云天化股份有限公司资本结构优化

案例6云天化股份有限公司资本结构优化一、案例背景1999年4月1日，云南云天化股份有限公司（以下简称“云天化”）董事会在各大证券媒体上发布了一项警示性公告，公告称公司正在酝酿协议回购公司主要发起人云南云天化集团有限责任公司持有的部分国有法人股，回购数量初步决定为2亿股，占总股本的35.2％，回购价格以1998年年末每股净资产2.01元为标准。5月11日，云天化股东大会正式批准公司董事会的这一股票回购计划，并公布了《关于回购并注销部分国有法人股的公告》。云天化的这一举动，立即引起了社会各界的广泛关注。可谓一石激起千层浪。云天化位于川滇两省交界的云南省水富县，具有公路、铁路、航运和航空等多种便利的交通条件，占地面积110万平方米。公司现有在册正式员工1581人，其中具有中专以上学历的员工占总数的46.87％，具有各类专业技术职务人员676人，其中中高级专业技术职务人员154人。公司主营化肥、化工原料及产品的生产和销售，主要产品有尿素、硝酸铵、季戊四醇、甲酸钠、聚甲醛等。其中主要产品“金沙江”牌尿素是国内化肥行业的名优产品和云南省首批名牌产品，两次蝉联国优金奖，各项质量指标均达到了国家优级品标准，2002年3月又获国家免检产品证书；“金沙江”牌硝酸铵也荣获1989年部优产品称号；公司季戊四醇产品的质量也优于英国ICI标准；聚甲醛产品则是由公司引进的国内首套万吨生产装置生产。公司拥有设计年产30万吨合成氨、48万吨尿素、8万吨硝酸、11万吨硝酸铵、1万吨季戊四醇和1万吨聚甲醛的生产装置。其中合成氨、尿素生产装置是我国首批引进的13套大型化肥生产装置之一，经过多年技术改造，现已具备生产40万吨合成氨、60万吨尿素的生产能力，装置的产量、消耗等主要技术指标多年保持国内同期引进的同类型装置领先水平。季戊四醇装置是从意大利全套引进的、国内目前单套规模最大、技术最先进、产品质量最好的同类装置。聚甲醛装置也是国内首套万吨级引进装置。近年来，云天化还通过资本运作，广泛向信息网络、金融证券等高新技术产业和新兴产业发展，先后参股重庆鹰华信息网络有限公司、广东发展银行和大鹏证券有限责任公司，并大举向新产业进军，通过控股重庆国际复合材料有限公司，建设年产10万吨玻璃纤维生产基地。云天化正力争通过几年的努力，发展成为一个集化肥、有机化工及新材料生产于一体的综合型高成长的上市公司。截止到2001年12月31日，云天化股本结构和主要股东情况如表2—1：表2—1云南云天化股份有限公司股本结构2001年12月31日股份性质股份数量(股)股权比例(％)一、未上市流通股份1．发起人股份其中：国家持有股份境内法人持有股份境外法人持有股份其他2．募集法人股份26818l80026818l80026818180072.8472.8472.843．公司职工股4．优先股或其他二、已上市流通股份1．人民币普通股2．境内上市的外资股3．境外上市的外资股4．其他三、股份总数10000000010000000036818180027.1627.16100二、云天化股票回购的实施1．董事会通过股票回购议案1999年4月2日，云天化在《中国证券报》上发布了一则云天化关于协议回购部分国有法人股的警示性公告，从而拉开了云天化股票回购的序幕。公告称，1999年3月22日云天化与其控股股东云天化集团有限责任公司草签了《股份回购协议》，据协议内容，云天化将协议回购云天化集团有限责任公司所持的云天化国有法人股中的20000万股，占云天化总股本的35.2％。协议回购价格按1998年年末每股净资产2.01元确定。股份回购所需资金将由云天化全部自筹，一部分为自有资金，一部分为银行贷款。如果回购完成，云天化总股本将由56818.18万股减至36818.18万股，云天化集团有限责任公司的持股比例将降至72.84％，社会公众股的比例将上升为27.16％。