中外期货交易制度与立法比较研究

中外期货交易制度与立法比较研究作者：李雪静研究小组：发布时间：2016-01-20字体：大中小打印关闭摘要：目前，我国的期货法立法工作正在有序推进中。在总结中外期货发展经验的基础上，制订我国期货法，对促进期货市场发展再上新台阶，具有重要意义。为此，我们对中外期货交易所和期货市场进行了比较研究，分析了各国期货市场的主要特点，并比较了各国期货市场交易基本制度包括监管、交易所体制和交易、结算、风控等方面，借鉴各国期货市场发展经验，为制定期货法提出政策建议。一、中外期货市场的主要特点各国期货市场的共同特点可以归纳为三点：（一）监管体制均是政府监管和自律监管相结合；（二）电子化交易、连续交易是主要的交易方式；（三）均有完备的交易、结算、交割和风控制度。但是，由于各国期货市场产生、发展的经济环境和监管环境不尽相同，各国期货交易所在市场运行与管理、规则制度设置方面仍有差异，形成了不同风格的期货市场形式。（一）我国期货交易市场的主要特点一是监管层高度重视市场风险管理。我国期货市场因为其历史沿革和发展轨迹具有一定的特殊性，也发生了一系列影响重大的风险事件，如“三二七”国债期货风波、苏州红小豆602事件、国储铜事件等。因此，在我国期货市场发展过程中，风险控制始终是我国期货市场面临的关键问题，也是期货市场有效发挥功能的关键所在。在我国期货市场历经由乱到治的过程中，监管层逐步建立了一些有中国特色的期货市场基本制度，例如“一户一码”、保证金第三方存管和监控等，这些制度成为我国期货市场客户管理、交易结算和风险监控制度的基石。事实证明，这些制度安排能够有效起到控制风险、保障客户权益的作用，并在金融危机后尤其是曼氏金融[1]破产后逐步得到国际市场的认可。二是期货交易所层面的风险控制制度比较完备且严格。国际上通行的风险管理制度如每日无负债结算、涨跌停板、持仓限额和大户报告等，在我国期货交易所均有设置并且更为严格地执行。以保证金制度为例，客户开仓交易时不仅要缴纳履约保证金，还需要预存结算准备金。更高的资金要求降低了交易风险，但也在一定程度上降低了客户的资金使用效率。（二）美国期货市场的特点一是期货交易所的风险管理制度不仅在交易所层面执行，也是监管机构商品期货交易委员会(CommodityFuturesTradingCommission，CFTC)对市场进行直接监管的核心内容。因为在美国期货市场近三十年的发展过程中，由政府主导对期货市场的监管，并依法防范市场风险和保障市场秩序。以大户报告制度为例，CFTC要求交易者汇报持仓数据、交割意向数据、关联账户信息、套保细分类型、行业信息、控股公司信息、现货持仓数据等多种信息。报告标准设置较低，CFTC和交易所每日收到的大户报告记录多达数十万份。这是因为美国期货市场参与主体众多、市场结构复杂，且实行混码交易，CFTC必须通过大户报告制度才能全面掌握市场参与者的交易持仓和市场结构，识别关联账户、防范交割风险和发现市场操纵。而我国期货市场由于实行一户一码制度，并建立了中国期货市场监控中心，监管机构因此能够掌握客户的交易、持仓情况和开户信息，在监管层面对大户报告的依赖度较低。二是市场发展强调平衡市场竞争性和安全性——既要有利于提升市场效率，又要有效地防范风险。1987年美国金融市场发生股灾后，美国芝加哥商品交易所(ChicagoMerchantileExchange,CME)为加强风险控制，首次推出SPAN保证金和风险评估系统。一方面，SPAN通过计算直接将相关商品组合间的可对冲风险抵消，减少了交易资金占用率，提高了资本使用效率；另一方面，SPAN也为交易所提供了市场风险模拟与分析系统，为交易所的全面风险管理提供决策支持。此外，CME创新交叉保证金制度，允许同一清算会员在不同市场的期货交易盈亏相互抵补，计算保证金时也允许风险对冲，大大提高了会员结算效率。三是注重不断革新监管和风控手段，以适应市场新发展。历史上CFTC和CME制定的限仓规则随着机构投资者的发展不断更新和变化。