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2020/1/9蒋冠1基金投资策略的行为分析云南大学经济学院蒋冠2020/1/9蒋冠2传统金融学简介——传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上的。在传统金融理论中理性人假设通常包括两方面：一是以效用最大化作为目标，二是能够对一切信息能够进行正确的加工和处理。——在此基础上，传统金融学的核心内容是“有效市场假说”（EMH）。根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括现代资产组合理论（MPT），资本资产定价模型（CAPM），套利定价模型（APT），期权定价模型等一起构成了现代金融理论的基础。这些理论模型也构成了现代证券投资基金的投资策略的理论基础。2020/1/9蒋冠3传统金融理论中理性的含义——理性的市场参与者是具有完全的能力实现自身预期效用最大化的市场参与者。为此，就要求市场参与者具备以下三个前提条件：1、全知全觉；2、具有完全行为能力；3、完全自利。全知全觉，才能保证对每一行为可能带来的效用及发生的概率有一个准确的认识，从而获知每一行为的预期效用，并根据预期效用大小排序，做出最优判断。而完全的行为能力是指市场参与者可以毫无障碍地将自身的决策付诸实施，实现预期效用的最大化。完全的自利则确保每一个市场参与者均以实现自身效用最大化为唯一目标。2020/1/9蒋冠4理性的形成条件在传统的金融理论中，交易者理性是在三个逐步放松的条件下，通过市场的竞争和淘汰，最终得以实现的。理性形成的三个形成条件：1、市场中大部分的参与者具有很强的认知能力、行为能力和趋利避害的心理；2、即便那些少数不具备这些能力的参与者也可以在市场中逐步学习和掌握这些能力；3、那些始终无法掌握这些能力的市场参与者终将在市场竞争中被淘汰。——评论：从传统的金融理论来看，这三个条件渐次放松，与现实状况更趋贴近，因此理性前提具有现实基础。通过竞争，在长期的市场环境中生存下来的参与者将是那种同质的、理性的经济人。然而，随着金融学的发展，不论是理性的三个前提条件还是其三个实现条件均受到了质疑。2020/1/9蒋冠5行为金融学的兴起——近二十年来，大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量的与有效市场假说相悖的异象（anomaly）。1、在股票市场上，这些异象包括：股票长期投资的收益率溢价；股票价格的异常波动与股价泡沫；股价对市场信息的过度反应或反应不足等等。2、这表明，基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷。3、以耶鲁大学的席勒教授为代表的一批金融学家认为，投资者是“非完全理性”的（有的甚至认为是“不理性”的），传统的金融学中应采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心理学、社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学的研究中来。4、近10年来，以研究金融市场中参与者非理性行为的“行为金融学”得以大行其道，日益成为一门显学。2020/1/9蒋冠6行为金融学对传统金融的挑战——对理性前提条件的质疑和批驳1、首先，我们知道，由于人类的脑力和精力均是有限的，与外界浩如烟海的信息相比较，其掌握和处理这些信息的能力是微不足道的。事实上，我们经常发现需要在很短的时间内作出决策，我们所依据的只能是一些经验法则，而无法经过深思熟虑。2、其次，市场参与者的行为能力也不可能是完全的。因为人性中存在着一些固有的弱点，如人类自控能力就很有限。在我们的日常生活中就存在着一些不良的生活习惯，如过度饮食、吸烟等等。尽管我们很清楚其危害性，但由于绝大部分人所固有的惰性，我们并不能真正形成完全健康的生活习惯。3、人类作为一个情感性的动物，他的行为方式也并不完全由理智来支配。