上市企业的定性分析

上市企业的定性分析“好行业、好公司、好价格、好心态”，这“四好原则”是价值投资的基本方法，其中“好行业、好公司”是指对企业基本面进行的定性分析；“好价格”是指企业估值，属定量分析范畴；而“好心态”则是对付情绪超级不稳定的市场先生所必须的。本文的主题是“企业基本面定性分析”，也就是需要从行业及公司两个层面展开分析。除此之外，因为上市公司越来越多，无法一一详细分析，因此在分析前，有必要通过一些常见的财务数据对上市公司进行初步的筛选。所以企业基本面定性分析具体包括：财务数据筛选——行业分析——公司分析，三个步骤。一．财务数据筛选进行财务数据筛选的目的是快速判断一家公司是否有竞争力，是否具有进一步分析的价值，常用的财务数据主要有净资产收益率，投入资本收益率以及毛利率三种。1、净资产收益率净资产收益率也叫股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，在一般股票软件里都有提供，可以直接拿来使用，不用自己计算。净资产收益率是快速判断一家企业是否有进一步研究价值的指示剂，因为资本的趋利性，如果一家企业能够在不使用太多财务杠杆的前提下长期保持15%以上的净资产收益率，那往往表明这家企业拥有一定的竞争优势。此外，还可以看一看总资产收益率，总资产收益率最好能在7.5%以上(相当于在2倍财务杠杆也就是资产负债率为50%的情况下取得15%的净资产收益率)。2、投入资本资产收益率相对于净资产收益率，一个更好的指标是投入资本收益率(因需要自己计算，所以使用不是很广)，投入资本收益率的公式是：息税前收益（EBIT）*(1-税率)/投入资本，其中投入资本=总资产-无息负债(一般是占用上下游的预收款和应付款)-超额现金(日常经营不需要的现金)。它度量了企业全部投资资本的收益率，是衡量一家企业真实经营业绩最好的度量指标。举两个例子：一是贵州茅台，它2010年的净资产收益率为27.45%,虽然也很不错，但摆在白酒行业，也不过普普通通，似乎跟白酒龙头的地位不符，其实只要计算一下它的投入资本收益率，你就会发现它达到了变态的72.58%，这才是茅台的真实经营情况，而究其原因，则是因为它账上有接近130亿的现金(超过了它总资产的一半)。二是格力电器，它2010年的净资产收益率为32.14%，非常好，但是它的总资产收益率只有可怜的6.52%，似乎它超高的净资产收益率只是来源于它使用了超长的财务杠杆（4.93倍），这一般表示负债很高，经营风险很大。且慢，计算它的投入资本收益率，发现也达到了惊人的25.78%，究其原因则是格力的负债中绝大部分都是占用上下游资金的无息负债，达到了350亿(超过总资产的一半)，所以格力的高杠杆高负债不仅没有承受高风险，反而是强大竞争力，强大市场地位的体现。3、毛利率毛利率因行业不同而差异较大，只有与同行业企业比较才有意义。一般来说，30%以上为高毛利率，20%以下为低毛利率。高毛利率往往表明产品为差异化产品，有品牌或区域垄断等因素保护，面临的是有限竞争；低毛利率则往往说明产品缺乏差异化，面临的是充分竞争。二．行业分析迈克尔·波特认为，决定企业获利能力的首要因素是“产业吸引力”。确实如此，行业与行业是不同的，有些行业确实比另一些行业更容易赚钱，对企业基本面的分析离不开行业分析这个大背景。行业分析主要包括行业现金流特性，行业周期性，行业发展阶段，行业的产业链位置以及行业竞争格局五个方面。1、行业现金流特性现金流是企业价值的真正试金石。试想现在有两家企业，它们的净利润相同，一家不需要任何的资本投入，它的净利润可以随意取出，而不影响它的日常经营；而另一家则不仅净利润要全部投入厂房设备的升级改造，还需要额外投入资金进去，才能维持竞争地位。这两家企业的价值如何？一目了然。现金流一般因行业而异，有些行业现金流充沛，资本支出很少，如食品医疗，以及软件等轻资产行业；而有些行业则资本支出巨大，不仅不能产生自由现金流，还需要年复一年不断融资才能维持市场地位，如LCD，LED，太阳能以及钢铁，水泥，航运等重资产行业。