上市公司股权结构对公司价值的影响

1上市公司股权结构对企业价值的影响分析摘要：本文基于大股东所属产权类型从理论和实证两方面就我国上市公司股权结构对企业价值的影响进行研究，试图克服目前国内相关研究“股权分类不彻底、股东持股比例计算方法不合理、ROE度量企业价值不合理”的缺陷。研究结果表明，第一大股东持股比例对企业价值的影响呈倒U形态；较之于其他类型，私营产权控股股东对企业价值的影响要显著很多。本文还分析了股权分置改革后上市公司股权结构对企业价值影响的新变化。关键词：股权结构；治理结构；企业价值；股权分置改革股权结构和公司治理结构是否支撑企业价值扩展是影响企业竞争力的关键因素之一，股权结构对企业价值的影响和我国当前经济体系中“国退民进”改革战略、融资格局改善等重大宏观政策紧密相关。股权分置改革是弥补我国证券市场制度缺陷、改善股权结构的重大举措。总之，研究股权结构对企业价值的影响，特别是全流通环境下股权结构对企业价值的影响及其机制有什么变化具有非常重要的意义。文献回顾国外关于股权结构及其对企业价值影响的研究起步较早，研究成果很多，最早在该领域开展研究的是美国的Berle和Means，他们首先研究了控制权和所有权分离命题，其结论是：公司股权越分散，经营业绩越差，公司股权越集中，经营业绩越好。此后一般研究结论是股权分散和股权集中两种不同的股权结构对公司治理和绩效会产生两种不同的效应。有部分学者认为股权结构和企业价值是线性正相关，主要观点有：Grossman和Hart(1980)证明，如果公司股权高度分散，小股东便会没有足够的激励来监督管理者，因此股权集中有利于更好地监督管理者来降低代理成本。McConnell和Servaes(1990)利用不同时期的样本，也研究了大股东持股与机构持股对托宾Q的影响，发现大股东、机构持股水平与托宾Q之间正的相关关系。提出线性负相关观点的有：Shleifer和Vishny（1997）比较世界主要资本市场股权结构，认为在大股东有效控制公司的同时，他们更倾向于利用控制权侵占中小股东利益。后来LaPortaetal.（1998）和Morcketal.（1999）研究了大股东与小股东之间的利益冲突后发现，当大股东能够有效控制公司时，他们在决策时通常会侵占小股东的利益。还有少部分学者综合了正相关和负相关两种观点，认为股权结构对企业价值的影响是曲线的，股权从分散走向集中时，大股东的有效监督机制会发生正面作用，但股权太集中时，就会产生大股东的利益侵占效应。国内学者对股权结构和企业价值（绩效）影响主要针对中国具体国情，从股权属性展开的。大多数研究成果认为，国有股持股比例与企业价值负相关，法人股比例则与企业价值是正相关的。许小年（1997）以扣除行业、规模等因素后影响的深沪两市上市公司1993－1995年业绩进行分析，发现国有股比例越高的公司绩效越差，法人股比例越高的公司绩效越好，个人股比例与企业绩效基本无关。2Xu和Wang（1999）发现公司盈利能力和法人股比例正相关，与国家股比例负相关，与流通股比例不相关。Qi，Wu和Zhang(2000)发现上市公司的利润水平与法人股所占的比例正相关，与国有股所占的比例负相关。张红军（2000）以1998年数据为研究平台，以托宾Q值作为度量公司绩效的指标，认为法人股股东持股比例与Q值正相关，国家股股东持股比例与Q值负相关，社会公众股股东持股比例与Q值正相关，但是影响效果不显著。郑德埕、沈华珊(2002)的研究结果是国有股比例和公司价值负相关，法人股比例与公司价值正相关，公众股比例与公司价值无显著关系。宋敏，张俊喜和李春涛（2004）认为国家控股的上市公司，其效率明显低于法人控股的公司；发行外资股的公司，其业绩高于仅仅发行国内股份的公司。国内现有研究的缺陷主要在于：第一，大部分研究采用的股权属性分类并不彻底，很容易引起混淆。第二，股权集中度和控股股权持股比例计算存在错误。基于上市公司年报、中报等的计算方法没有考虑实际控制人对上市公司所有权和控制权的影响。