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1第五章货币政策传导与效应内容提要本章探讨货币政策传导过程中的中介指标、传导机制和政策效应问题。学习本章的目的是要理解货币政策作用于经济的调节机理，掌握分析货币政策作用及其效应的基本方法。第一节货币政策传导机制一、货币政策传导机制的含义货币政策传导机制，是指运用货币政策工具到实现货币政策目标的作用过程，即如何通过货币政策各种措施的实施，经济体制内的各种经济变量影响整个社会经济活动。货币政策传导机制包括涉及的要素、传导过程、传导的内容和传导的形式等内容。二、货币政策传导途径机构传导途径：央行→商行→企业市场传导途径：央行→货币市场→资本市场三、西方主要货币政策传导机制理论货币政策传导机制理论主要有3种：资产组合调整效应的传导机制理论、财富变动效应的传导机制理论和信用可得性效应的传导机制理论。1．资产组合调整效应的传导机制理论：中央银行货币政策实施之后，必然改变货币供应量。货币供应量的改变往往引起货币需求和供给的变化。货币供给和需求变化之后，往往改变了经济主体的资产组合中不同资产的收益、风险和流动性，因而破坏了原有的资产组合均衡。在这种情况下，经济主体就会重新调整资产组合，直到重新恢复均衡为止。经济主体调整资产组合的行为，通过改变对不同资产的供给和需求，会在不同程度上影响金融资产的价格和收益，进而影响投资和消费，最终影响实际经济活动。凯恩斯、弗里德曼和托宾是资产组合调整效应理论的代表人物。在具体的传导过程上，他们的理论又有所不同：（1）凯恩斯的资产组合调整效应理论强调利率的重要作用；（2）弗里德曼的资产组合调整效应理论强调相对价格的作用；（3）托宾的资产组合调整效应理论则具有折中的性质。2．财富变动效应的传导机制理论：在货币供应量、财富和国民收入之间存2在着一条因果链，货币政策可以通过改变货币供应量影响实际财富存量，进而影响实际经济。途径包括：（1）商品市场。货币供应量增加，经济主体财富相应增加，往往相应增加消费支出，从而引起消费需求增加，国民收入也增加。（2）资产市场。货币供应量的变动一方面对资产的需求产生影响，人们会调整用于购买生息资产的支出；另一方面，货币供应量增加，企业和金融机构的财富拥有量也会相应增加，企业可能决定利用新增加的货币扩大投资，金融机构能够扩大放款规模。在供给和需求两方面合力的作用下，资本市场失衡，影响资本存量，进而影响资本的价格（收益率）以及市场利率。资本价格和市场利率的变化，又必然影响投资需求，从而影响国民收入。3．信用可得性效应的传导机制理论：一般说来，货币供应量增加，银行信用可供量也随之增加；相反，货币供应量减少，银行信用可供量也随之减少。信用可得性的变动，必然引起经济主体最终支出的变动，影响国民收入的变动。四、货币政策高效传导的条件高效的货币政策传导机制，还必须有一个健全的经济环境，即必须具有以下3个主要条件：（1）中央银行的相对独立性。中央银行只有对整个经济发展状况负责而不是受各种政府行为的行政干预，才能保证货币政策的超前性、长远性和正确性，才能使货币政策传导机制从调控主体开始就较为准确、有效；（2）完备的金融市场。在市场经济条件下，从货币政策工具的启动到最终对企业和居民行为的影响都是借助于形形色色的金融市场来完成的，一个完善的金融市场是建立有效货币政策传导机制的重要条件；（3）企业与银行行为市场化。只有企业与商业银行真正走向市场，以市场作为资源配置的有效手段，才能对中央银行的货币政策调控反应灵敏、准确，使调控成效显著。五、中国的货币政策传导机制1．我国的货币政策传导机制还存在不少问题，包括：（1）中央银行作为货币政策的调控主体，根据实际需要，独立自主地制定货币政策的职能仍有待进一步完善；（2）转轨时期各商业银行仍与市场经济的要求相距甚远；（3）现代企业制度尚未建立，对货币政策的调控意向反应差；（4）传导机制的运行载体（主要是指金融市场）发展不完善。2．