轻资产行业能维持稳定的盈利能力，一般是因为它们拥有一定的竞争力，这种竞争力来源于它们的无形资产，如食品：品牌信任度，医疗：专利权，软件：网络效应和用户黏性，这些竞争力不是简单地砸钱（有形资产）就能实现的。而重资产行业的竞争力(如果有的话)主要来自于它们的资产（产能），结果往往会造成一窝蜂地互相砸钱投资，最终产能过剩，形成恶性竞争，比如现在的太阳能，风力发电设备以及钢铁行业。简单地说，轻资产行业赚取的是现金，是真金白银；而重资产行业赚取的是一大堆设备或存货，如果重资产企业想要大获丰收，只有两种形式：一是具有结构性成本优势的企业，如西南航空、纽柯公司；二是行业的资产存货不断升值，比如过去十年的房地产行业，不断融资（现金流贫乏）买地，结果幸运的是地价房价快速上涨，双重效应下我们看到房地产的业绩增速远快于食品医疗这些行业。但是这种增长是高风险的，一旦房价下跌，就会对盈利造成致命打击，以万科为例，2010年的存货达到了1333亿，而利润不过73亿，也就是存货下跌10%，它两年的利润就没了。相应的，最差的行业则莫过于那些固定投资巨大（退出成本高，大家都死撑着）而技术进步又极快（资产，存货均快速贬值）的行业,如LCD，LED以及太阳能。2、行业周期性根据经济周期对各行业的影响程度，可以把行业分为稳定性行业和周期性行业。稳定性行业需求弹性小，基本不受经济周期的影响，主要包括快速消费品，医疗保健以及商业零售行业，如食品饮料，日用品，医药，医疗设备以及连锁超市，餐饮等。周期性行业需求弹性大，受经济周期影响大，主要包括耐用消费品，工业原材料行业以及证券行业，如汽车，房地产，有色金属，钢铁，水泥以及化工等。稳定性行业一般也是现金流充沛的行业，它们的产品主要面对个人消费者，在品牌或专利保护下，利润丰厚。而周期性行业则一般现金流状况不佳(软件行业，外贸类平台电商除外)，产品同质化严重，以价格竞争为主。稳定性行业的股票一般稳步增长，波动较小，而周期性行业的股票则往往因投资者的短视和炒作而暴涨暴跌。所以稳定性行业宜长期投资，而周期性行业则适合看准时机，阶段性持有。3、行业发展阶段行业生命周期理论将行业划分为幼稚期、成长期、成熟期及衰退期四个阶段。虽然实际上未见得有这么绝对，但分析行业所处的发展阶段，行业是快速成长行业，成熟行业还是衰退行业？对于评估行业中企业可能的发展速度以及未来的发展空间，很有必要。此外行业的市场集中度趋向：是趋向于集中还是分散？（市场趋向于集中并不是必然的，市场趋向于集中的前提是规模能够形成优势，只有形成规模产生的收益大于成本，才有可能使市场集中度提高），也可以结合起来分析。主要研究方法是参考发达国家对应行业的发展轨迹及相关数据，思考其内在逻辑，并结合国内的情况，对该行业的发展前景作出合理的推导。举个例子：福耀玻璃，细分属汽车零配件行业，大行业则属汽车制造业。中国的汽车业目前属于哪个阶段？先来看看发达国家——美国的汽车行业情况：目前美国汽车年销量平均约为1500万辆，汽车保有量为2.4亿辆（汽车平均使用寿命约为：2.4亿/1500万=16年），美国总人口为3.1亿，相当于每千人保有量在800辆左右。我们再来推导中国汽车行业可能的发展方向，我们采用倒推法，先来看中国的汽车市场达到成熟稳定阶段时可能的情况：考虑到人口密度以及集中性，合理的预测是到成熟阶段，中国的每千人汽车保有量能达到美国的一半，也就是每千人400辆，按15亿人口计算，总保有量将达到6亿辆(对应数据：目前全球汽车保有量约为10亿辆)，那么成熟阶段中国的汽车平均年销量约为：6亿/16年=3750万辆，这是换车市场的需求，也是均衡阶段的需求，但中国还有新增需求，目前中国的汽车总保有量约为1亿辆，要达到均衡阶段的6亿辆，还需增加5亿辆。如果按25年后达到成熟阶段计算，相当于每年新增需求为2000万辆，那么我们可以估计出中国未来的汽车年销量大概在4000万至6000万辆之间(不够精确，但大体正确，相对应：美国汽车年销量在1000万至1700万之间)。