第三，企业价值度量上，多数研究倾向于使用不同的财务收益率作为业绩指标。在计算托宾Q的时候，忽视了国内非流通股份的定价问题，把非流通股份当作和流通股份拥有相同的市场价格，从而产生高估。本文在对以上国内研究文献缺陷的克服之上研究我国上市公司股权结构类型对企业价值的影响。研究样本与描述性统计一、样本选取本文采用的研究样本是2004－2005年按照一定标准选择的A股上市公司，这些标准主要包括：按照国际通例剔除金融类上市公司，剔除ST类、净资产为负、扣除非经常性损益后净利润为负上市公司。2004年和2005年共有A股上市公司样本2677个，按照上述标准剔除后保留样本2156个，即保留了81%的样本。此外，本文还从以上A股上市公司样本中剔除了非竞争性行业构建竞争性行业的A股上市公司样本，其中非竞争性行业的选取标准为：行业准入程度和竞争程度，企业产品定价能力，是否符合国退民进改革方向；据此标准，石油和天然气开采业、电力、蒸汽和热水的生产供应业、自来水的生产供应业、煤气的生产和供应业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延业、有色金属冶炼及压延业、石油化工及炼焦业、邮政服务业、采掘服务业属于非竞争性行业。剔除非竞争行业后保留竞争性行业样本1914个，即总样本中71.3%是竞争性行业。选择2004－2005年的原因在于以下几点：第一，这两年距离本文研究时间最近，贴近现实；第二，2004年属于股市的熊市，2005年开始股市进入转折期，步入牛市；第三，2005年5月为解决全流通推行股权分置改革，具有重大的制度变革意义，本文样本不能忽略这一对股权结构有重要影响的历史事件；而且这一制度变革对企业价值的衡量也发生了深刻变革。3二、第一大股东持股比例总体统计和区间统计表1统计结果表明，第一大股东持股平均持股比例约43%，中位数与算术平均值接近表明基本没有偏离均值的异常值；出现频率相对较多的持股比例是29%；最小持股比例为0.12%，最大持股比例为85%；标准差为16.53，也表明样本的第一大股东持股比例波动较小。表1样本上市公司第一大股东持股比例总体统计（单位：%）算术平均值中位数众数最小值最大值标准差42.7542.17290.128516.53本文按照第一大股东持股比例高低把股权结构分为分散、分散控股、相对控股和绝对控股四种，持股比例分区参见表2，从该表可以得到以下结论：首先，在所有行业中，股权分散（第一大股东持股比例低于15%）的公司很少，第一大股东持股在25-51%之间的相对控股型公司最多，占到样本总体的51%，其次是持股比例在51-100%之间的绝对控股型，占样本总体的35%，持股在15-25%之间的分散控股型公司占样本总体的11%。表2第一大股东持股比例的区间分布统计（单位：%）股权分布类型分散分散控股相对控股绝对控股股权分布区间[0,15)[15,25)[25,51)[51,100)公司个数632391096758占比2.9311.1050.9135.21三、各种类别第一大股东持股分布统计第一大股东可分为国家股、国有企业、私营产权和外资四个类别，如表3所示，第一大股东为国有企业的最多，达到1255家，占到整体的58%，平均持股比例也最高，达到46%。其次是国家股，数量少了一半多，为491家，占比为23%，平均持股略低于国有企业，为44%。第一大股东为私营产权的公司有390家，占比18%，平均持股32%，是持股比例最低的。公司个数最少的是外资股，只有20家，但持股比例接近于国家股。表3按照股权性质分类的第一大股东持股情况统计（单位：个，%）统计指标国家股国有企业私营产权外资公司个数491125539020占比22.7758.2118.090.93平均持股比例43.5845.8732.3142.434四、第一大股东持股比例与企业价值分组统计继续按照第一大股东持股比例高低把股权结构分为分散、分散控股、相对控股和绝对控股四种，统计结果如表4。