中国资本市场的改进方向

第1页共25页中国资本市场的改进方向尽管取得了辉煌的成就，我们应该认识到，我们的资本市场在很多方面还是非常落后的，具体表现在市场化机制、市场文化和市场结构等多个方面。举个例子说一下市场文化。全球比较成熟的市场文化，平均换手率大致是100%，一只股票一年倒腾一次；韩国市场比较夸张，换手率是全世界平均水平的两倍，韩国人比较投机。有多么投机？韩国人搞了股指期货、股指期权后，创造性地放到超市卖。你去买洗发膏，售货员会问你要不要股指期货。一下子，韩国的股指期权交易量达到全球交易量的60%。所以每次国际上发生金融危机，韩国市场一定是亚洲第一个出问题，为什么？韩国市场太投机。但韩国人碰到中国人，小巫见大巫。2007年，上海证券交易所的投资者平均换手率是927%，深圳证券交易所换手率是987%。老百姓不放弃任何的赚钱和套利机会，天天勤勤恳恳参与资本市场。中国人推出股指期货产品，交易了20天，交易量超过上海证券交易所和深圳证券交易所的总和。这样一个市场，好的一面，是有无穷的动力，人民群众有热情。一个市场没有热情、没有流动性不称其为市场，太有热情，流动性太高，则可能会崩溃，所以要找到一个合理的平衡点。怎样合理引导这样一个市场健康发展？对监管者、对每个市场参与者来说，都是严峻的挑战。资本市场在经济转型中必须担当重任，而这个市场又处在这样的发展阶段，有这样的特点，也还有很多的不足。那么怎么办？我认为要从三个方面去不断改进：一、提高市场效率；二、扩展市场边界；三、推进国际化进程。提高市场效率首先要进一步改革发行体制。中国经济今天有一个结构性的缺陷，一个奇怪的现象，就是一方面有大量的企业要融资，成千上万的企业哭着喊着要融资、要上市，另一方面，有成千上万的老百姓哭着喊着排队买房子，找不到投资机会。这有点像中国社会另外一个怪现象，一方面，有成千上万的大龄男青年，另一方面，有成千上万的大龄女青年，就是都找不到对象。为什么？中介不发达。中介是谁？就是市场，资本市场。前一阵我去浙江开会，当地的领导和我们吃饭，说浙江有个怪现象。改革开放的初期，全中国人都欢迎浙江人，浙江人有钱，来投资。但是现在全国人民都怕浙江人，浙江人炒房子，把房地产市场炒垮了；炒矿山，把矿山炒塌了；现在开始炒棉花、绿豆，搞得国家统计第2页共25页局很紧张。我在浙江参加一个金融论坛，我和他们说，你们浙江人有意思，改革开放30年好不容易挣了些钱，非要到山西去炒煤矿，你们家的邻居就可能在创业，可能就是下一个马云。因为没有这笔投资，就失去了成为马云的机会。而你因为没有投资于他，就失去了分享下一个马云的成功机会。所以，这些浙江资金的出路在哪里？无非是PE、OTC、资本市场。推动发行体制市场化改革有利于解决这些问题。除此以外，还要完善并购机制、丰富交易品种、防范系统风险。在美国历史上的重工业化时期，曾经出现过大量的并购，到了成熟期，2000年前后，一年的并购案例在5000起左右。今天，我们的并购举步维艰，各种制度安排都不是很有利于市场化的并购。河北省的钢厂把河南的钢厂并购了，河南有什么好处？GDP少了，税收没有了，干部不能安排了。所以可以想见会有很大的阻挠。我想，这个市场的并购，可能应该是市场无形的手和政府有形的手共同推动，才能顺利推进下去。扩展市场边界2009年推出了创业板。创业板引起了全社会的关注，也有各种各样的评论，这很正常，任何新生事物都有一个发展的过程。这种关注也使得创业板市场得以继续改革、完善。二战结束之后，世界经济生活当中发生过两件大事：一是中国的改革开放，改变了世界经济的版图；二是1971年美国推出纳斯达克市场，引领了唯一一个大国经济从制造业走向了创新经济(310358,基金吧)。2009中国推出创业板，会有同样的效果。10年后中国的GE，可能就出现在这个市场上。场外交易市场也要加快建设。现在中国股份制公司有12万家，上市的也就2000家多一点，如果证监会的同志不吃饭、不睡觉，使之翻上十倍，达到2万家，那还有10万家。从市场化结构来看，也不是很合理。