风险而产生对金融衍生品的需求，因此以“货币类—利率类—股票类”产品的路径自然演进，而大部分新兴国家政府因缺乏经验，并受到西方国家的影响，在金融衍生市场建设初期，通常选择认同度较高的指数作为衍生品的标的资产，3开发股指期货和股指期权，增加投资者的认识度和参与度，同时也易于维护国家经济与金融的安全稳定，待时机成熟之后再引入利率类及汇率类金融衍生品。总而言之，金融衍生品创新发展受到各国政策、经济和文化的影响，每个国家的发展之路都具有其独特的历史背景和演进方式，没有完全可以直接复制的模式。图1：全球金融衍生品创新时序观察各国金融衍生品发展历程，金融衍生品产生的主要原因可以总结为以下几方面：1．风险加剧。随着布雷顿森林体系的崩溃，固定汇率制被浮动汇率制所取代，使得汇率风险加大。战后西方国家处于滞涨发展中，各国政府利用利率调节来治理通货膨胀，使得利率处于频繁变动之中，由此产生了规避利率风险的利率期权、利率互换等衍生产品，为银行、企业等机构或个人投资者提供规避风险的工具。2．竞争激烈。西方发达国家在60年代至70年代走出了战后经济困境，金融业在经济复苏的背景下进入高速发展阶段，具体体现在金融机构数量增加，业务增多，市场扩大。而新兴工业发19721973197519761982198319871980s末期1990s末期外汇期货股票期权国债期货短期利率期货股指期货股指期权、股指期货期权股指互换股票期货信用衍生品4展中国家也在同时逐步崛起，整个金融业面临着激烈的国际市场业务争夺和同业竞争，金融工具的创新是满足客户和交易者的需求、提高国际金融业竞争力的必要手段，从而推动了国际金融业的发展。3．科技进步。随着科技革命的飞速发展，世界各大金融中心、大银行、跨国公司和交易所大量地使用通讯设备、先进的工艺技术和电子计算机，通讯、营业、办公等设备被广泛地运用，从而大幅降低了交易成本，缩短了交易过程和清算的时间，瞬间完成了世界范围内的巨额资金调拨，迅速捕捉稍纵即逝的交易机会。因此，科技进步产生新的金融市场、新的金融工具、新的结算方式以及新的组织机构和管理方法，进而推动金融衍生品市场的发展和完善。（二）金融衍生品的市场现状2008年全球金融危机爆发之前，各国对金融衍生产品市场的监管较为宽松，使其获得了较快发展。根据国际清算银行公布的数据可知，从2000年至2007年年底，全球金融衍生品未偿还金额由109万亿美元增长到665万亿美元，增长了5倍多，发展极其迅速。2008年金融危机爆发后，当年衍生品未偿还金额为655.9万亿美元，相对于2007年底减少了9万多亿美元，主要是由于场内金融衍生品市场的发展受到阻碍。2008年金融危机让各国认识到金融衍生品带来高额收益的同时，也会产生巨大的风险，因此5各国对金融衍生品市场的监管开始加强，在一定程度上阻碍了金融衍生品市场的发展。截止到2012年年底，全球金融衍生品未偿还金额发展至685万亿美元，相比于2008年底，增长率为4.46%。图2描述了2001年至2012年全球金融衍生品未偿还金额及其各年增长率，可直观地发现，在2001年至2008年年初金融衍生品发展非常迅速，而在2008年金融危机发生后，衍生品市场发展变得缓慢，甚至出现负增长。图2：全球金融衍生品未偿还总额及其增长率资料来源：国际清算银行（BIS）金融衍生品市场可分为场内交易所市场和场外市场。根据国际清算银行公布的数据可知，场外金融衍生品市场的市场占比远远高于场内市场，2001年至2012年，前者的市场平均占比为87.45%，而场内衍生品市场未偿还金额平均占比只有12.55%，从图3中可以看出场内衍生品市场的未偿还金额占比呈现逐年下降6的趋势。2012年创下新低，场内衍生品未偿还金额为52.55万亿美元，市场占比只有7.67%，即衍生品未偿还金额中有92.33%均来自场外衍生品市场。图3：2001-2012年场内、场外金融衍生品未偿还金额占比资料来源：国际清算银行（BIS）截止到2012年年底，场内衍生品未偿还金额达52.55万亿美元，合约数量达19258万张。场内衍生品可分为利率类衍生品、货币类衍生品和股票类衍生品的未偿还金额分别为48.6万亿美元、0.34万亿美元、3.58万亿美元，成交的合约数量分别为10862万张、1407万张、6989万张，这三种金融衍生产品中利率衍生产品和股票类衍生产品占据了场内市场交易量的绝大部分。利率衍生品和股票类衍生品平均交易量分别为52%、42%。2001年至2012年货币衍生品交易量占比很小，在2%-9%内波动，均值为4%。从未偿还金额角度分析，利率衍生品未偿还金额平均占比达91.61%，占市场未偿还金额的大部分。而从交易地区结构来看，2001年至72012年12月，北美地区、欧洲地区、亚太地区市场衍生品未偿还金额平均占比分别为：55.49%、37.73%、5.07%。由于对场外衍生品市场监管较为宽松，场外衍生品市场发展非常迅速，并发展成了金融衍生品市场的主力市场，对各国资本市场的发展起到了非常重要的影响。