中国保险资产管理业协会关于资产证券化及项目资产支持计划的研究报告

中国保险资产管理业协会关于资产证券化及项目资产支持计划的研究报告2015-04-29编者按：起步于2005年的资产证券化，在经历了全球金融危机等挫折后，发展速度并不快。但作为一种新型的融资工具，近年来，资产证券化越来越显示出强大生命力。加强资本流动性、改善资本结构、降低企业融资成本、分散信贷风险……多重功能，令其成为宠儿并不足为奇。当前，中国资产证券化进入加速发展阶段，保险资金可以通过项目资产支持计划主动挑选并配置优质资产，在不大幅增加风险的前提下，能有效提高保险资金的投资收益率，增强收益率的长期稳定性，提高保险资金抗周期变化的能力。同时，受央行降息降准和国务院地方融资平台政策影响，项目资产支持计划有望成为替代收益不断下滑、范围不断受限的传统债权投资计划的大类品种。未来中国资产证券化的发展空间，尤其是中国保险行业的资产证券化发展空间究竟在哪？中国保险资产管理业协会于2015年3月11日完成了关于资产证券化及项目资产支持计划的研究报告。报告在研究资产证券化原理及其演进历程，分析资产证券化国际发展趋势，借鉴银监会和证监会推动资产证券化业务实践经验的基础上，对保险资管按企业资产证券化的模式发展项目资产支持计划试点工作，提出了具体建议。这篇报告由协会创新发展部组织撰写，并得到了泰康资产、人保投控、光大永明、昆仑健康、民生通惠资产、华泰资产等公司的大力协助，在此表示感谢。协会撰写的此篇报告意在为业界同仁提供借鉴及思考。相信保险资管行业一定能在实践中，基于自身的优质资产挖掘和配置能力，找到适合行业和公司特点的资产证券化模式，获得更大的发展。一、资产证券化原理(一)资产证券化的含义资产证券化被誉为20世纪70年代以来世界最伟大的金融创新之一。资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资方式。资产证券化的实质是发起人出售低流动性资产未来可回收的现金流以获得融资。一项或多项基础资产能够被证券化的首要条件，是该项资产能够产生稳定、可预期的现金流，从而为基于该基础资产支持发行的证券还本和付息提供保障。因此，资产证券化虽然在形式上是以资产为基础，但实际上是以资产所产生的现金流为支撑。基础资产的现金流分析是资产证券化的关键。（二）资产证券化的主要类型资产支持证券以基础资产及其现金流为支撑，可从基础资产及其现金流的不同来进行分类。目前市场上的资产证券化产品一般可以分为两类：住房抵押贷款支持的证券化（Mortgage-BackedSecuritization,MBS）和资产支持的证券化（Asset-BackedSecuritization,ABS）。MBS可以进一步分为个人住房抵押贷款证券（RMBS）和商业地产抵押贷款证券（CMBS）。在美国，按照是否有政府支持分为政府支持机构证券（AgencyMBS）和非政府支持机构证券（Non-AgencyMBS），其中政府支持机构证券中可以按现金流的分配结构不同分为：现金流直通证券（Pass-through）和现金流偿还设优先劣后顺序的结构化证券，即抵押担保债券（CMO）。ABS可以进一步分为普通资产支持计划ABS和CDO两类，前者包括信贷贷款、汽车贷款、信用卡应收款、学生贷款、设备租赁和消费贷款等基础资产的现金流直通证券。担保债务凭证(CollateralizedDebtObligation，简称CDO)指以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构化设计，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者需要的创新性衍生证券产品。CDO又可根据债务工具的不同分为担保债券凭证（CBO）、担保贷款凭证（CLO）。CBO以一组债券为基础，CLO以一组贷款为基础。图1：资产证券化的主要类型其中，CDO、CBO、CLO、CMO均为结构化产品，是将普通ABS、MBS再证券化分级形成的产品。