1979年以前，因为美国期货市场参与者多为散户，CME同一个投资者的所有交易账户合并计算持仓，不得超出持仓限制。而自机构投资者兴起后，美国散户多通过资管计划间接进行期货交易，并不直接控制交易。CFTC认为坚持原有规定会阻碍市场的健康发展，因此及时修改账户加总规则，而CME也相应地根据实际控制关系账户合并计算持仓。四是面对市场出现的新问题，监管层及时完善相关法律法规。2011年至2012年，美国曼氏金融和百利金融内控缺失、肆意挪用客户资金填补自营亏损的丑闻被曝光。为保护客户资金安全，CFTC于2013年11月通过新投资者保护法规，要求期货经纪商对客户实施更为严格的资金隔离制度，提交每日客户隔离和担保资金的详细报告，并对期货经纪商遵守隔离和担保等情况定期抽查等。新法规下的监管模式虽然和我国的一户一码制度仍有一定差别，并且会带来一定成本，但却为客户提供了更好的资金安全保障。（三）英国期货市场的特点一是多种交易方式并存，以满足不同投资者的需求。和其他交易所一样，伦敦金属交易所（LondonMetalExchange，LME）最初通过圈内交易即公开喊价（OpenOutcryTrading）进行交易。但是随着LME拓展亚洲和美洲的业务，圈内交易模式已无法满足国际客户的需求，办公室间交易（Inter-officetrading）——通过电话、传真方式进行的交易方式——开始盛行，从而实现24小时连续不间断交易。2000年后，随着全球网络时代的来临，LME推出电子交易平台（LMESelect），吸引了更多亚洲客户。多种交易方式并存，使得LME的交易更为全面、便捷，能够更好地为不同投资者服务。二是LME发展始终立足于现货发展期货市场，是保持了远期现货市场基本特点的期货交易所。在合约设置方面，LME根据“较近月份设计密度较高的合约、较远月份设计密度较低的合约”的原则，设计了日合约和周合约，即3个月之内或3个月至6个月间交易的合约可以每日或每周进行交割，以鼓励现货商参与期货交易。此外，LME在全球范围内尤其是金属消费地区设立超过400个的交割库，以满足各地现货商的需求。合约设计和交割设置节省了交易和交割资源，且兼顾了期货和现货交易，体现了LME对远期现货市场的重视。三是LME有着较为独特的风控体系。很多期货市场上常见的风控制度，例如涨跌停板、持仓限额和每日结算等，LME均未设置。此外，LME的会员对信誉好的客户可采取授信交易，并不严格执行每日无负债结算。其原因在于，一方面，LME具有远期现货市场的特质，强调交易的灵活、便捷；另一方面，其相对宽松的监管环境使得LME在制度规则体系上和其他交易所相差较大。英国金融监管体系经历了自由放任（1986年之前），自律监管（1986-2001年）以及政府监管和自律监管相结合（2001年至今）的三个阶段。2001年，英国金融服务局（FSA）依照《2000年金融服务和市场法》正式行使对金融业的统一监管职责。而在这之前100多年的发展历程中，英国政府对期货市场的干预较少，使得LME在制度规则设置上有较大的自由度。然而，LME的风险控制体系是否完善不能简单地用几个风险措施来评价。例如，LME采用较多层次的会员结构，包含七类权限不同的会员，在投资者和交易所之间设置了“多重风险缓冲带”，提高了整个市场的抗风险能力，为设置较为宽松的风控措施以提高市场效率、降低资金成本提供了可能。此外，LME采用独特的仲裁程序和纠纷解决机制，即由LME的仲裁委员会根据长期在贸易实践中形成的惯例进行裁决，并得到英国相关法律和执法机构的认可。它为快速、准确解决LME的纠纷提供了强有力的保障，使得会员之间的纠纷在LME内部依靠自己的机制得以圆满解决，从而保障了会员之间贸易关系的平衡和稳定。（四）德国期货市场的特点一是交易所坚持把市场安全性和透明度放在首位。在投资者保护方面，欧洲期货交易所（Eurex）严格执行账户分离与客户资产保护。每一结算会员至少有三类账户：客户账户、自有账户和做市商账户，各账户资金分别独立存放。