许多情感的因素都可能在市场参与者的行为中发挥影响，使其实际行动偏离最优化的路径。虽然人类行为是利己抑或利他似乎涉及人性本善抑或本恶的哲学论争而无定论，但人类行中不同程度上存在着利他心理却是一个不争的事实。2020/1/9蒋冠7——对理性形成条件的质疑和批驳1、首先，市场中所有的参与者都不满足具有完全认知能力、行为能力和利己心理的前提条件；2、其次，学习也不能确保市场参与者的行为趋于最优化。一方面因为学习或实验新方法或新策略机会成本的存在，使得一个“理性”的市场参与者可能不愿意尝试。因而市场参与者就可能永远停留在非理性的策略上；3、再次，非理性的参与者未必会在市场中被淘汰，在市场中生存下来的未必就是理性的参与者。也就是说，市场竞争和进化并不能使市场参与者都理性化。——因而，行为金融对传统金融学提出了有力的挑战。2020/1/9蒋冠8现实中的认知和行为模式在对市场参与者行为的分析中，其它社会科学，特别是心理学的研究成果，大大丰富了我们对市场参与者理性的理解，并从市场参与者认知能力、行为能力等方面为我们提供了偏离传统金融理论理性前提的例证。总结对市场参与者行为分析的成果，我们可以将其归纳为以下三方面的内容。——心理因素对认知能力的影响——心理因素对行为模式的影响——文化因素对人类行为的影响2020/1/9蒋冠9一、心理因素对认知能力的影响主要在于以下六个方面：——期望理论——锚定现象——心理区间——过度自信与代表性启发式思维——历史的不相关性——注意力异常与可获得性启发式思维2020/1/9蒋冠10——期望理论(ProspectTheory)1、期望理论认为：人们决策的依据是建立在他们的期望之上，而期望是人们对决策可能带来各种后果的价值函数(ValueFunction)的加权平均值。2、典型的一个实验：在Kahneman和Tversky的实验中，实验对象被要求在两种彩票中进行选择。其中，甲彩票有25%的机会赢取3000元，而乙彩票则有20%的机会赢取4000元。结果65%的实验对象选择了乙彩票。随后，同一批实验对象又被要求在另外两种彩票中进行选择。其中，丙彩票有100%的机会赢取3000元，而丁彩票则有80%的机会赢取4000元。结果80%的实验对象选择了丙彩票。实验结果显示的不一致性无疑是与预期效用理论相背离的。2020/1/9蒋冠113、Kahneman和Tversky认为，行为人赋予其决策各种可能后果的权数并不是它们的客观概率，而是一种主观权数，这种主观权数是客观概率的非线性函数。对于概率极低的情况，赋予“0”主观权数；对于概率极高的情况，赋予“1”；对于较高但非极高概率的情况，赋予的主观权数低于其客观概率；对于较低但非极低概率的情况，赋予的主观权数高于其客观概率。亦即，在较低和较高的概率范围内，行为人赋予各种后果主观权数的变化较其实际概率变化为小。——关键：主观权数的决定取决于行为人的参考点。参考点是由人们用作比较的坐标点决定的。而这种用作比较的坐标点又取决于主体很方便就可以找到或看到的标准，甚至可能受到问题表述方式的影响。因此，人们对于价值的评估具有不确定性，而并非预期效用理论所指出的那样，是确定的、唯一的。2020/1/9蒋冠12——锚定现象(Anchoring)1、概念：当人们进行数量评估的时候，他们的评估值常常受到问题表述方式的影响。这也就是心理学上所说的锚定现象。虽然在某些情形下，问题的表述方式确实如反应方所期望的那样蕴涵了一些潜在信息，因而反应方根据问题表述方式进行评估具有一定的合理性。但在大多数情形下，问题的表述中并不蕴涵任何信息，但锚定现象依然存在。2、应用：由于很多金融产品的内在价值本身就很模糊，上述心理效应在金融市场中尤其明显。例如，没有人知道股票指数所代表的内在价值是多少，它是否真的值1000点或2000点。因此人们在价值判断时，更容易受到锚定现象的影响。在缺乏更准确信息的情况下，以往价格（或类似产品的要价）也就更容易成为确定当前价格的一个参照。2020/1/9蒋冠13——心理区间(MentalCompartments)1、对市场参与者进行行为分析时常常发现，人们倾向于依据一些表面的特征将特定的事件归入不同的心理区间。