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金牛化工资产置换分析---集团资产证券化&锂电池电解液产业链注入---华斡证券11月-2015年股票名称（代码）600722金牛化工分析师OtmarLasgowJamesLau股价5.95元/股11-6-2015股本总股本：6.8亿股流通股：6.8亿股动态市盈率12.79重组后主营（2016）煤化工：12.74%盐化工：69.19%有机硅：3.32%锂电池电解液：14.75%重组后主营利润（2016）煤化工：2.95%盐化工：80.84%有机硅：-4.73%锂电池电解液：20.94%基本信息电解液业务增长率2016E2017E2018E2019E2020E营收+166.67%-10%+22.22%-9.09%-10%净利+138.27%-21.97%+6.8%-26.36%-39.51%推荐理由1）资产重组获实质进展：金牛化工自冀中能源集团对沧州化工进行烂尾处理后，由于PVC项目上马时间不好，导致2008~2015年上半年公司业绩一直没有起色，且受制于对沧州化工剩余债务清偿，公司一直处于亏损和退市边缘。但本次资产重组实际控制人以锂电池电解液行业第一梯队的子公司金牛电源及一系列盐化工，煤化工和有机硅配套资产注入，由于资产质地较好，对公司整体资产质量和盈利能力有大幅提高，公司得到了自我造血能力。本次重组第一步实际控制人较高溢价收购公司累赘资产使得公司2015年100%保壳成功，且比预期速度快很多，可以顺利进入下一步资产注入。2）国家政策与公司技术能力复合：同时，由于国家大力发展产业链长，投资拉动大，排放环保的电动车产业，其50%成本的电池中15%成本占比的电解液受到直接拉动，预计金牛电源在注入上市公司平台后会大力进行国企改革和资本运作，扩大产能和技术研发。且得益于配套化工资产和金牛电源自身对锂电池电解液和锂电池其他领域的探索和涉足，其盈利能力和业务构成会得到更多预期，对公司今后形成锂电池电解液及配套全产业链公司布下伏笔。风险提示1）实际控制人未在承诺2017年4月之前注入资产；2）六氟磷酸锂与电解液价格倒挂；3）电动车政策出现重大逆转；4）氟化锂等原材料价格大幅上涨；5）电解液行业产能扩张超过预期；一，置换意图分析表1：金牛化工资产置换图注1：本次注进资产：峰煤焦化，金牛钾碱，邢矿硅业和金牛电源（紫色字体）注2：冀中集团未上市资产：燕赵财险，峰峰集团和邢台矿业（红色字体）注3：资产隶属关系：河北省国资委-冀中集团-冀中能源-金牛化工-峰峰集团-峰煤焦化-惠宁化工-邢矿集团-邢矿硅业-金牛电源-金牛钾碱表2：资产隶属关系变化预期1，作中国电解液产业链前列：表3：锂电池电解液产业链示意图从置入资产看，金牛电源从事六氟磷酸锂电解质和电解液开发生产，并且在正极材料和负极材料，包装材料与锂电池电解液溶剂，添加剂行业涉足，布局电解液全产业链，从电解质开发生产到电解液添加剂原料和开发生产及电解液开发生产的产业链置入。同时邢矿集团在电解液添加剂拥有电解液添加剂原料（有机硅烷：邢矿硅业+金牛钾碱+峰煤焦化+金牛旭阳）和电池包装材料原料（聚硫苯醚：惠宁化工），公司逐步形成以盐化工，煤化工和锂电池电解液为主业的新材料高科技公司。2，增加资产证券化：从本次金牛化工和实际控制人冀中集团及大股东冀中能源置换资产来看，本次冀中集团将旗下一级子公司：冀中能源，峰峰集团，惠宁化工和邢矿集团的相关资产注入金牛化工。其目的主要在于，除了冀中能源和华北制药分别作为冀中集团煤炭产业和制药产业资本运作平台外，金牛化工业务盈利能力最差，同时集团旗下其它资产资产证券化低，需要有效盘活资产，在集团现金流逐年变弱的背景下，在资本运作，国资整合的帮助下获得更多活力。其中，原本未上市的峰峰集团，惠宁化工，邢矿集团的部分资产注入金牛化工，实现集团整体资产化率增值。