在保证金的收取方式上，Eurex对自营和做市商账户采用净额方式，而对客户则采用总额方式。当结算会员违约时，Eurex立即将客户账户的持仓、资金和担保品转移至其他结算会员,保证了结算会员无法动用客户资金。二是德国期货市场有着完善的风险监控系统。不仅有Eurex交易部负责市场实时监控，还有独立的交易监察部门——法兰克福证券交易所和欧洲期货交易所监察部门（TradingSurveillanceOfficeofFrankfurtStockExchangeandEurex，下文简称“TSO”）负责监督Eurex的交易和结算活动。TSO如发现违规行为即按照监管要求向国家交易所监督管理机构（theStateExchangeSupervisoryAuthority）汇报。TSO具体工作包括：对有关交易和结算的所有数据进行系统性记录（通过文件、电话、电子邮件等）和分析；通过交易所数据库和每天的常规检测，识别异常交易活动，调查可疑的交易模式和违规行为；可进入交易所电子交易系统，对场内交易会员仓位进行在线实时监控监察。此外，TSO对市场的监控是全方位的，不仅监控会员在Eurex参与的期货交易，还监控其现货及回购交易，判断其交易动作及意图，同时参考各种预警参数监管市场。二、中外期货市场交易基本制度比较分析我们对中国、美国、英国和德国期货市场交易基本制度进行比较分析，主要包括监管体制、交易所体制、交易制度、交割制度、结算制度和风控制度等方面。（一）监管体制比较我国、美国、英国和德国均采用三级监管模式，包括政府监管机构监管、行业自律组织自律监管和期货交易所自律监管三个方面。然而，各国的监管制度侧重点不尽相同。我国监管体系包括了中国证监会及其派出机构、中国期货业协会及中国期货市场监控中心、期货交易所三个层次。我国期货市场是在计划经济向市场经济转轨过程中发展起来的，是典型的政府主导型市场，政府承担了培育和监管市场的多重功能。而期货业协会和期货市场监控中心既有行业自律监管的色彩，又有协助证监会进行政府监管的功能。美国强调政府在监管中的主导作用。20世纪30年代经济危机后，政府认识到市场规则的建立不能仅仅依靠市场的自发力量，开始主动、积极地介入和监管期货市场，并逐步建立了集中统一的管理制度和系统而完整的期货法律体系。1974年，美国成立全国商品期货交易委员会（CFTC），全权行使对期货市场的监管职责，监督市场主体的行为和规范期货交易。英国是自律监管模式的代表，政府一般只通过立法和采取非直接干预手段对期货市场进行宏观调控和管理，并不直接干预。在美国现代期货市场监管经验的影响下，英国也建立了三级管理模式，英国金融行为管理局（FCA）和审慎监管局（PRA）是英国金融市场的监管机构，但交易所和行业协会的自律监管仍然是英国期货市场监管的重要力量。德国注重建设多层次的政府监管体系。德国联邦政府在对市场行使监管权时侧重于集中力量监管主要的机构投资者，如大银行、基金等的业务活动，尽量不采取直接干预手段。而交易所的日常监管归地方政府。各州设有交易所监督机构具体监督交易所的经营运行，审批交易所的各种规则，监督各项规则条例的实施，并可直接进行干预。（二）交易所体制比较我国三大商品期货交易所采用会员制的组织形式，而中国金融期货交易所则是公司制。美国、英国和德国交易所均实行公司制。公司制交易所实行企业化管理模式，以利润最大化为核心，相比会员制更具市场化竞争色彩。例如，公司制交易所可以通过发行股票上市，便于交易所融资；可以通过公司化运作，提高管理效率，创新交易品种和交易手段，保持交易所的活力和持续发展能力。自20世纪90年代以来，为提高国际竞争力，世界上主要的交易所都完成了公司制改造。此外，我国三大商品期货交易实行全员结算制度，而中国金融期货交易所则是会员分级结算制度，会员分为交易会员、交易结算会员和全面结算会员[2]。美国、英国和德国交易所均采用会员分级结算制度:美国芝加哥商品交易所（CME）会员分为个人会员、法人交易会