人口红利对消费服务业发展的影响

1人口红利对消费服务业发展的影响及其对公司估值的启示课题研究人：赵大晖选送单位：中国民族证券有限责任公司2内容提要我国经济快速发展，研究者和投资者都在努力寻求这种现象的原因，人口红利作为解释性因素被越来越多的研究人员所重视，但是目前人们在人口红利发挥作用的条件、人口红利对具体行业和公司估值的影响等方面的研究还完全是一片空白。为了明晰未来十年我国消费服务类行业发展的前景和特征，从而为确定消费服务类公司估值的参数提供依据，本文以人口红利为切入点，在运用系统动力学方法探讨人口红利对国民经济和消费服务行业发展的作用机制基础上，通过定量的实证分析指出了人口红利是国民经济增长的必要条件，它的作用能否成为显性结果还要受到宏观经济调控因素的影响。并在分析农副食品加工业、食品加工业和食品制造业投资与人口转变关系的基础上，结合消费者的教育、城市化、消费倾向等特征变化，指出未来消费服务类行业公司的发展趋势和公司估值应注意的问题。1目录1.前言............................................12.人口红利对宏观经济和消费服务行业的作用机制......23.人口红利影响宏观经济发展的实证分析..............53.1未来10年是我国人口红利期......................53.2总抚养比与GDP增长的关系.......................64.人口转变对消费服务业发展趋势的影响..............84.1人口红利对消费服务行业发展的实证分析...........84.2人口转变对消费服务业发展趋势的影响............104.3人口红利对农业食品行业上市公司的影响..........135.人口红利对消费服务业公司估值的启示.............145.1对应用绝对估值法的启示........................145.2对应用折现现金流量方法的启示..................156.小结...........................................1611.前言英国古典经济学家威廉·配第说：“劳动是财富之父，土地是财富之母。”人口不仅是劳动的载体和财富创造者，也是经济成果的消费者，人口与经济增长之间的复杂关系一直都是学者和政府十分关心的主题。美国兰德公司的Bloom和David等人在1997年研究东亚经济奇迹的时候，将东亚地区的高速增长归因于人口转变，2002年Bloom等人进一步将有利于经济增长的人口因素概括为人口对经济的红利，并明确地提出人口红利（DemorgraphicDividend）概念。我国经济的高速增长也引起了世人的关注，学者们从多个角度对此进行了解析，从人口结构角度解释我国经济成长的研究成果也大量涌现，其中以中国社会科学院蔡昉（2006）关于我国人口红利的研究最为著名，他认为我国20世纪60年代以来的人口红利体现在两个方面：在具备劳动年龄比重大这一潜在人口优势的条件下，劳动的参与率和就业率均保持在较高水平上，就意味着劳动力资源得到了较好的利用；经济活动人口比例高且就业率较高，使得社会储蓄总量大，经济活动中的剩余总量也大。他还得出1978-1998年，国内生产总值增长率平均为9.5%，物质资本的贡献率为28%，劳动力数量的贡献率为24%，人力资本的贡献率为24%，劳动力部门转移的贡献率为21%，其他体制因素的贡献率为3%。随着投资者队伍的发展壮大和成分结构的变化，国内A股市场的投资者行为越来越趋于理性，投资决策越来越趋于科学化，使得中长2期内宏观经济的发展趋势日益受到投资者的重视。在这样的背景下，人口红利作为经济发展的重要参量和一个新鲜视角，受到了证券投资领域研究人士的关注。但是，他们还局限于引用学术界的研究结果，或者简单演推出人口红利将助推中国经济未来十年成为增长黄金时期的结论，而缺乏深入的、结合投资需要的研究，例如，目前人们在人口红利发挥作用的条件、人口红利对具体行业和公司估值的影响等方面的研究还完全是一片空白。