3，后续整合前景强：1）河北省国资委旗下资产：（1）直接管理：河北省国资委旗下直接管理的企业有4家，分别是开滦集团管理的开滦股份（煤炭和煤化工行业），三友氯碱和三友集团管理的三友化工（氯碱化工行业），建投集团管理的建投能源（发电行业），邯郸、唐山和承德钢铁集团管理的河北钢铁（钢铁行业）。（2）间接管理：河北省国资委旗下地方国资委具有上市平台的有石家庄国资委，衡水国资委，唐山国资委和廊坊国资委，旗下公司分别是：常山纺织集团管理的常山股份（纺织行业），衡水老白干酿酒（集团）管理的老白干酒（酒业行业），唐山港实业集团管理的唐山港（港口水运行业）和冀东发展集团管理的冀东水泥（水泥建材行业），廊坊国开建投控股管理的廊坊发展（房地产行业）。其中没有与冀中能源主业及主要子公司相关的行业交集。2）实际控制人资产整合：（1）交集：以上河北国资委自残与冀中能源同业的只有开滦股份。（2）整合思路：根据河北省国资委国有企业改革方案修订意见来看，煤炭、钢铁等能源企业均被划分为竞争性国企。河北一位参与方案征求意见稿修订的国有企业人士表示，河北钢铁集团、冀中能源集团、开滦集团、河北港口集团、河北建投集团这些大集团肯定是要实行混合所有制改革的，而且不会有股比限制，国企不一定要绝对控股。从这一层面上看，按照此前国资委、证监会曾联合发布《关于推动国有股东与所控上市公司解决同业竞争规范关联交易的指导意见》。《指导意见》指出：一是要通过业务范围与边界的划分，为解决同业竞争，规范关联交易奠定基础。二是要按“一企一策、成熟一家、推进一家”的原则，研究提出解决同业竞争的总体思路，并通过适当方式最终将存在同业竞争的业务纳入同一平台（这一平台可以是上市公司，也可以是非上市公司）。则河北省国资委的煤炭和煤化工平台最终将只剩一家，虽然不能确定开滦股份和冀中能源的整合如何进行，但这势必会将其两家的非煤炭和煤化工主业资产剥离，同时按照增加资产证券化程度来看，以这次冀中能源下属公司金牛化工注入集团资产来看，金牛化工的二级子公司地位可能最终会被提高至集团直接所属的一级子公司（本次就并入多家一级子公司），成为旗下化工和材料资产整合平台。二，估值1，营业构成：表4：金牛化工各产品营业构成预估（2015~2020年，单位亿元）表5：金牛化工各行业营收构成预估（2015~2020年，单位亿元）表6：金牛化工各行业营收比例构成预估（2015~2020年）2,净利润构成表7：金牛化工各产品净利润预估（2015~2020年，单位亿元）表8：金牛化工各行业净利润预估（2015~2020年，单位亿元）表9：金牛化工各行业净利润占比预估（2015~2020年）3，估值1）同行业上市公司类比法：表10：同行业上市公司营收占比与净利润占比对比（同行业选2014年业绩与金牛电源2016年预估对比）表11：同行业上市公司按净利润占比测算市值贡献对比（同行业选2014年业绩与金牛电源2016年预估对比）2）市盈率估值法：表12：金牛化工按每股净利润预估股价与总市值（按2015~2020年每股净利润测算）3）总结：从以上分析得出，金牛化工2015~2020年间由于总体资产置换，冀中能源集团旗下以邢矿集团的化工和新材料资产及惠宁化工的化工资产得以提升资产证券化，同时注入了锂电池电解液处于国内第一梯队的金牛电源为主的电解液产业链资产，公司估值和资产质量得到较大提升。同时金牛电源涉足锂电池正极材料和负极材料及电解液添加剂和溶剂，还有包装材料，在高压电解液和凝胶电解液领域也逐步突破，随着金牛电源注入上市公司，预计以定向增发形式募集配套资金扩大产能和提高技术或产业链并购会逐步展开，其合理股价预估在11.49~30.44元/股，总市值在78.12~207亿之间。以下是详细分析：三，置换剩余资产分析1，华南沧化实业：华南沧化实业原为沧洲化工遗留资产，在金牛化工借壳后，2013年10月18日金牛化工欲挂牌转让其持有全部股权85.93%（初始投资4668万），但没有成功。2014年底净资产3378.54万。