而2011年我国的汽车销量为1800万辆，也就是还有大约两倍的空间。还是按25年计算的话，年均增长率只有4.5%，当然汽车市场不会按部就班地每年增长4.5%，汽车作为耐用消费品，需求波动本来就是很大的，也许有时会增长较快，达到两位数的增长率，而有时则增长较慢，甚至负增长。但不管怎么说，中国汽车业连续多年保持两位数增长的年代基本已经结束了。所以中国汽车行业应该属于稳步增长阶段，而福耀玻璃作为国内汽车玻璃龙头，目前在国内汽车玻璃的配套市场份额已经达到了60%，很显然，福耀玻璃虽然市场地位超然，但也必将告别高增长（注：1.福耀玻璃当然可以发展海外市场，但在中国成为全球最大汽车市场的背景下，海外市场也很难给福耀提供足够的空间；2.国内的优秀汽车公司成长空间还是很大的，毕竟现在集中度还很低：看看发达国家，很少有哪个国家有超过3家主流汽车厂商的。大家都能吃饱的时代逐渐过去了，未来国内汽车业将逐步进入大鱼吃小鱼，优胜劣汰的洗牌阶段；3.如果中国经济改革顺利，人均收入快速提高，道路交通等基础建设又能跟的上，新增需求也有可能爆发，比如新增需求达到5000万辆/年，甚至更高，那么国内汽车年销量达到8000万辆以上，也不是没有可能，但如果国内的汽车公司据此扩张产能的话，结局必将是悲惨的，因为新增需求是一次性的，只有换车更新需求才是可以持久的，而到成熟阶段的换车更新年均需求就只有3750万辆）。4、行业产业链位置产业链分析则是对整个产业链进行纵向分析：一个行业，它的上游是什么？下游又是什么？彼此的关系如何？谁的话语权最强？……一条产业链，从源头到终端，一般来说总有一个行业环节利润是最丰厚的，这个环节的企业要么是拥有某种特别的资源，如稀土，金矿等资源类企业；要么是拥有强大的品牌，如茅台，格力等品牌企业；要么是拥有终端渠道，如苏宁电器，沃尔玛等零售企业。总而言之，要想攫取产业链上最丰厚的利润，必须拥有特定的竞争优势。通过产业链分析，有助于我们找到这些产业链里最丰润的珍珠，也能加深我们对整个产业的理解。根据施振荣提出的微笑曲线理论，上游的品牌企业和下游的终端类渠道企业利润往往比较丰厚，而中游的加工企业则往往利润微薄。因为拥有强大品牌的企业，通过产品差异化战略能够享受品牌溢价，避免了价格战；而渠道类企业则因为一般只面临附近商家的竞争，处于有限竞争或局部寡头竞争状态，所以两者利润比较丰厚，而中游加工类企业则因为产品同质化严重，如果不能形成规模优势，则只能深陷价格战泥潭。目前电商大发展加剧了渠道类企业面临的竞争，很可能将永久性地改变零售企业的市场地位。电商面临的竞争是全网的，无法形成传统零售企业的局部垄断地位，而且消费者的转换成本也大大降低（只需动动手指头（鼠标），连腿都不用抬，这是前所未有的），这些都使电商面临的价格竞争大大加剧，这也是我认为电商很可能是一个陷阱而不是馅饼的原因。产业链分析还应注意到的一个现象是：一个产业环节的企业越少，市场集中度越高，往往预示着这个环节的利润越丰厚。因为企业少，市场集中度高，面临的竞争就小，对上下游企业的谈判能力就强。多注意这个现象，有助于我们对产业链珍珠的寻觅。5、行业竞争格局行业竞争格局有多种划分方法，从实用的角度出发，我一般把行业竞争格局分为充分竞争和有限竞争（寡头竞争）两种。从实业的角度来看，在充分竞争的行业格局下，企业面临充分的竞争，产品缺少定价权，往往陷入价格竞争，一般都无法获得超额收益；而在有限竞争的行业格局下，企业面临的竞争有限，常常掌握了一定的定价权，因此才有获得超额收益的可能。这里有两个视角，一个是行业横向对比，比如同为家电制造业，空调行业是格力、美的争霸，处于有限竞争的格局，两家都赚得盆满钵满；而电视机行业则相当分散，处于充分竞争的格局，行业内的公司基本都利润微薄。另一个视角是从纵向看行业，2002年至2005年，空调年销量从605万台快速增长至2634万台，年复合增长率达63%，然而当时行业处在充分竞争阶段，企业利润普通，以格力电器