针对这一空白，本文运用系统动力学方法探讨了人口红利对国民经济和消费服务行业发展的作用机制，并在此基础上通过定量的实证分析指出了人口红利仅仅是国民经济增长的必要条件之一；然后在分析农副食品加工业、食品加工业和食品制造业投资与人口转变关系的基础上，结合消费者的教育、城市化、消费倾向等特征变化，指出未来消费服务类行业公司的发展趋势和公司估值应注意的问题。2.人口红利对宏观经济和消费服务行业的作用机制人口红利的具体含义是，从事经济活动的人口不断增加所带来的高生产率，以及高储蓄率引致的较高资本积累。“人口红利期”指的是在一个时期内生育率迅速下降，对儿童与老年抚养和赡养的负担相对较轻，总人口中劳动适龄人口比重上升，从而在老年人口比例达到较高水平之前，形成一个劳动力资源相对比较丰富，对经济发展十分有利的黄金时期。可以看出，人口红利本质上是从人口结构视角看待消费率、投资率和劳动力数量等概念，其研究理论依据仍然是宏观经3济学的Solow模型。我国在1978年首次推出计划生育的理念，进入80年代后中国人口生育率出现了急剧下降，总人口中劳动适龄人口的比重出现上升，开始进入“人口红利期”。人口学家以“总抚养比”作为人口年龄结构指标进行“人口红利”研究并得出：1983年至2000年我国总抚养比下降对人均GDP增长贡献率在26.8%；抚养比每下降一个百分点，我国人均GDP则上升0.116个百分点，反之相同。国外也有相似的研究结论：被美国兰德公司相关研究称之为东亚奇迹和新大陆国家奇迹的是，从1970年到1995年间，在东亚诸国超出常规的高增长率中，由劳动年龄人口高比重所做出的GDP贡献比例高达1/2至1/3。北美新大陆开发之初，人均GDP增长率比旧大陆高出部分中，90%至100%可以归于富有生产性的人口结构优势。消费服务业是国民经济的重要组成部分，它的发展需要资本、劳动和技术的投入，有可能受益于人口红利；同时该行业也关乎国计民生，以满足人们的衣、食、住、行、乐的需要为目的，可以说消费服务业的产出和消费都与人口因素关系密切。由于各个年龄阶段的人口都有不同于其他年龄段人口的消费需求特征，因此，总抚养比下降将直接导致人口年龄结构的优化以及相应的消费结构变化。人口结构的优化同时也通过劳动力、储蓄和投资、技术进步三个途径激发经济释放出增长潜力。经济发展的直接结果之一是居民和企业的收入提高，这又必将引发消费结构升级和经济的进一步发展。4但是，人口红利并不是永远存在，随收入的增长和世代更替的进行，各个时代育龄人口的生育意愿和生育行为不尽相同。发达国家经验表明，收入提高以后人们的生育意愿普遍下降。同时伴随着药品和医疗行业（消费服务行业之一）的发展，疾病的治疗与控制更加有效，人口的寿命得到延长。生育率和死亡率的双重下降将为总抚养比上升提供可能性，因此在一定条件下人口红利也会消失。这是人口和经济发展关系的内在机制决定的。人口红利对经济增长和消费服务行业发展影响的机制见图1。图中符号“+”和符号“-”代表了正向作用和负向作用。需要认识到的是，尽管人口红利为国民经济成长提供更为充足的资金要素和劳动力要素，同时为技术进步提供了可能，但是从资金、劳动力、技术进步投入到产出经济发展成果的过程中，还有若干环境因素影响着从投入到产出的转换，如宏观调控政策、国际比较优势、汇率体系等。总抚养比下降劳动力丰富储蓄率提高消费结构变化年龄结构优化生育行为投资增加经济发展居民/企业收入提高图1人口红利对消费服务业发展影响的机制技术进步加快生育意愿计生政策+++++++++消费服务行业发展++++--53.人口红利影响宏观经济发展的实证分析3.1未来10年是我国人口红利期投资者越来越关注宏观和中观经济的中长时期趋势，本文选择从2007年到2016年的10年作为一个周期。根据中国人口统计年鉴提供的历史数据，笔者对我国人口出生率、死亡率时间序列进行了回归分析和预测，预测结果见表1。