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中国上市公司的管理层收购定价研究摘要：本文主要是介绍管理层收购定价等与其相关的一些方面。重点对国内外管理层收购的情况和改革方面作了分析，对我国MBO转让的价格所形成的原因作了深入剖析，对管理层收购价格因素的影响也作了具体研究分析，包括净资产和股权两大方向确定MBO转让价格的相关因素。此文明确表明，净资产虽不是影响管理层收购定价的全部因素，但其也是收购定价的关健因素所在，转让的价格将不会低于净资产值，这就现在来看也直接反映出了买卖两方的利益。我国上市公司二元股权结构对MBO转让价格的制定也有一定影响，在本文后面有详细的说明。关键词：管理层收购，净资产，管理者历史贡献一、引言我国最先实施MBO的企业大多为集体企业。1996年，被首先引入MBO并对其进行改革的是四通企业，其后，MBO被很多家企业开始陆续实施。在21世纪以后，很多国有产权改革在进一步变化，促使许多上市公司的收购数量一直在增加，1998年至2008年中，先后有4家上市公司实施了MBO。而2001年则有7家企业实施了MBO。2002年12月1日正式施行的《上市公司收购管理办法》，首次对上市公司管理层收购和员工持股等问题作出规定。在政策导向下，国内A股上市公司MBO潜潮涌动，中国的MBO从非正式的实验层面上升到了国家政策层面。大量公司在设计MBO方案，很多国外公司摩拳擦掌酝酿建立MBO基金，掀起了中国MBO的热潮。2003年的时候，许多企业对国有的资产是不是被流失掉了这一事项有许多的争论和意见，于是在当年5月份的时候，管理层收购的审批与受理包括上市公司在内被国家财政部给暂时停止了，因此，收购的事就暂且不予实行了。但是对于收购的事，很多上市公司开始进行隐藏，秘密进行，后面的后MBO时代就是这样而来的。2005年4月14日，国资委和财政部公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》。此次的《暂行规定》对“管理层”这个概念做出准确界定，并相应扩大了外延;对资金来源、职工安置费等在以前的相关文件中设计粗略、不易厘清的问题，均在此次得以明确。然而该规定对这个业内颇有争议的定价问题并未涉及，定价问题己成为国资改制的瓶颈。然而管理层收购过程中不管是谋求部分股权还是谋求控股权都存在定价方面的问题。为了购买拥有支配这些资产并使其在这一时点以后的相当长时间里产生的效益的权利,在实施管理层收购时需要制订一个基于未来价值的价格。在定价的过程中,作为收购者的管理层和作为出让者的公司股东,均希望达到利益最大化。但是由于他们各自所处的地位及专业程度的限制,很难确定一个比较公平的价格。因此,在定价环节,我们必须明确公平定价,在兼顾各方利益的前提下,制定合理的收购价格，这样既能够在回报管理层的历史贡献和控制权溢价的同时,保护流通股股东的权益不受侵犯。二、研究综述（一）国外MBO的演进及理论基础及研究现状这种管理层的收购形式最早来自于西方国家，由JickeYang知晓了这种收购模式，在21世纪70年代，这种管理层收购模式被迅速的在英国发展起来，因为其是一种很方便而又可行的转让和融资方式，与此同时，美国MBO在垃圾债券的推动下迅速达到了第一次高潮。西方英国和美国两个国家在管理层收购中的交易定价是因西方市场机制所导致的，其中还有中间介绍人参与其中，而被收购企业将会被所投资银行进行多方面估算，而且最后形成公开形式的竟价，所以，价格的讨价还价成为了股市价的重要标准。21世纪初至今，西方学术界对于管理层收购提出过很多理论解释，主要有以下几种主流理论1.自由现金流理论代理成本说的代表人物是杰森1985年，他提出了一个理论，即是现金可以自由流动的理论。在企业所投资的项目中，假如现金的流动已经超出了企业所拥有的现金值时，管理层必须及时提出这些问题，而停止把资金继续投入这些项目中，以免造成浪费。从这个理论可以表明，管理层与股东之间的利益假如得不到上面对其合理的管理，浪费现象必然会产生。