（三）资产证券化的一般流程资产证券化的一般流程为：1.确定资产证券化目标，组建资产池；2.组建特殊目的载体(SPV)，实现资产转让；3.设计交易结构、进行信用增级；4.资产证券化的评级；5.证券销售和交割；6.证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。所谓“证券化”，其本质是将本来不具备流动性的资产进行标准化和结构化，使其具备流动性的过程（见图2）。“流动性”是资产证券化中最具特色的属性之一。图2:资产证券化融资模式示意图（四）资产证券化的交易结构资产证券化由不同的专业机构参与及分工合作，主要包括发起人（原始权益人）、发行机构/计划管理人（投资银行、券商、资产管理公司等）、特殊目的载体（SPV）、服务机构、信用增级机构、信用评级机构、托管人、投资者等主要参与主体。以项目资产支持计划为例，典型的资产证券化产品结构如图3所示。图3:典型的资产证券化产品结构(五)资产证券化的参与主体1.发起人（原始权益人）发起人也称原始权益人（卖方），是基础资产的原所有者，是所融资金的最终使用者。其职能是和发行机构一起筛选拟证券化的资产池，并转让给特殊目的载体（SPV）。商业银行、汽车财务公司、航空公司、制造企业、保险公司、金融和融资租赁公司、小额贷款公司等都可以成为发起人。在多数证券化交易中，发起人往往是信用较好、资产质量优秀的金融机构或企业。2.发行机构（投资银行、券商、资产管理公司等）在资产证券化中，发行机构起到牵头人角色，原始权益人和发行机构共同工作来确保发行结构符合法律、规章、财务、税务的要求。发行机构作为专业机构，协调和协助信用增级机构、信用评级机构及托管机构等，促进整个工作的顺利进行。信托、券商和资产管理公司等发行机构一般还是受托管理人。3.特殊目的载体（SPV）特殊目的载体（SPV）是资产证券化的核心参与主体之一，是专门为实现资产证券化而设立的信用级别较高的实体。SPV在资产证券化运行中起到承上启下的作用：与原始权益人签订资产转让合同，将拟证券化的资产转移到其名下，然后以此资产的现金流为支持向投资者发行资产支持证券。实践中，SPV的主要组织形态是SPT（特殊目的信托）或者资产管理计划（券商及基金子公司的资产支持专项计划，保险资产管理公司的项目资产支持计划等），也可以是SPC（特殊目的公司）。总之，SPV是一家没有破产风险的实体，一方面其本身不易破产；另一方面，通过证券化资产从原始权益人的“真实销售”，实现与原始权益人的破产隔离。4.服务机构一般由原始权益人或其子机构承担，也可以委托同业公司来承担资产证券化的服务职能。服务机构负责管理应收账款的催收、采集、汇总统计、到期本息的收取。服务机构有义务向受托管理人、投资者提供包括资产（应收账款）组合、债务余额、费用支出状况等财务数据的定期（月份或季度）和年度报告。5.信用评级机构作为“标准化”的一部分，信用评级机构在证券化的发行和交易中起着重要的作用，既帮助发行人确定信用增级的方式和规模，且为投资者设立一个明确的、可以被理解和接受的信用标准。正是由于评级机构在证券化交易中的这种不可替代的作用，因此评级机构的权威性和客观性必须得到保障。6.托管人托管人是担任资金管理和偿付职能的证券化中介机构。托管人从服务商、担保人和其他第三方收取对应收款本息的偿付资金，再按协议的规定将其偿付给证券的投资者。具体来说，托管人的主要职责包括：定期（如每周或每月）监察相关合约的遵守情况；向投资者偿付本金和利息；将闲余现金进行投资；定期向投资者提供报告等。7.投资者投资者包括机构投资者和个人投资者。在我国资产证券化实践中，资产支持证券的投资者主要是机构投资者，包括银行、保险公司、共同基金等。机构投资者成为资产证券化市场的主要参与者，是资产证券化市场发展的客观需要。以机构投资者作为需求主体，不仅能降低证券的发行成本，而且由于其在资金运用上具有的长期性，有助于资产证券化市场的长期稳定及证券化产品期限结构的合理化。