【世茂地产】的专题研究.

世茂地产专题研究2009年6月8日世茂地产专题研究—目录世茂概括财务表现实体运营资本运作研究结论问题答疑详细附表世茂地产专题研究世茂概括财务表现实体运营资本运作研究结论问题答疑详细附表世茂研究逻辑世茂概括（1/4）资本运营为导向世茂公司运营逻辑世茂实体运营世茂概括（2/4）•土地两大模式三大物业组合•产品•客户业务模式发展战略世茂资本运作世茂概括（3/4）双资本市场运作A股借壳上市H股借壳上市H股红筹上市资产注入酒店分拆世茂以投资逻辑支配实业运作，善于资本运作，劣于产品营造。A股H股双资本市场运作模式，充分利用两地资本市场特点，调配其资产组合与业务模式，打造两大融资平台，实现资本市场与实体运作的互融。世茂概括（4/4）1种投资逻辑符合2个标准•世茂从投资回报率角度出发，实现资产的增值，善于资本运作，A股H股两大资本市场长袖善舞。这种逻辑又符合2大标准：一是国际资本市场特别是国际大行的评价标准，二是政府城市运营标准。解读世茂（1/2）2大物业开发模式•定位大型高端物业，形成“滨江”模式+城市CBD综合体模式世茂定位城市核心地段的大型高端物业，打造独特的“滨江”高级公寓模式及城市CBD综合体模式，成为世茂跨地域发展的核心物业发展模式。3大物业“金三角”组合•高级景观公寓+高档商场+顶级酒店，世茂已经在上海打造了极为出色的金三角“物业发展模式”•1.世茂滨江2.世茂国际广场3.世茂艾美五星级酒店•世茂以三大物业类型组合运作模式来运营以期规避行业发展的周期性风险。世茂资本运作能力，独特的开发模式、善于国际资源对接、出色的营销理念形成了融资、拿地、开发、营销一体的较强的竞争能力。•世茂善于资本运作，从早期的利用少量资本控股借壳、利用上市公司巧妙侵吞项目权益、转移海外、建立多层BVI公司、与国际大行合作、特别财务结算安排、香港红筹上市到最近利用A股H股市场估值特点资产重组调配资产盘活两大上市公司融资平台，以及到未来计划分拆酒店安排等等，表现出世茂非一般的资本运作能力。解读世茂（1/2）资本运作物业模式•世茂从北京开发高档外销房到战略性进入上海开发世茂滨江获得巨大成功后，世茂找到了其独特的滨江模式，并开始复制扩张。在获得巨大成功后为了资产的保值而选择持有商业和酒店。而在后续的发展形成城市综合体开发模式，世茂开始清晰地认识到其滨江模式与综合体模式不但得到政府青睐而易于获取土地，并能分享城市化进程带来巨大收益，而恰恰在资本市场上也大受欢迎，同时为公司规避行业周期性风险平衡收益实现可持续发展找到了适合的业务模式。房产开发•世茂在房地产开发环节主要通过对接外部国际资源来完成，并“重兵”把关工程质量，但疏于产品的营造。世茂营销出色，善于全球营销。世茂地产专题研究世茂概括财务表现实体运营资本运作研究结论问题答疑详细附表战略上市：1.世茂房地产原计划05年上市，因宏观政策调控与股市低迷而滞后。2.06重启IPO，负债较高，被迫上市融资缓解财务压力。3.资本市场依然低迷，世茂逆势上市，其招股价较净资产折让率达40%。股市表现：世茂与香港红筹指数走势同步，2007年前三季度增长胜于股指。财务摘要-资本市场表现（1/2）财务摘要-资本市场表现（2/2）世茂公司成长性好：世茂房地产上市至今，市值位列香港上市公司综合实力前3强的第2，超过早先上市的合生。资本市场认可度高：世茂PE低于万科，但在香港市场属于偏高，说明其市场认可度高。