如果公司将会被收购，相关负责人也可以利用MBO来维护自身的利益。2.委托一代理理论该理论认为管理层的控制导致了企业潜在的效率提升空间，如果企业的经营权利和所有权力是互相分离的话，企业的管理者和未来经营目标就不可能完全一致，经理人员可能就会利用“信息不对称”而谋取私利，损害股东利益，由此产生“代理成本”。针对上述问题，通过MBO可以得以解决。为了把管理者与股东利益紧紧绑在一起，MBO能够把所有权力和经营权力形成统一，并使管理者也占有公司的股份，这样两者间就被互相牵拌在一起，可以降低或者消除委托代理成本。股权激励方法是股东对管理人员激励的重要方式。杰森（Jicke）非常赞成和支持这种管理层收购模式，因为这种管理层收购能够消除掉西方国家一些企业因为所有权和经营权分散而造成的极高的代理成本。3.管理层收购的原因在1986年，Linda表明，企业是一个由股东、管理者、员工等多种群体组合成的投资体。每种群体专用技术程度不相同，表明投资时被套牢的程度也不同，并且在获取利益的时候对投资依靠的程度也不同。例如：管理者方面，有着极强的专用性质，无法以非常明确的合约来维护，所以企业的盈利是可行的时候，管理层就有可能会利用收购企业以获取未来更多的利益。如果在管理者的利益受到企业股东及其他法律上的领导者的危胁时，管理层就一定会将这种危胁去除以维护自己利益。MBO也是管理层能够维护自己收益，以防止自己投资被别人侵占的一个很有利的手段。因为管理层人力方面有一定的专属性质，如果被企业聘用就会被套牢，一旦产生这种外部压力或其它，管理层就会利用MBO来保护自己的权益。管理层收购的主要原因就是管理者贡献了那么多，却收获不了相对等的回报，在其有了新的创新技术时，也不能获得该技术的相应的回报，这时管理层收购就会产生了。管理层收购的目的也就是为了创造自身收益，在日后的利益创造中，管理层与投资者有着越来越大的影响，企业再生是靠管理层与投资者共能推动完成的。杰森2000年表明，新时代MBO的收益来自于企业家精神。而Linda在2001年给企业家精神定了位，需要实施MBO的企业必须具备有企业家精神，只有具备了企业家精神，才能给企业带来更多的收益。同时还表明，企业家精神需要同时具备5个因素：第一个是创新能力。企业要不断的开发新的产品以及技术和服务。第二个是抢取先机。企业需要主动出击，发现未来市场需求，抢取先机推出新的产品。第三个是良性主动竞争。企业要随时保持良性的竞争功势。第四个是要勇于担风险，要敢于对风险企业的投资及时作出分析叛断。第五个是自主自强，不管是企业管理者或是个人，都要敢于提出自己的建议而且对良好的建议进行自主实施。具备了这些企业家精神，就能够把内部与外部结构都很好的组合，给企业带来更多的价值和收益。5.税收优势动因莫迪格利安尼和米勒伽表明，公司的负债在不断增多，如果在公司有税有情况下，公司的税会相应减少，但价值却会跟着增多。MBO可能通过两个方面来实现节约税收的目的，第一个是大量的债务融资，第二个是折旧处理。这些都可以达到节约税收的目的。另外，在西方国家，对于员工持股可以免去百分之五十的税收，管理层可以用此来实施MBO节约税收。但是也有另一种说法，就是MBO的这种节约税收并没有给政府机关的税收造成流失，而只是把股东和投资者等支出与税收重新做了调配。但是MBO的一个重要动因仍是想节约税收。（二）国内管理层收购的定价研究中国MBO的实施带有强烈的国有企业改制性质。由于股份出让方为国家或法人,因此价格的高低关系到国有资产的增值贬值;从管理层角度看,价格的高低将决定他们出资额的多少,、所承担债务的轻重以及未来股利政策的取向。对中小股东而言,过低的出售价格会影响到公司未来的发展,从而使他们的利益受损。MBO定价很大程度上表现为地方政府和经理层之间的博弈。因此，MBO的收购定价需要考虑多方利益的平衡和妥协：第一个是国有企业现在资产不能流失，第二个是在保证国企资产不流失的同时，也要兼顾到员工的利益，第三个是在企业的深层员工对企业一直以来的贡献予以认同。