2008年金融危机前，场外衍生品未偿还金额从2001年的111.2万亿美元增长到了2007年585.9万亿美元，增长了4倍多；尽管金融危机对衍生品市场影响较大，但对场外衍生品市场的影响相对较小，仍然处于高速发展中，2012年未偿还金额相对于2007年底仍然有7%的增长。场外衍生品主要有外汇衍生品、利率衍生品、股票类衍生品、商品衍生品、信用衍生品等。根据国际清算银行公布的最新数据显示，这5类衍生品的未偿还金额平均占比分别为10.75%、72.87%、1.419%、0.84%、4.14%，利率衍生品未偿还金额占据了场外市场未偿还金额的大部分。二、境外金融衍生品OTC市场的运行和变革OTC市场的特点预示着结构化产品在金融危机到来时会出现问题。信用衍生品、商业票据、地方债券和证券化资产等也出现了同样的问题。这些产品的共同点是它们都是主要在OTC市场交易，正常市场情况下它们的流动性高不会出现问题。但是当市场出现恐慌的时候，这些市场的流动性就会迅速枯竭，引起连锁反应，随之带来的两个问题就是无法为资产定价和无法卖出资产。8没有流动性好的市场和一个好的价值发现过程，这些复杂的衍生品的价值就不能很好地计算。在金融危机中，因为恐慌导致流动性的缺失，很多复杂的衍生品没有交易价格，因此只能依赖模型来计算它们的公允价值。但是这些资产的标的资产也大幅下降，导致这些衍生品的价格也大幅下降。因此，很多银行和金融公司不得不大幅减计其所持的衍生品。交易商因为其资产负债表的严重恶化，不得不从市场上撤出。没有了交易商提供流动性，投资者无法卖出手中持有的产品，只能任由其大幅贬值。整个OTC市场无法有效运作，导致了金融危机的广泛和迅速的扩散。2008年金融危机以后，一些国家和地区，尤其是美国、欧洲等发达国家开始加强场外衍生品市场的监管。改革的方向包括：将一些OTC产品的交易移植到交易所进行，OTC交易后的清算移植到场外结算公司，OTC交易的上报，OTC产品的交易商需要提高资本准备金等。（一）美国OTC市场1.市场运行情况美国衍生品市场在2006年以来快速增长，即使在2008年金融危机时也保持较快的增长（见图4）。然而这个增长势头近年来有转变的趋势。2011年以来，连续6个季度衍生品市场的名义金额出现下降，出现这个现象的原因一部分是近两年来的交易整合9(tradecompression)，使得单个银行内部不同衍生品的名义金额得到了一定程度的抵消；另外一个原因是近年金融市场的复苏，导致利用衍生品进行规避风险的需求有所下降。图4：2006-2012年美国衍生品总名义金额（万亿）资料来源：美国财政部以上的衍生品统计包括在交易所交易的期货、期权等衍生品。但是OTC衍生品占其中的大部分（95%以上），因此也可看作是OTC衍生品的一个变化情况。在2012年底，美国各家银行衍生品总名义金额为223万亿美元。从图5中可以看到，美国衍生品市场主要集中在少数几家大银行，在总共1352家银行中，前四名摩根大通，花旗银行，美国银行和高盛就占了所有衍生品名义金额的93%。10图5：2012年各家美国银行衍生品名义金额（万亿美元）资料来源：美国财政部美国OTC衍生品交易品种分为互换合约、远期合约、期权、信用衍生品（见图6）。图6：2012年美国OTC衍生品性质分类（按照名义金额）资料来源：美国财政部11按照标的资产分，利率衍生品占主导地位，达到总名义金额的80%（见图7）。图7：2012年美国衍生品标的资产（按照名义金额）资料来源：美国财政部2.监管制度改革金融危机暴露了美国场外金融衍生品市场缺乏监管和其内在运行机制的弊端。由于责任机制的不明确，交易员们为了获得巨额利润，不断利用各种各样复杂的场外衍生品集聚风险。交易各方都持有大量风险敞口头寸，但是由于没有结算机构为这些衍生品进行结算，交易对手之间相互不了解，因此当风暴来临时，市场一片混乱，所有人都开始担心自己的对手方是否能够继续生存，最终导致危机。针对种种弊端，金融危机后美国开始着手金融市场的改革。2010年7月，随着美国总统奥巴马的签署，“Dodd-Frank华12尔街改革及消费者保护法案”正式实施生效。该法案的主要目的是：增强美国金融系统的稳定性；使金融系统更加透明；明确责任机制，消除“太大而不能破产”的现象，不再援助银行业以保护美国纳税人的权益；保护消费者在金融行业的权益等。其主要内容有：（1）成立金融稳定监管委员会：该机构隶属于美国财政部，负责处理威胁金融市场稳定的系统性风险，由10名投票委员及5名顾问委员组成；（2）沃尔克规则(VolkerRule)：限制银行的自营业务规模，减少银行资产负债表上的投机性投资。允许银行投资对冲基金和私募股权，但资金规模不得超过其一级资本的3%。在衍生品交易方面，要求金融机构将农产品掉期、能源掉期、多数金属掉期等风险最大的衍生品交易业务拆分到附属公司，但自身可保留利率掉期、外汇掉期及金银掉期等业务；（3）强化场外衍生品监管，提高金融业的透明度及强化责任机制：对于之前缺乏监管的OTC衍生品纳入监管范围，以及在交易所或者结算所对于特定OTC交易进行结算；（4）美联储被赋予更大的监管职责：包括监督