（六）资产证券化的基本特点1、破产隔离资产证券化在法律制度上的创新在于，通过把证券化资产与发起人“破产隔离”，实现证券化投资者的权益与发起人的信用状况的分离，从而避免了发起人破产对证券持有的影响，以保护投资者的权益。破产隔离是证券化交易的特征之一，也是影响交易是否成功的主要影响因素之一。它要求当原始权益人破产清算时，证券化资产的权益不作为清算财产，证券化资产所产生的收入现金流仍能按照交易契约规定支付给投资者，从而达到保护投资者的目的。实现破产隔离决定于两个主要因素：1）证券化资产的真实销售；2）在交易结构中设立SPV。为了避免破产可能对证券化资产产生的不利影响，原始权益人需要将证券化资产以真实销售的方式出售给为证券化交易而特别设立的公司。判断真实销售的主要标准是出售后的资产在原始权益人破产时不作为法定财产参与清算。这取决于各国法规的解释和法庭判例。如果转让在法律上不能确立为真实销售，而是抵押融资的话，特定目的实体将难以利用证券化资产所产生的现金收益及时支付投资者本息，造成投资者对证券化资产的请求权受到发起人破产的影响。2、信用增级SPV在接收了资产池中的资产后，往往要对资产池中的资产采取信用增级措施，这一方面是为了使将要发行的资产支持证券达到一定的投资等级，另一方面是为了保护投资者的利益。信用增级包括内部增级和外部增级两大类。外部信用增级是指由外部第三方提供的信用增级工具，其常见的形式包括第三方提供的担保、流动性支持、差额补足等。内部信用增级是用基础资产中所产生的部分现金流来提供的，其常见的方式有建立优先/次级结构、超额抵押和利差账户等。（七）资产证券化的优势1、融资人做资产证券化融资的主要动力（1）资产证券化的使用可以为发起人提供一条传统融资方式之外的融资渠道。首先，资产证券化在融资上可以摆脱企业甚至资产本身的信用条件的限制，从而可以降低企业融资的门槛。其次，资产证券化在设计上比传统融资方式更加灵活多变，可以设计出各种满足投资人需求的产品。最后，资产证券化可以帮助信用级别较低的发起人以高信用级别对应的融资成本开展融资，这是资产证券化最重要的原因之一。（2）发起人将资产让给SPV，可以改善资产负债表状况；同时发起人又能通过服务费的名义收取利差，并通过加快资产周转率来提高资本回报率等。2、投资人投资资产证券化产品的主要动因（1）资产证券化产品的出现给投资者带来选择更多优质资产的机会。经过风险隔离和信用增级的资产支持证券往往具有风险低、流动性强、收益高的特点，对投资者很有吸引力。（2）资产证券化产品的设计灵活。可以按照不同投资者的投资意愿、资金实力及风险偏好等量身定制不同种类、等级、期限和收益的投资产品，这是其他投资产品很难做到的。而且，资产证券化的基础资产种类繁多，一般投资者以前无法参与的资产项目，可以通过资产证券化的方式参与进来。特别是对于机构投资者来说，购买资产支持证券不仅可以优化自身的资产结构，而且可以突破某些投资限制，可谓一举多得。（3）投资人能够提高资产的流动性。如果投资人向发起人直接发放贷款，所形成的资产流动性很低；如果投资人购买发起人直接发行的债务证券，由于发起人自身资信程度的限制，流动性也偏低。资产支持证券由于其等分性、高信用等级和二级市场上的交易能力，为投资人提供了较高的流动性。（4）投资人能够降低投资风险。投资人以“破产隔离”的资产组合为保障，极大地减少了发起人发生接管、重组等情况所带来的风险；投资人购买资产支持证券，有利于实现投资多样化，分散投资风险。（八）资产证券化的风险和对策证券化产品作为固定收益证券的一种，既具有普通固定收益证券的风险特征，又具有其特殊性。1、信用风险信用风险也称为违约风险，表现为证券化资产所产生的现金流不能及时支付本金和利息。一般的信用违约的形式为期间违约（TermDefault）或者到期违约（MaturityDefault），前者往往由于净现金流多次无法覆盖当期本息，后者常常由于无法偿付本金。随着我国资产证券化试点的深入，大量城商行开始发行信贷资产证券化产品。在当前银行不良贷款率逐渐上升的背景下，信用风险的测算和控制尤为重要。同样，信用风险也是汽车贷款、信用卡和小额消费贷款和融资租赁资产证券化产品的主要风险来源。信用风险的防