阳光电源(300274)：新能源接入-国金张帅

-1-敬请参阅最后一页特别声明公司基本情况(人民币)项目200920102011E2012E2013E摊薄每股收益(元)1.1741.1011.0121.4992.080每股净资产(元)4.942.9210.5612.0614.14每股经营性现金流(元)0.771.650.621.191.64市盈率(倍)N/AN/AN/AN/AN/A行业优化市盈率(倍)81.0073.7656.8856.8856.88净利润增长率(%)328.87%320.37%22.47%48.19%38.72%净资产收益率(%)23.76%37.69%9.58%12.43%14.71%总股本(百万股)30.00134.40179.20179.20179.20来源：公司年报、国金证券研究所新股研究2011年10月18日阳光电源(300274.)太阳能行业基本结论公司为国内最大的光伏逆变器制造企业，定位于新能源接入的行业龙头：2010年逆变器销售占比达92%，国内市场份额达到43%，大幅领先于竞争对手。公司今年收入规模有望进入全球前十的行列。但国内市场仍然是公司主要的收入来源，我们预计今明两年公司国内销售占比将达80%+；国内光伏装机需求爆发是公司收入增长的主要推力：标杆电价政策公布后光伏电站项目的主流审批形式将由“特许权招标制”向“核准制”转换。在此刺激下，中国未来两年光伏装机将进入快速增长期。类比风电经验，在初始阶段的圈地冲动将超过对电网接入的关注。所以我们判断在基数较小的情况下，明后两年国内光伏装机将翻翻增长，明年装机有望达2.4-3GW。而以国内消化为主的国产逆变器企业将全面受益于行业爆发增长；逆变器品牌体现在产品可靠性/转化效率/持续创新能力上：在行业进入者数量快速增加的逆变器市场，公司产品保持了20%左右的品牌溢价。反映客户对产品品质和性价比的认可。我们认为光伏逆变器仍然是处于不断改良和优化的阶段，一味通过技术抄袭的山寨模式是很难形成核心竞争力的。而公司持续的研发投入和对新能源接入技术的深刻理解是公司得以保持持续的竞争力的重要原因；逆变器价格下跌将一定程度对毛利率产生冲击，但规模效应和技术优势的提升将延缓毛利率的下滑，考虑到光伏逆变器仍然是处于研发阶段的电力电子产品，需要一定的毛利率作为研发成本的支撑，我们认为毛利率将不会如风电整机和光伏组件那样大幅收缩。同时上市扩产后规模效应的提升和产品性能的改进也将有助于缓解毛利率压力。我们判断在明年逆变器价格下降15%的情况下，毛利率仅有2个点左右的下滑；价值评估与投资建议根据测算，我们预计公司2011-2013年净利润将达到1.8亿，2.7亿和3.7亿，复合增长率为36%，折合EPS为1.01，1.50和2.08元；比较行业平均估值，结合公司的产业地位，我们建议申购的估值区间为30-33倍P/E，对应价格区间为30-33元；风险提示中国市场装机预测和逆变器价格是我们预测的两大重要假设；大盘系统性风险，引起估值下调。新能源接入的领航者询价价格（人民币）：30.00-33.00元长期竞争力评级：高于行业均值市场数据(人民币)发行A股上限(百万股)44.80发行A股数量(百万股)44.80总股本(百万股)134.40国金太阳能指数684.65沪深300指数2666.956697698699691069101018110107110408110701110922国金行业沪深300张帅分析师SAC执业编号：S1130511030009(8621)[e-mail]邢志刚联系人(8621)[e-mail]用使司公限有理管金基银瑞投国供仅档文此此文档仅供国投瑞银基金管理有限公司使用-2-敬请参阅最后一页特别声明阳光电源新股研究盈利预测光伏逆变器的国内需求是公司主要的收入和利润来源。2010年光伏逆变器的收入占比达到92%。同时公司在光伏逆变器业务上处于国内行业领导者的地位。市场占有率保持在42%以上的水平。我们认为对公司业绩预测关键点在把握两点预测：1.是对明年光伏装机容量的预测；2是对于光伏逆变器价格预测。前者将影响公司销售收入，后者将影响收入和毛利率。对行业需求的判断：我们认为国内光伏产业需求的爆发是公司收入扩张的主要原动力。我们预计在标杆电价明确后，行业2011-13年复合增长率将达到接近80%。逆变器价格预计下降幅度在10-15%：由于进入者增多使得竞争加剧，逆变器价格将出现一定幅度的下滑，加之公司市场份额较高，存在一定被稀释的可能。但是我们看好公司持续研发投入和对行业技术趋势的深刻认识。公司产品也将由于性能领先获得一定溢价。预计毛利率下降2个百分点：从2009-2010年历史规模和单位成本下降估算，500%的规模扩张将带来30%的单位成本下降。考虑到公司上市融资扩产后成本优势进一步显现，我们在假设单位价格下降15%的情况下，预计毛利率下滑空间将控制在2个百分点左右。图表1：光伏逆变器销售收入占比图表2：公司光伏逆变器市场份额0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008200920102011H142.80%14.20%14.10%7.20%4.40%3.60%阳光电源SatconEmersonSanternoSchneiderPower-one来源：公司招股说明书，国金证券研究所图表3：对公司光伏逆变器市场占有率和销售结构的预测项目2008200920102011E2012E2013E中国光伏装机容量45,000100,000308,3111,350,0002,600,0004,500,000公司国内市场占有率50%49%42%40%39%37%出口销售（KW）7,1284,471213,531135,000253,500416,250出口销售比例24%8%62%20%20%20%国内销售（KW）22,48548,950129,491540,0001,014,0001,665,000国内销售比例76%92%38%80%80%80%来源：公司公告，国金证券研究所测算-3-敬请参阅最后一页特别声明阳光电源新股研究估值和投资建议根据测算，我们预计公司2011-2013年净利润将达到1.8亿，2.7亿和3.7亿，复合增长率为36%。