因为当时整个方案尚处筹划阶段，因此，公告还特意指出，“目前，本公司正在依法向有关部门办理有关报批手续，尚无法确定是否会被有关部门批准，如获批准，将提请本公司股东大会以特别决议表决，如未获批准，本公司也将及时披露。为保证‘公正、公平、公开’规范地披露信息，使本公司股东及广大投资者能与该项目的关联人同时了解该信息，本公司董事会特此做出警示性公告。”2．1998年度股东大会通过股票回购方案依照法律规定，公司股票回购事项在董事会决议之后，还需公司股东大会表决通过。1999年5月12日，云天化在《上海证券报》上公布了公司1998年度股东年会的决议。公告指出，“云南云天化股份有限公司1998年度股东年会于1999年5月11日在本公司本部会议厅召开。本次大会到会股东共79名，代表股权477846070股，占公司总股本的84.10％，符合法定要求。”“经出席本次大会的非关联股东投票表决，占出席本次大会的非关联股东所持表决权99.97％，同意公司董事会《关于回购并注销部分国有法人股的报告》，同意回购公司国有法人股20000万股，回购价格为每股2.01元，并授权公司董事会全权办理公司回购并注销股份的有关事宜。”同日，云天化董事会正式发布了云南云天化股份有限公司关于回购并注销部分国有法人股的公告。整个回购方案的要点如下：(1)股份回购的双方当事人及其关联关系：云南云天化股份有限公司为本次股份的买入方，云南云天化集团有限责任公司则为本次股份回购的卖出方。后者是前者的控股股东，在本次股份回购之前，持有云天化46818.18万股股份，占股份总数的82.4％。(2)股份回购方案：云天化与云南云天化集团有限责任公司采取协议回购的方式，回购数量为20000万股，回购价格按1998年年末云天化公布的每股净资产值确定，为每股2.0l元，共需资金40200万元，所需资金将由云天化全部自筹，具体由以下两方面构成：一是1998年税后净利润中原拟派现资金221590902元，全部用于股票回购；二是募集资金中终止项目所闲置的资金，其中1804l万元用于股票回购。(3)股票回购后股份变动情况：云天化完成此次股票回购后，公司股权结构将发生如表2—2所示的变化：表2—2云南云天化股份有限公司预计股份变动情况表股份性质回购前回购后股份数(万股)股权比例股份数(万股)股权比例国有法人股46818.1882.4％26818.1872.84％社会公众股10000.0017.6％10000.0027.16％总股本56818.18100.0％36818.18100.00％(4)股份回购对本公司的影响：近年来，云天化的经济效益稳步增长，特别是用部分募集资金进行的，对生产装置的首批技术改造项目已经完成，使装置生产能力明显提高，消耗及产品单位成本降至全国同行业最低水平。因而，公司具有稳定的市场竞争能力和赢利能力。公司目前负债极低，现金的流出不会对公司的偿债能力构成实质性的影响，不会影响债权人的利益，也不会影响公司正常的生产经营、项目实施和资本运营。本次股份回购实施后，可以调整和改善公司的股本结构，提高融资功能，强化资本运作能力，为公司的长远发展奠定良好的基础。三、实施结果云南云天化集团有限责任公司本次出售股票，已获得云南省国有资产管理局云国资企字(1999)第3号文同意；本次股份回购，已获得云南省证券监督管理办公室云证办(1999)3号文初审同意；本次股份回购，已获得云南省人民政府云政函(1999)11号文同意，云南云天化集团有限责任公司本次出售股份，尚需国家国有资产管理部门核准；本次股份回购，尚需中国证券监督管理委员会批准。1．