根据历史数据和表1，估算出未来10年我国由于人口总抚养比将呈现持续下降的趋势，劳动年龄人口处于人口红利期，见图2。表1未来10年我国人口的出生率和死亡率年份预测人口出生率b[千分之]预测人口死亡率d[千分之]预测人口自然增长率g[千分之]200712.036.385.65200811.746.385.36200911.456.375.08201011.176.374.8201110.906.364.54201210.636.364.27201310.376.364.01201410.126.363.7620159.876.363.5120169.636.373.26其中，出生率b=8E+164*t-49.605死亡率d=1/10000*5.5054t2-2.2169t+2238.1自然年增长率g=b-d6图2我国人口总抚养比0.20.30.40.50.60.70.80.91940195019601970198019902000201020203.2总抚养比与GDP增长的关系根据1982-2004年共23年间我国人口和经济统计资料，发现在总抚养比（对建国后五次普查和抽查结果进行插值得到）和GDP增长率之间没有表现出明显的相关性，见图3。笔者认为，这是由于改革开放以来，我国经济增长速度在政府宏观调控作用下呈现出周期性波动，掩盖了人口红利对经济增长的促进作用。考察历史可以发现，1980-2000年的20年中，历次宏观调控的主要目的都是防止和遏制经济增速过快。我国政府一直在根据经济运行态势和体制环境的变化进行宏观调控，而且调控的方式主要是“收缩型”调控。上世纪80年代以后，我国政府已进行了3次完整的“收缩型”宏观调控，其时间段分别是：1985-1987年；1989－1990年和1993年下半年－1996年。从实际的调控效果来看，中国的经济增长在1986年、1989年和1990年都较前几年有非常明显的下降，下降幅度最大达到7.1个百分点。而在1996年中国的宏观经济调控中，则成功实现了软着陆，经济波动的幅度明显减少。但遗憾的是，此后物价水平7图3总抚养比与GDP增速之间的关系00.020.040.060.080.10.120.140.160.180.350.40.450.50.550.60.65总抚养比GDP增速图41982-2004年GDP增速19911992199319962004199819991989199019861984198200.020.040.060.080.10.120.140.160.181980198519901995200020052010年份GDP增速及经济增速一直下滑，直到1998年底也未能根本好转。阶段性有效需求不足加大了政府宏观经济调控的难度。自2000年以来，政府不得不首先采用扩张性的财政政策，继而采用积极的财政政策和货币政策以刺激经济增长。见图4。经济增速过快现象的出现，是由于1980以后制度变革使经济微观主体扩张规模成为可能。劳动年龄人口增多、生育率下降、死亡率下降等人口因素却带来了高储蓄率和低消费率，为短缺经济下经济规模扩张提供了充足的资金和劳动力保障，因此投资增速过快、固定资产投资规模过大等“过热”现象成为宏观经济问题的常态。可以说，改革开放后的20多年中，人口红利因素在经济高速成长过程中起到了积极的推动作用，是我国经济快速发展的必要条件。总抚养比与消费率和储蓄率的关系见图5和图6。历史数据表明，总抚养比与储蓄率呈高度的负相关关系（R2=0.9663），与消费率呈正相关关系（R2=0.6308）。进一步证明了，总抚养比与经济增长的因变量消费率和储蓄率（由于数据限制，储蓄率用存款余额/当年GDP代替）之间存在密切关系，进而与GDP增长存在密切关系的结论。改革开放以来，政府宏观调控主要通过直接压缩固定资产投资规8图5总抚养比与储蓄率的关系y=0.0881x-3.1416R2=0.966300.511.520.350.40.450.50.550.