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1评论上市公司IPO募集资金投向、使用效率及其对股权再融资成本的影响作者：薛爽杨静（上海财经大学）评论人：洪剑峭（复旦大学）2评论论文以1996-2000年沪深两市300多家IPO公司为样本，试图检验IPO募集资金投向对资金使用效率和后续配股再融资成本的影响。论文主要发现为，IPO募集资金是否投向公司主业、是否按计划投向承诺项目和是否存在资金闲置影响了募集资金的使用效率；从而影响了后续再融资成本。3评论相对于以前国内文献主要集中于募集资金投向变更的原因和募集资金使用方式对业绩的影响，本文以未来再融资成本为研究视角，具有创新性。然而，文章的理论基础，具体的研究上依然存在一些问题，下面是对这些问题的具体说明。4评论多元化经营对企业价值的影响已构成国外一个非常丰富的领域，研究并没有形成一致的结论。除文章引用的支持多元化经营对企业价值产生负面影响的文献外，也有大量的文献支持正面影响的结论。如Alchian(1969),Williamson(1975),Lewellen(1971),Tirole(1995)；Kaplan&Weisbach(1992)；Lichtenberg(1992);Schoar(2000)等。5评论用经营业绩作为衡量标准，根据Montgomery(1994)的一个综述，对业绩的影响取决于是否属于相关多元化(RelatedDiversification)和非相关多元化(UnrelatedDiversifaication)。因此，文章简单区分多元化和非多元化，提出募集资金不投入主业对经营业绩产生负面影响的假设，缺乏足够的理论支持。6评论投向变更和经营业绩按照变更的原因分析，变更也可能对业绩有正面和负面的影响。影响变更的客观原因：项目计划到IPO募集资金到位的时间间隔。与变更有正常的一面相对，不变更可能是不正常的，是公司出于未来再融资的考虑。因为按照股票发行与管理条例，股权再融资的必要条件之一为“前一次公开发行股票所得资金的使用与其招股说明书所述相符”。7评论研究设计用IPO后的企业整体经营业绩衡量IPO募集资金的使用效率两者存在较大的差距，而研究本身对这种整体经营和业绩募集资金的使用效率之间的差异，缺乏必要的控制。样本中（见表2）出现明显的异常值，不排除这些异常值，可能会对结论产生影响。8评论研究设计用累计到IPO后3年年末的资金使用情况区分是否投向主业、发生变更或闲置，研究设计无法严格保证检验文章假设所要求的因果性。文章认为投资者会根据上市公司前次募集资金的使用效率对后续再融资进行评价。按照股票发行条例，IPO后1年就可以进行配股再融资（事实上大多公司IPO后的首次配股再融资行为也发生在IPO后3年以内），这样文章根据3年年末区分资金使用情况，实际上往往是在公司首次配股之后。也就是说，在首次配股时，投资者实际上无法根据本文描述的前次资金募集使用情况进行评价。9评论几处细节问题按照股票发行条例，股权再融资的条件之一为“前一次公开发行股票所得资金的使用与其招股说明书所述相符，并且资金使用效率良好”，为什么发生了投向变更的公司仍然可以再融资？研究配股折价和发行费用所用的样本，描述统计中为314家（表5和表6），而回归分析时均为162家（表7和表8），为什么缺少了近1半的样本？