作为现金股利的替代方式在前面的案例介绍中，我们提到了l999年5月11日云天化召开了1998年度股东大会，会议的一项内容是审议董事会提出的股票回购议案，事实上，云天化董事会在提请议案的同时修改了原定10派3.9元(含税)的1998年度利润分配须案，提议1998年度利润不分配。可见，云天化管理当局在进行股票回购决策时，是将其与公司股利政策一起考虑的。也就是在理论概述中我们提过的股票回购作为了现金股利的一种替代方式。对云天化控股股东云天化集团有限责任公司而言，作为此次股票回购的被回购方，通过此次回购成功变现4亿多元，这笔资金显然比仅仅从云天化分得现金股利要来得快，也来得多，这有利于集团公司抓住当前机会，利用这笔资金对现有经营格局实施变革，谋求未来更好发展。对云天化广大公众股东而言，虽然没有直接获得公司原定的现金股利，但可以从股票回购引起的股价上升中获得替代收益。事实上，云天化股票回购公告一发布，立即引起证券市场强烈反响，云天化股票价格随之不断攀升，6个交易日内，云天化股价上涨30％以上。在这种情况下，公众股股东完全可以通过抛出持有的股票，获得比现金股利更多的利得，而且比之现金股利，这种利得还可以免去20％的所得税。对云天化自身而言，虽然此次股票回购在当时可能会带来大额的现金支付，但从长远来看，回购并注销一部分国有股可以减轻云天化未来的分红压力，减少用于股利支付的现金支出，在将来每年由于减少股利支付而增加的现金净流量都比较可观，有利于公司将来财务决策的制订和实施。2．改善公司的股权结构众所周知，我国绝大多数上市公司的股权结构都不尽合理，主要问题就是不能自由流通的国有股和法人股在公司总股本中所占比重过大，而流通股在总股本中所占比例过小。云天化作为由国有大型企业改制的上市公司，这一现象更加突出，在股票回购前，云天化唯一的国有法人股股东云天化集团公司持有82.4％的云天化股份。这种不合理的股权结构带来的直接后果就是国有股处于绝对控股地位，妨碍上市公司现代企业制度及现代企业运行机制的建立，而公司的治理结构不健全，容易形成“内部人控制”和上市公司与控股股东之间的大量关联交易，甚至出现上市公司被后者“挖空”的现象，损害广大中小股东的利益，也不利于我国资本市场的建设和完善。云天化此次回购控股股东云天化集团公司所持有的20000万股股票，占回购前总股本的35.2％，股票回购完成后，公司总股本36818.18万股，其中云天化集团持有法人股26818.18万股，占总股本的72.84％。虽然这一结果还不足以彻底改变公司股权结构，但这在一定程度上可以使其得以改善，再配合云天化未来增资配股和转配股，在此基础上逐渐增加公众股比重，相信能够使公司股权结构达到理想的目标。3．优化企业资本结构根据负债经营理论的观点，企业资本结构中的负债资本能够发挥抵债作用，有利于优化企业的资本成本，充分发挥财务杠杆作用。从股票回购前三年的财务会计资料中可以看出，云天化资金充裕，资产负债率低，经营稳定，业绩良好。从案例介绍的“云南云天化股份有限公司1999、2000、2001年主要财务指标”中可以看到，1999年年末云天化资产负债率仅为12.920％，远远低于我国上市公司接近50％的平均水平。云天化此次股份的回购资金，全部以现金支付，其中大部分来源于公司的未分配利润，这不仅不会影响公司的偿债能力、正常经营和盈利水平，反而有助于改善资本结构，提高债务资本比率。2000年年末，在云天化已经完成股票回购之后，公司资产负债率上升到了28.430％。负债比率的适度增大一方面可以降低云天化的资金成本，增强资本运营能力；另一方面又提高了公司还本付息的风险，促使公司的管理人员在决策时更加谨慎，有利于公司资金使用效益的提高。思考与分析1．云天化回购方案的特点是什么?2．股份有限公司资本结构优化方案的实施条件是什么?3．股票回购方案设计的核心问题是什么?4．分析说明我国股票回购中存在的问题与成功的经验。