•世茂06收入同比上升176%，超常规增长由物业集中结算的财务安排便于资本运作所至•从07半年表现看，世茂成长性逊于万科，另反应世茂经营稳定性不足，业绩过于集中下半年•06与07上半年世茂收入远低于万科而净利润绝对值却高于万科，且增长速度惊人财务摘要-资本市场表现（1/7）财务摘要-资本市场表现（2/7）•06与07上半年世茂毛利率远高于万科，这与世茂规模开发高端物业模式相关（世茂毛利率高于中低端物业模式为主的万科。05与06年两年平均售价：世茂：11050元/平米，万科：6297元/平米）。•世茂净利率远高于万科，其净利与毛利相当。主要得益于世茂开发高端物业及投资物业重估利润：“三费”总费率与万科相当；世茂管理成本较万科低，而营业成本高于万科，世茂拥有自己的销售队伍，而万科采取服务外包。财务摘要-资本市场表现（3/7）•世茂在资产周转率上远低于万科，这与世茂多元化发展战略及业务模式相关。•世茂上市后执行大量囤积二三线城市规模土地及住宅开发与商业并举发展战略。•06年末（土地）预付款达30亿，酒店和投资物业账面值约100亿，占总资产35%，而带来的收入只占总收入9.6%。•世茂06与05比较：总资产周转率大幅上升为物业集中结算及投资物业重估所致。净资产周转率相对持平，是因上市后资产负债率大幅下降，权益相对大幅增加。财务摘要-资本市场表现（4/7）•世茂通过上市极大地改善了资本结构，上市后负债水平低于万科。•04、05世茂年预收帐款项目较高目的是为了利于上市而进行集中结算的财务安排。（世茂原计划是05年上市，而后06年逆势上市）•从06年及07年上半年数据反映了世茂开发高端产品规模项目的特征：投入大而销售回收慢。财务摘要-资本市场表现（5/7）•世茂长期偿债能力较强于万科，而短期偿债能力弱于万科。•世茂上市后短期偿债能力得到显著改善，有力改善企业财务状况。财务摘要-资本市场表现（6/7）•世茂上市后巨额融资支撑了其超速扩张，投资与经营性现金至2007年上半年经现金流为负。•土地储备：上市前（06年6月）1034万平米，至07年6月底2063万平米，较上市前增加约100%•增加商用物业：2006年世茂在酒店以及投资物业上的资本支出达到25.3亿，是2005年的2.23倍财务摘要-资本市场表现（7/7）•05年世茂ROE为万科3倍多，主要是收益于高财务杠杆及高的净利率。•06年世茂ROE较05年大幅下降，上市后极大改善了资本结构，财务杠杆贡献大幅下降。•由于较高的净利率而导致世茂ROE仍高于万科。实体运营——土地储备实体运营——土地性质实体运营——世茂产品实体运营——世茂客户实体运营——土地、产品、客户土地产品绝佳地段+豪华产品客户吸引同类价值客户实体运营——业务模式（1/3）早期高端物业经验累积实体运营——业务模式（2/3）打造一个成功滨江模式向二三线城市复制扩张北京早期高级公寓产品亚运花园（1995）紫竹园（1997）华澳中心（1998）御景园（1999）滨江高级公寓模式成型世茂滨江花园（2000）滨江高级公寓模式发展：福州世茂外滩花园（2002）哈尔滨世茂滨江新城（2003）南京世茂滨江新城（2004）……高级公寓开发经验上海世茂滨江花园滨江模式复制衍生四江滨江产品闽江、松花江和秦淮河、长江滨江土地属性特点：以上四个楼盘全部为外销房、户型面积大、精装修、会所，地段都位于市中心；其中御景园相比之前三个楼盘在产品和服务上更加优质，挑高大堂、酒店式管理、名师园林设计等为滨江花园的打造奠定了良好的基础。