要在我国完善货币政策传导机制，不但必须完善货币政策传导机制本身涉及的各相关要素，协调各相关关系，而且必须培育规范的市场经济微观主体，建立健全与市场经济相适应的宏观调控制度。3第二节货币政策操作目标和中间目标一、操作目标、中介目标的含义检测货币政策作用效果的短期指标。设立货币政策标的主要是由于以下3个方面的原因：（1）货币当局在短时间内不可能详尽地掌握有关最终目标的信息资料，必须在较短时间内利用一些能够反映经济形势的发展变化的金融变量，作为考察货币政策工具最终目标的实施过程和效果的信号；（2）为了考察和比较各种货币政策工具对实现最终目标的作用和效果，必须首先确定用以检测和比较的标准；（3）货币政策工具最终目标的实现，除了受货币政策工具的影响之外，也要受其他因素的影响。在这种情况下，必须利用货币政策指标，以显示政策工具因素和政策工具以外的因素究竟对中介目标发生了何种程度的影响，从而把政策工具因素变动效果与政策工具以外的因素变动效果区分开来。二、选择货币政策操作目标和中介目标的原则适宜的货币政策标的，一般要符合可控性、可测性、相关性三个原则：1．可控性就是中央银行通过运用货币政策工具，可以直接和间接地控制和影响其目标变动状况和趋势。2．可测性就是指货币政策标的有明确而合理的内涵和外延，能迅速收集有关数据进行定量分析。3．相关性就是选定的货币政策标的的预期值——货币政策的中介目标与最终目标之间有稳定、较高的统计相关度。由国内学者还提出了抗干扰性和适应性：4．抗干扰性就是选定的货币政策标的在中央银行运用货币政策调节过程中，受其他非货币政策因素的干扰度较低。5．适应性就是选定的货币政策标的要适应本国的社会经济、金融体制和当时的金融市场、金融产品等实际情况。三、被选操作目标性能分析数量型指标：基础货币、准备金价格型指标：短期利率四、被选中间目标性能分析数量型指标：货币供应量、贷款规模、社会信用总量价格型指标：资本市场利率1．利率作为货币政策标的也有不足之处：4（1）利率会受到货币政策调节之外诸多因素的影响，所以，往往使人们在宏观金融政策调节方向和调节力度变动时难以准确地区分宏观金融政策的实际效果和偶然性的外生效果；（2）在存在通货膨胀的条件下，决定借款主体行为的根本因素是实际资本损益，而不是名义利率变动带给他们的那些表面上的影响。但是，中央银行能够观察和控制的是名义利率，而不是实际利率。2．从货币供应量的相关性、可测性和可控性等方面来看，把货币供应量作为货币政策标的是可行的。这是因为：（1）货币供应量与物价、经济增长具有较好的相关性；（2）货币供应量有明确的含义和层次划分，各层次货币供应量统计资料都可以及时获得，随时可以进行测算和分析；（3）中央银行可以通过各种政策工具对货币供应量进行调控。作为货币政策标的，货币供应量也存在一些问题：（1）货币供应量与物价水平之间的对应关系是非线性的，其变动方向和数量关系在大多数情况下是不稳定、不一致的；（2）不同层次货币的流动性、功能强弱存在很大差异，货币供应结构的变动客观上对经济活动的总量和结构产生不同的影响；（3）中央银行在短期内控制货币供应量比在长期内控制其更加困难。3．小国开放型经济的货币当局通常把本国货币与某一强国（一般选择最主要的贸易伙伴）货币挂钩，并以维持汇率稳定为基本目标。以汇率作为政策标的具有很强的可测性和一定的相关性，但可控性很弱。而且，容易使本国丧失货币政策的独立性，往往难以避免输入型的通货膨胀和经济震荡。4．J．托宾等主张以股权收益率作为货币政策中介指标。但是，股权收益率作为政策标的存在许多未澄清的问题，而且也只适用于以直接融资为主体且资本市场高度发达的国家。因此，该主张并没有得到人们的广泛接受。五、西方国家货币政策中介目标的演变1．西方国家在货币政策中介目标的选择上，有两方面的特征：一是中介目标的变化与经济发展的主要矛盾密切相关，从而呈现出明显的阶段性特征；二是在大致相同的历史阶段，不同国家在中介目标的设置上不拘一格，从而呈现多样化的特征。2．