美国资本市场经过将近两百年的演进，纽交所达到2800家上市公司，纳斯达克有3100家，报价牌市场有4000家，粉单市场有9000家，灰色市场有6万家，底下还有portalmarket。我们的结构正好相反，主板有1500家上市公司，中小板有500家，创业板则是131家，中关村代办转让系统115家，下面没有了。我们是一个倒金字塔悬在空中。尽管这样的结构是因为这个市场的发展路径所致，但如果一个国家博士后特别多，却没有小学生，这样一个结构是很不稳定的，不利于长期的发展，所以一定要加快场外交易市场的建设。还有债券市场、PE市场的建设。推进国际化资本市场国际化越来越被提到议事日程上来。第3页共25页一是行业自身的要求，我们制定资本市场“十二五”规划，和券商、基金公司分别在深圳、上海两地座谈，两地的机构不约而同提出的第一条都是主动要求国际化。为什么？到了这个阶段了。发生金融危机雷曼倒下的时候，中国一个国有企业的老总，给我们一个券商打电话，说你们为什么不收购雷曼？这个券商，应该说是中国第一流的券商，它的老总和我们说，当时他心中一阵苦笑，别人可能觉得我们挺光鲜的，只有我们知道自己有多差。他的判断是正确的，雷曼随后被野村收购，野村收购两年后的今天，雷曼的人在管着野村的人，为什么？因为野村的人不懂国际业务。二是中国经济的国际化倒逼了中国资本市场的国际化进程。中国经济走向国际，过去几年发生了两件事，一次成功，一次是失败。失败了的是中铝收购力拓，完败告终，国内舆论一片哗然，说“帝国主义”耍了很多阴谋。“帝国主义”是肯定要耍阴谋的，它不是白求恩，关键是我们怎么应对。应对的过程中有一个细节，力拓聘请了全球最好的五个国际投行，我们没有请国际投行，我们请国内投行。所以，中铝出海已经注定要失败。为什么？没有资讯，不会定价，能不失败吗？吉利收购沃尔沃，倒是成功了。在最后22亿美元的融资方案中，有商业银行，有美国的高盛，独独不见中国资本市场的金融机构的半点身影。所以说，中国资本市场服务于中国经济的国际化进程，还任重道远。中国需要积极的股市政策盘点2010的中国经济与资本市场，最耐人寻味的应该是中国GDP总量排名世界第二，而中国A股市场全球涨幅排名倒数第二，但这也并未妨碍2010年中国股市稳稳坐上IPO融资额世界第一的“宝座”。如此强烈的反差下，我们应该反思的东西很多：反思中国证券市场快速发展下的先天不足？反思外延式发展的弊端？还是反思制度设计的缺陷和薄弱？抑或反思投资者的教育……2011年货币政策转向“稳健”，“积极”财政政策在税收政策的影响下可能出现“后退”效果，面对中国经济的稳定发展要求，最需要的是积极的股市政策。当今世界，没有强大的证券市场谈不上强大的金融，而没有金融的强大谈不上经济的强大。股市积极政策的核心在于：一、通过股市积极政策的引导，还原股市正确定位，从“以融资为中心”转向“以投资为中心”；二、通过股市积极政策的引导，减弱非理性“预第4页共25页期”因素对股市基本面与股市走势关联度的严重干扰；三、积极的股市政策应该是一个系统全面而长远的政策，而不是所谓零打碎敲的权宜之计。股市积极政策的关键还在于宏观经济政策的协调性。如货币政策的实施不能狭隘到只进行通胀预期管理一个功能，货币政策的目标应包括稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡和金融稳定。各项宏观经济调控政策都应该考虑“全局性”、“客观性”以及“协调性”问题。具体来看，从战略到战术层面，股市积极政策应至少包括：1、正确定位股市，把资本市场真正建设成资源优化配置的场所，合理利用充足的流动性为经济结构调整作贡献。切实落实提高居民财产性收入的承诺。2、客观看待股市的风险场所，鼓励合法合理的投机。没有投机的股市是不健康的股市，投机者实际上也是市场风险的对冲者。3、要摆脱股市“不温不火”就“挺好”的惯性思维，更不能“管涨不管跌”。在股市剧烈波动和股市低迷时适当表态稳定市场并不违背市场原则，这在成熟资本市场也并不少见。