折合EPS为1.01，1.50和2.08元。公司主营业务为光伏逆变器。通过比较行业内其他涉足逆变器制造的公司估值水平，同时考虑到公司的行业地位，我们认为公司的估值中枢在32倍PE。由于行业内公司的估值水平差异较大，所以我们考虑到上市认购的+/-10%的波动区间，建议认购的估值为30~33倍，对应价格为30-33元。图表4：模型和假设如下项目2008200920102011E光伏逆变器公司销量（KW）29,61353,421343,022675,000增长率（YOY）80%542%97%平均售价（元/KW）2451.772289.751605.471155.94增长率（YOY）-7%-30%-28%销售收入（百万元）72.60122.32550.71780.26增长率（YOY）68%350%42%毛利率47.3%50.7%50.8%47.0%销售成本（百万元）38.2660.35270.90413.54毛利（百万元）34.3461.97279.82366.72增长率（YOY）80%352%31%占总销售额比重72.27%67.85%91.96%92.89%占主营业务利润比重72%69%94%95%风能变流器销售收入（百万元）3.2445.6143.3254.62增长率（YOY）1306.38%-5.02%26.10%毛利率55.81%49.65%37.63%30.00%销售成本（百万元）1.4322.9627.0238.24毛利（百万元）1.8122.6416.3016.39占总销售额比重3.23%25.30%7.23%6.50%占主营业务利润比重3.78%25.37%5.46%4.25%电力电源销售收入（百万元）24.0611.884.114.32增长率（YOY）-50.61%-65.39%5.00%销售成本（百万元）12.777.242.302.50毛利（百万元）11.294.641.811.81占总销售额比重23.95%6.59%0.69%0.51%占主营业务利润比重23.54%5.20%0.61%0.47%其他销售收入（百万元）0.550.460.690.79毛利率90.91%1.43%60.51%50.00%销售成本（百万元）0.050.460.270.40毛利（百万元）0.500.010.420.40占总销售额比重0.55%0.26%0.12%0.09%占主营业务利润比重1.05%0.01%0.14%0.10%来源：公司公告，国金证券研究所-4-敬请参阅最后一页特别声明阳光电源新股研究打造中国新能源接入领域的王者逆变器行业爆发是公司成长的主要逻辑在标杆电价落实后，并网光伏发电发展有望高峰期：风力发电在标杆电价政策明确之后，连续5年实现翻番式增长，中国的光伏发电市场在正式拥有了自己的“上网电价”政策之后，复制这种井喷式发展将是大概率事件。我们认为在国内需求的爆发中，逆变器是行业属性最好的子环节，主要原因是逆变器的下游绝大部分来自于国内市场，出口量较小，所以并不会像组件一样受到欧债危机的影响。在光伏产业链中，对于国内需求的弹性最大。我们预计逆变器行业今明两年的出货量有望实现100%的复合增长。而公司作为国内主要的逆变器制造绝对龙头企业，也将进入快速增长期。图表5：估值参考和比较股价10.1820102011E2012E20102011E2012E光伏逆变器可比公司002518科士达25.070.690.951.38362618300124汇川技术67.621.021.672.41664028000400许继电气22.800.390.530.68584334002335科华恒盛19.750.590.720.94332721002121科陆电子11.100.330.550.77342014002334英威腾39.090.951.101.80413622平均453223电力电子可比公司300048合康变频18.350.410.701.06452617002123荣信股份18.670.530.690.89352721300040九洲电气12.640.380.580.76332217002169智光电气9.300.150.270.41623423002527新时达19.350.40.610.82483224平均452820电力设备可比公司601616广电电气14.320.390.560.78372618002298鑫龙电器14.000.260.390.60543623002358森源电气20.660.410.660.98503121平均473121代码公司简称EPSPE来源：国金证券研究所图表6：国内光伏新增装机增长情况及对应逆变器市场容量01,0002,0003,0004,0005,0006,00001,0002,0003,0004,000200920102011E2012E2013EMW百万元国内逆变器市场容量国内新增装机来源：国金证券研究所-5-敬请参阅最后一页特别声明阳光电源新股研究立足光伏逆变器，成为新能源接入的龙头我们认为公司的行业地位、技术优势和专注度有望使得其成为中国新能源接入的龙头企业。新能源接入是新能源技术和电力电子技术的结合点。目前行业仍处于摸索的过程中。由于公司介入光伏逆变器时间较早，具备明显的先发优势，在太阳能光伏逆变器产品市场占有率多年来稳居国内市场第一位。同时公司也是国内拥有自主知识产权的风能变流器生产企业之一。定位于中国新能源接入领域的龙头：目前的产品包括用于解决光伏和风电接入的光伏逆变器和风电变流器。同时公司在储能双向逆变器、抽水蓄能变流器等方面都已具备技术储备。从公司募投项目来看，光伏逆变器