（资产减记1170.81万）其主要资产为揭阳华南大酒店，占股31.33%：单位：万元20132014总资产124.1475.45负债40.1258.43净资产84.0217.02营收1092.921071.51营利-3.79-20.95净利-46.71-67可见这部分资产没有任何盈利能力，持续亏损，之后会被以拍卖或其它形式剥离。（2013年，金牛化工曾成功转让17.67%华南大酒店股份，所得4.47万）2，金牛物流：单位：万元20132014总资产20512062.42负债0222.18净资产20511840.24营收55622.9522203.86营利44-211净利33-211金牛物流是金牛化工2010年出资2000万独资设立的物流企业，主要配合企业内部物流运输，由于公司甲醇，PVC等项目受阻，PVC产能未完成即剥离，其他业务不振，其营收持续下降。同时公司属于集团内部调济部门，不产生利润。3，金牛旭阳化工：金牛旭阳化工是由旭阳焦化和冀中能源各50%股权组成于2008年设立的合资企业。其生产20万吨/年焦炉煤气制甲醇，日产600吨左右。2013年金牛化工以20044.78万向冀中能源购买50%股权。从资产质量和质量来看，金牛旭阳是金牛化工剩余资产的主要资产和营业资产。单位：万元20082009201020112012总资产60080.5262114.6260596.2157695.5662137.64总负债45469.3946125.9337090.726133.5925501.76总资债率75.68%74.26%61.21%45.3%41.04%净资产14611.1315988.6923505.5131561.9736635.88营收/11720.141248.7950148.0750466.53产量/6.32万吨/20.1118.3销量///20.0618.25营利/净利-388.87-388.8723001152.337352.537173.858431.47744.844625.615012.43毛/净利率///21.09%/9.83%17.82%/17.39%26.3%/15.44%17.5%/9.93%表13：2005～2015-6月甲醇产量和同比增速表14：2005～2014年甲醇和焦炉煤气价格走势与关系表15：2011年12月～2015年7月甲醇价格走势注1：2008年3月～2009年7月为金牛旭阳施工期注2：金牛旭阳是2008年冀中能源和旭阳集团建立的以焦炉煤气为原料制甲醇的企业，由于2012年4月中原地区开始甲醇价格急跌，虽然在2013年下半年有很大反弹，但之后价格继续暴跌，导致2012年营利开始骤降，2014年净利降到历史峰值2011年净利的29.96%。单位：万元2013-122014-62014-122015-6总资产59614.5450494.8950494.8957799.58-流动资产17089.2513446.7913446.7922361.07-非流动资产42525.2937048.1137048.1135438.51总负债20768.029559.929559.9215978.65-流动负债18561.189130.269130.2615604.23-非流动负债2206.83429.67429.67374.42净资产38846.5240934.9740934.9741820.93营收47320.3923657.8944871.0619628.37净利2219.581977.712320.66829.02经营现金流8714.34519.3110604.19391.561）甲醇行业分析：（1）成品价格：表16：甲醇价格走势（2013-7～2015-9）由于甲醇价格自2013年12月底的顶点3600左右一路下跌至2014年末2000附近，在2015年6月达到反弹顶峰2650附近，现又跌出新低达到1850附近，总体来看甲醇价格大幅下跌。（2）产量分析：表17：2015年新增甲醇产能2015年上半年国内甲醇产量1921万吨，同比增加10.84%，西北地区增量明显，而东北