20世纪30年代以来西方国家货币政策中介目标的曲折演变过程有许多经验教训和启发性：（1）在经济周期的不同阶段，社会经济主要矛盾不同，货币政策最终目标侧重点有所不同，中介目标也必须与货币政策最需要解决的社会经济矛盾紧密联系。有关的经验是，衰退时期的中介目标以利率和信贷为主较好，膨胀时期的中5介目标以货币供应量为佳；（2）中介目标表现形式多样，选择时要适应不同国家的不同情况；（3）任何货币政策中介指标甚至货币政策本身都不是万能的。六、中国货币政策标的的选择与运用1．改革开放后的20多年里，我国大部分时间里把现金发行和贷款限额作为货币政策标的。从1994年起，我国逐步将货币供应量作为货币政策的标的。2．贷款限额在可测性、可控性和相关性方面都较好，一直到改革开放以后的多次宏观调控中还都发挥了重要作用。3．随着我国改革开放的深入和间接调控的扩大，贷款限额作为货币政策中介目标，逐渐呈现出其局限性。1998年1月，我国取消了对国有商业银行的贷款规模控制。它为我国货币政策中介目标真正转向货币供应量以及实施间接调控奠定了基础。4．我国现阶段以货币供应量作为货币政策标的，具有以下几方面的优势：（1）能够满足可测性要求；（2）具有较强的可控性。随着间接调控工具的广泛运用和不断完善，中央银行有能力通过各种间接调控工具对货币供应量进行控制并影响其变动趋势；（3）选择货币供应量作为货币政策标的，能够有效地抵抗非货币政策因素的干扰，避免政策效果与非政策效果相互混淆；（4）能够符合我国现阶段经济金融的要求。5．同时有人反对以货币供应量作为我国的货币政策中介目标。主要理由是：（1）就可测性而言，我国目前的货币供应量统计存在结构上的问题，即按照负债主体进行分组而不是按照流动性分组，这种分组方式很难完全准确地计算出实际的货币供应量；（2）就相关性而言，我国货币供应量增长率的变化受行政干预的成分较重，行政干预难免会扭曲货币供应量与经济变量之间的稳定联系。6．从实践上来看，信用总量不适合作为货币政策标的；以同业拆借利率作为货币政策标的也存在一些问题。第三节货币政策的调控效应一、货币政策的有效性1．货币政策有效性的高低归结为两个方面：其一，货币供应总量和结构及其变动与宏观经济总量调控和结构优化之间的相关程度；其二，中央银行能在多大程度上控制住货币供应量，即政策工具的选用及货币政策传导的有效性如何。2．现在几乎所有国家的中央银行都相信：货币政策对实际经济是有影响的。不过，现有已知的货币供应量与各种实际经济变量之间的相关关系，仅仅是经验6观察的结果，而且这些关系很不稳定。在这种情况下，货币政策的有效性就取决于对这些相关关系的认识和把握。二、影响货币政策有效性的因素基础货币的创造及其结构是否合理；货币政策工具和货币政策标的的选择是否恰当；货币政策工具作用于货币政策标的进而作用于实际经济变量的过程是否顺畅；货币政策时滞；货币流通速度。三、货币政策时滞1．货币政策时滞是指货币政策从研究、制定到实施后发挥实际效果全过程所经历的时间。货币政策时滞包括内部时滞和外部时滞。内部时滞可细分为认识（识别）时滞和决策时滞；外部时滞（又称效应时滞）可以细分为操作时滞和市场时滞。内部时滞：认识时滞是指中央银行或其他政策制定当局通过分析物价、利率、投资等实际经济变量的变动，认识到是否应采取行动所花费的时间；决策时滞是指中央银行或其他政策制定当局从认清形势到政策实际实施所需的时间。认识时滞和决策时滞是决策机构花费的时间，因此称为内部时滞。外部时滞：操作时滞是指从动用货币政策工具到其对中介目标发生作用所耗费的时间；市场时滞是指从中介指标发生反应到最终目标变量发生反应所需要耗费的时间。2．时滞客观存在，其中认识时滞和决策时滞可以通过各种措施缩短，但不可能完全消失；效应时滞则涉及更复杂的因素，一般说来也是难以控制的。时滞的存在可能使政策决策时的意图与实际效果脱节，从而不可避免地导致货币政策的局限性。四、货币流通速度货币主义以外的经济学家认为，货币流通速度变动是货币政策有效性的一种主要限制因素。他们认为，货币流通速度对货币政策