不足：商住两用、塔楼、没有稀缺江景资源。充分利用之前在北京产品的优势，并结合黄浦江滨江地块的土地优势，在此基础上进行了改进，不做组团，沿江景排布，板式纯住宅，江景资源稀缺，从而形成了世茂滨江高级公寓模式。该产品系列在地块选择标准上较为严格，以上三个项目具备稀缺江景资源，分别为闽江、松花江和长江、秦淮河，依托世茂滨江成功的运作，将这些成功经验复制到二三线城市，同时更多地结合国际顶尖资源，打造区域标杆产品。业务收入比例实体运营——业务模式（3/3）07年上半年世茂酒店带来的收入比例同比大幅增加07年上半年商业地产带来的收入比例同比增大，住宅：商业地产接近9：1实体运营——进入城市实体运营——世茂房地产组织架构世茂房地产（0813.HK）实体运营——世茂房地产组织架构世茂股份（600823.SK）控股专业经验丰富国际化背景政府/金融/银行关系背景专业团队项目开发拿地、融资便利世茂运营——产品开发特点*世茂运营——商业与酒店世茂地产专题研究世茂概括财务表现实体运营资本运作研究结论问题答疑详细附表世茂资本市场的发展历程资本运作——买壳“万象集团”登陆A股建立融资平台资本运作——A股公司培育项目产权转移私人公司世茂集团资本运作——资产重组背景世茂房地产世茂股份世茂国际1、资产周转率低囤积大量土地，酒店与商业物业项目多投入大2、现金流不足商业与酒店业务投入大回报慢，现今制作能力不足3、财务数据难以支撑进一步融资1、边缘化逐步边缘化，五大项目，仅有南京和昆山两个项目，其余开发完毕。2、土地储备少世茂股份权益建筑面积不到80万平米1、亏顺状态自2005年以来，定位国际业务，经营不理想，2006年亏损1.94亿2、融资功能丧失长期徘徊在1港元下方，融资功能丧失。2007年4月宣布私有化三大上市公司运作陷入困境融资乏力资本运作——剥离商业资产注入世茂股份世茂目前股权结构及业务架构世茂实体与资本市场发展路径世茂地产专题研究世茂概括财务表现实体运营资本运作研究结论问题答疑详细附表•发展布局：长三角为核心，拓展环渤海东北中西部二三线城市，而缺乏布局华南区•企业类别：港资民营企业A股H股双资本市场运作模式•企业特点：老板型垂直决策+专业团队、政府关系好、谈判能力强•自我发展：善于资本运作、国际资源整合与对接•发展战略：滨江高级公寓+高级酒店+高档商场的多元化发展战略•运作隐忧：许世茂一股独大，垂直决策国际化团队与中国本土团队的文化差异摩擦世茂研究要论发展预判：1.鉴于中国房地产处于高速发展期，世茂运营在一个可见的时间段内，依然会保持平稳与健康。2、国际化团队与本土管理层的是否有效协同会成为未来公司发展主要隐忧。世茂未来发展世茂竞争分析——SWOT世茂与万科比较世茂对万科的启示1、与万科这种以产品、客户为主导发展的企业不同，世茂运作逻辑是资本运作，其资本运作对万科在未来或将的资本运作提供一定的借鉴。2、世茂的高端物业发展模式，以及产品线的拓展模式，对万科的高端物业的产品线拓展提供参照。3、世茂通过多元物业规避行业周期性风险，万科可以考虑适合自身特点规避行业周期性风险的物业组合或者产品组合世茂启示世茂地产专题研究世茂概括财务表现实体运营资本运作研究结论问题答疑详细附表世茂地产专题研究世茂概括财务表现实体运营资本运作研究结论问题答疑详细附表附表1—世茂房地产管理团队（1/2）附表1—世茂房地产管理团队（2/2）附表1—世茂股份管理团队（1/2）附表1—世茂股份管理团队（2/2）附表2附表2