在决策时，会根据不同的心理区间，将决策细分为若干个小决策，而后单独对待。2、以投资市场为例，人们往往将他们的投资归入自己主观划分的区间。在面临同样冲击下，对投资所做的反应是基于它们所处的区间。Shefrin和Statman(1994)提出，个人投资者往往很自然地将他们的投资组合划分为两部分，一部分是可以抵御下跌风险的“安全”部分，而另一部分是用来谋取财富增长的风险部分。Shefrin和Thaler(1988)提出，人们总是将其收入来源划分为三种，目前工资收入、资产收入和未来收入，这三种收入会有不同的使用方式。即使知道未来收入一定可以获得，人们也不愿意提前使用。2020/1/9蒋冠14——过度自信与代表性启发式思维(Overconfidence&RepresentativenessHeuristic)1、心理学家在实验中发现，人们对自己的判断常常表现出过度自信。在这些实验中，实验对象就一些问题作出回答后，被要求给出自己答对的概率。实验结果发现，实验对象倾向于高估自己答对的概率。这种过度自信的心理特征导致行为人在对外部冲击作出反应时，有时表现出过度反应，有时则表现出反应不足。2、这种过度自信一方面是与Ross(1987)总结的“情况演绎”困难有关（即在评估那些复杂的情况时，人们很难充分预料到其中的不确定性），另一方面则与代表性启发式思维有关。代表性启发式思维是指，人们倾向于将事件归入一些常见的种类，在进行概率估计时，常常过分强调这种归类的重要性，而忽视了关于潜在概率的实际线索Kahneman和Tversky1974）。结果，人们往往试图在一些随机的数据中找到趋势。2020/1/9蒋冠153、应用一：根据统计数据对股票价格走势进行分析时，人们发现，实际股票价格持续偏离按有效市场模型计算现值的长期走势，而且在经历相当长的一段时间后，才会向长期趋势回复。从而导致股票总体价格的波动幅度远比有效市场理论隐含的波动来得剧烈。这也正体现了股票价格对某些消息或历史价格过度反应，直至投资者恢复正常心态才能使得股价得以纠正。4、应用二：这种过度反应可能是由于公司以往的盈利记录或外部冲击，在代表性启发式思维现象中被不恰当放大和归类，并被不恰当地外推，却忽视了决定公司价值的其他因素。5、应用三：我们在证券市场上常常发现，当一些重大消息被披露时，股价很少有大的波动；股价的大波动往往是在没有什么消息的时候发生的。2020/1/9蒋冠16——历史的不相关性（TheIrrelevanceofHistory）1、历史的不相关性也是过度自信的一种表现。指：认为过去发生的事件与未来无关，历史不能为未来的状况提供任何信息，而未来只能根据当前发生的特别因素决定。2、这种过度自信使得市场参与者很少从过去的统计数据中汲取教训。事实上，大部分的市场参与者不会从研究历史数据中获得相关或其它有用的信息。相反，他们倾向于从最近的一些偶然的事件中获得参照。3、导致这种历史无关性思维的根源在于历史决定论。在历史决定论的影响下，我们相信历史（包括以往发生的重大事件）在某种程度上很可能可以被事先预见到。或者，在事件发生之前，人们已有充分的理由相信事件可能发生。而现在则感受不到发生这些重大事件的理由。正是基于这样一种错觉，行为人会忽视历史数据所隐含的信息。2020/1/9蒋冠17——注意力异常与可获得性启发式思维（AttentionAnomaliesandtheAvailabilityHeuristic）1、人的注意力是具有选择性的，人们一般只会注意到能引起他兴趣的信息。因而，对于参与者的决策来说，也只有其注意到的信息才能发挥作用。“我的经历是我愿意注意的东西。只有我自己注意到的这些东西才能塑造我的想法。如果没有选择性兴趣，经历只是噪音。”(WilliamJames1890)2、判断会受到可获得性启发式思维的影响，即受到事件或相关联想进入参与者脑海的难易程度的影响。3、事实上，投资狂潮以及随之而来的资产价格的巨幅波动，是与公众注意力的反复无常相关的(Shiller1984,1987)。投资者对投资品种（股票