4、要平等对待市场所有参与方。给予中小投资者积极的关注和保护，逐步淡化参与主体所有制区别意义，回归证券市场的真正平等。5、各有关部门在出台各项措施的时候一定要考虑到资本市场的承受能力和可能反应尤其是负面反应，统一部署切实落实保护投资者的利益。6、确定单边征收印花税和税率50年不动摇，为股市树立明朗的预期；取消红利税。目前上市公司已经交过所得税，对股东分红再次征税加重了投资者的负担，也不利于价值理念的倡导；尽快推出上市公司强制分红制度。强制分红将有利于培养价值公司的发现和价值投资理念的推广，加强对二级市场股东的保护力度。7、加快多层次资本市场的建设，建立从主板、中小板、创业板、OTC市场、粉红单市场等一系列市场体系。8、加快发行制度的改革，先彻底放开保荐人供给，最终过渡到对责权利严重不对等的保荐人制度等进行根本性的变革，真正过渡到注册制。9、加快交易制度的改革，尝试恢复T+0制度，试行做市商制度。资本市场发展的环境分析第5页共25页一、国际经济与金融形势分析由美国次贷危机引发，以美国华尔街雷曼兄弟公司等国际知名金融企业的消失为标志，范围遍及全世界的金融危机，对世界经济及金融市场所带来的冲击和影响，将在未来很长的一段时间内持续存在并不断演变。当前，世界经济及金融市场正逐步走出阴霾，但未来走向仍具有很大的不确定性。国际货币体系重构、贸易结构调整、流动性泛滥、气候变暖、各国公共债务约束以及全球金融发展模式修正等重大问题的解决，都难以在短期内获得共识或取得突破性进展，近期举行的哥本哈根气候峰会多次陷入僵局，更是凸显了在加速的全球化时代，多极博弈格局的复杂性和世界经济重返平稳增长轨道所面临的巨大挑战。（一）全球经济增长艰难重启，危机挑战国际经济发展既有模式迄今为止，本次金融危机对世界经济造成的打击已被公认为是二战以来最为严重的。在危机的低谷，全球工业生产较最高峰时下滑了12%，全球贸易活动下滑20%。美国经济出现26年来最大季度跌幅，欧盟经济累计萎缩幅度超过前三次衰退的总和，27个成员国中有26个陷入衰退。2008年，仅美国和欧盟地区的消费需求就下降了1.15万亿美元，约占当年全球GDP的1.9%。在短短的一年多时间里，金融危机已经深刻地影响了二战以来逐步形成的国际经济发展的格局和模式。美国汽车业三巨头中的两家被迫破产重组，世界航空、海运、机械、化工等产业损失严重。危机后，依靠过度和超前消费拉动的石化产业和依靠高碳排放支撑的传统制造业将更加举步维艰，在此基础上构建起来的传统经济发展模式遭遇瓶颈。与此同时，从上个世纪七十年代以来兴起的网络、通信、IT和生物医药等领域表现出强于传统制造业的抵御危机的能力；以新能源、新材料、新技术为代表的“绿色经济”也逐渐受到各国重视。但总体而言，现有世界经济产业格局和发展模式是在前几次工业革命和科技浪潮的基础上长期演化而成，“新经济”距离真正取代传统产业成为经济增长发动机还为时尚远，尤其是“绿色经济”能否担当成为世界经济下一个增长极的重任还存在很大变数，世界经济发展模式的转型仍道路漫长。在此背景下，虽然美国、欧盟、日本等主要经济体2009年先后出现企稳复苏的迹象（据估计2010年美国GDP将保持2%左右的增长，欧盟和日本的经济增速也有望由负转正），但仍旧未能改变各国失业率大幅攀升的局面。据统计，美国失业率已由2008年底的7.2%大幅窜升至2009年10月的10.2%，创下26年来的新高。同期，欧盟和日本的失业率分第6页共25页别为9.3%和5.1%，也处于历史高位。尽管美国和日本最新的失业率数据有所下降，但其就业岗位主要来自于政府经济救援计划中刺激力度较大的服务业和医疗保健行业，而传统制造业和建筑业的就业人数继续大幅下滑。据有关经济学家预测，即使美国出现强劲复苏，失业率也至少需要5年的时间才能回到危机前的水平（5%）。而失业率的居高不下，必然会抑制欧美国家的居民消费能力，给世界经济的持续复苏带来很大的不确定性。二）金融市场逐步走出低谷，不良资产和债务危机仍旧威胁全球金融稳定和安全金