目前国内MBO的价格都是以每股净资产为基准，持反对意见的占多数。由我国研究中心副所长李长德在（2002，北京证券实报），金融学家刘刚（2002，企业资产的定价与流失），陈宁燕（2002，言论资产评估方法的首选是收益法）等学者都认为不应该以每股净资产作为定价标准。同年，李纹龙又表明股权转让的基础是对企业股份内在的价值提出客观的评价，MBO的转让定价必须多方面考虑，公司股份的内在价值和谈判的过程都在其中因素，每股净资产不是衡量股份内在价值的理想指标。蒋顺才(2003)表明我国MBO定价的标准不能以每股资产值来作为基准，获取企业的控股权才是MBO的重要目的，为此，企业的整体价值才是MBO定价的最重要标准。杨柳2003年也表明了，企业真实的价值不能等同于企业净资产值，因为它相比企业的潜在价值或高或低。比如说，一个发展前景很好的企业，那么它的净资产一定会比它的真实价值低，而一个经营不善前景不佳的企业，它的净资产又肯定会高于它的真实价值。所以，股权转让定价不能依据净资产值来确定。如果按其净资产值来确定，势必会对国有股权利益造成影响。因为净资产在评估时比较随意，用MBO评出了低于真实价值的净资产，这样使管理层可以用低价来完成收购。而同时，有的通过不当而得来的资产因被隐藏，这些资金可以用来收购。三、研究设计我国通过经济管理学的理论和我国存在的一些制度因素结合在一起进行研究，本文研究不仅运用了经济管理学的基本原理分析，还参考了西方国家已经存在的有定价理论相关的研究，还使用了实际验证等研究的方法，通过历史数据说明现存的MBO定价方法中存在的一些问题，分析定价的影响因素。本文选取了MBO在我国实施的高峰时期即2005-2010年期间实施MBO的20家上市公司23次收购行为作为研究参考（表1）。把管理层贡献和股东定价以及MBO相关联的进行了重点分析。评定管理层贡献的标准是：净的资产值和总规模资产值;而评定股东定价的标准是：管理层在进行收购时股份所占有比例占居总股的比例和投制股份的权利。表1管理层收购股权转让定价及每股净资产分析表公司名称收购时间原股份性质是否有控股权占股本比率流通股比例净资产值（元）转让价格（元）粤美的A2006.01法人股是22.1960.134.573宇通客车2006.06国家股是24.1468.556.497.1特变电工2006.11法人股是1.5956.783.362.5宁波富邦2006.01法人股是28.728.840.821.6深方大A2006.06法人股是25.30463.213.333.28佛塑股份2007.07法人股是29.4637.053.192.95武昌鱼2007.07国有股否40.528.623.032.36ST万家乐2007.08国家股否22.3335.390.310.84洞庭水殖2007.09国家股是29.954.795.745.75胜利股份2007.09国家股是6.8560.192.242.27鄂尔多斯2007.11国家股43.856.25.811.77铜峰电子2008.04国有股是22.9404.624.85红豆股份2008.12集体股是10.3339.853.50.29安徽水利2009.03国有股是27.1448.333.61.92美罗药业2009.07国有股否12.1534.784.575.14亚宝药业2009.01国有股是16.6834.782.561.78张裕A2009.11国有股是24.2346.155.021.34康缘药业2009.02国有股是8.4643.573.944.06山东海龙2009.9国有股法人股是29.2202.812.88G华泰2010.11国有股是17.9160.097.561.98表2样本描述平均值最大值最小值标准差转让价格3.4737.10.292.263每股净资产3.6167.560.311.985净资产收益率(%)5.26323.76-16.680.093流通比率(%)46.84468.5500.166规模增长率(%)209.810735.310.11.966购股比率(%)