依据该表，随着第一大股东持股比例的增加，即控股程度越来越高，托宾Q代表的企业价值先增加，然后下降，在15-25%的分散控股和25-51%的相对控股区间，企业价值达到最大。表4第一大股东持股比例、控股程度和企业价值的统计关系股权分布类型股权分散分散控股相对控股绝对控股股权分布区间[0,15)[15,25)[25,51)[51,100)公司个数632391096758占比2.9311.1050.9135.21托宾Q值1.21.241.231.21五、第一大股东性质与企业价值分组统计按照第一大股东性质把股权结构分为国家股、国有企业、私营产权和外资四种，统计结果如表5。依据该表，首先，国有企业和私营产权的企业价值最高。其次，国家股控股的企业价值贡献一般；第三，国有企业控股的企业价值贡献总体尚可，这表明国有企业控股的企业中，如果企业价值和业绩不好，并不完全是产权的原因。表5第一大股东类型与企业价值的分组统计股东类型国家股国有企业私营产权外资公司个数491125539020占比22.7758.2118.090.93托宾Q值1.161.211.241.14实证结果与分析一、研究变量本文选用托宾Q作为度量企业价值的因变量，但是在计算的时候，本文克服了以往把不可流通的非流通股价格等同于流通股价格的缺陷，本文做如下区分，在没有完成股权分置改革前（即没有实现全流通前），非流通股价格参考当年非流通股公开转让价格与每股净资产的比值情况，对于在2005年已经完成股权分置改革（即实现全流通）的公司，由非流通股转变为有条件限售流通股的价5格参照流通股价格，因为股权分置改革完成后，非流通股已经获得了流通权，这时候应该采用每股市价来计算原非流通股、现限售流通股的价值。依据统计资料，2004年全年沪深两市总计转让国有股53.11亿股，涉及金额158.75亿元，平均转让价格2.99元/股；同期2004年三季度加权平均净资产值为2.52元/股，溢价率为18.7%。2005年由于全流通的即将实现和外资高溢价收购，平均转让溢价率上升到25%。根据以上数据资料，本文对2004年的非流通股价格采用1.15倍的每股净资产倍率，对2005年没有完成股权分置改革的上市公司的非流通股价格采用1.25倍的每股净资产倍率。对于股权结构，本文采用第一大股东持股比例（SHARE）及其平方（SHARE2）来度量，但采用的是合并关联股东后的指标。为了研究股东性质和公司所属行业的竞争性对企业价值的影响，在建立模型之前，先对股东类型和行业类别建立虚拟变量，具体变量名称和含义如下：对于股东类型，设国家股变量为GJG，当上市公司第一大股东为国家股时，GJG取1，当第一大股东为非国家股时，GJG取0；同理，设国有企业变量为GYQY，当上市公司第一大股东为国有企业时，GYQY取1，当为非国有企业时，取0；设私营产权变量为CYCQ，变量取1和0的含义与GJG、GYQY两个变量逻辑一致。同理，对于行业类别，本文从是否属于竞争性行业来设定虚拟变量INDUS，如果属于竞争性行业，则取1，如果不属于，则取0。为了衡量除股权结构之外的因素对企业价值的影响，本文设定了一些控制变量，包括上市公司盈利能力（净资产收益率（ROE），主营业务利润率（MLL）、总资产报酬率（ROA））；经营效率（应收账款周转率（YSZK）；存货周转率（CHZZL）、总资产周转率（ZCZHOU））、成长能力（主营业务收入增长率（SRZZL）、净利润增长率（LRZZL）、总资产周转率（ZCZZL））；偿债能力（流动比率（LDBL）、资产负债率（ZCFZL））；每股指标（每股净资产（MGJZC）、每股收益（EPS））；规模指标（流通股市值（LTSZ）、总资产（ZZC）、总股本（ZGB））角度引入16个财务指标，其中，规模指标中采用的对数值。本文所有变量均采用年度指标，所有原始样本数据来自万德公司开发的Wind资讯系统。行业分类采用证监会行业分类法，选用的是二级行业标准。二、实证检验本文计划建立的回归模型一般形式如下式（1），其中，模型右边以β为系数