上市公司违规特征及处罚有效性研究

上市公司违规特征及处罚有效性研究类别：行业公司类课题研究人：张弘选送单位：联合证券有限责任公司上市公司违规特征及处罚有效性研究内容提要本报告以1999年至2005年违规并因此而被处罚的上市公司为研究样本，来分析违规上市公司的共同特征与处罚的有效性。研究发现，监管部门近年来认定的上市公司违规数量有所增加，违规上市公司在国内上市公司中的比重也有明显上升，其中绩差公司更易出现违规行为；在所有被认定的违规行为中，信息披露违规是最主要的形式。研究对违规行为的处罚上发现，对上市公司的处罚信息具有较强的信息含量，处罚对股价有较明显的负面效应；进一步的分类检验证实，负面反应强度与处罚部门、处罚力度、违规类别相关，市场对运营违法违规、信息披露虚假的负面反应更强烈，但多次违规公司的处罚效应却并不理想。根据这一分析过程与结果，报告在投资者在介入绩差股的处理策略、监管部门完善日常与事后监管、上市公司提高治理水平、建立与完善证券民事责任制度等方面提出了几点建议。目录1、文献回顾................................................42研究方法.................................................52.1拟研究内容..........................................52.2具体研究方法简述....................................63研究样本与统计特征.......................................93.1样本选择............................................93.2样本的统计特征.....................................104.违规处罚的整体有效性分析及检验..........................154.1违规处罚的整体有效性...............................154.2数据检验...........................................164.3综合评价...........................................175违规处罚有效性的类别差异性分析..........................175.1立案调查是否明显造成股价波动.......................175.2不同违规类别的股价反应.............................185.3不同机构处罚效力的差异性...........................195.4不同处罚措施的股价反应.............................205.5不同年份处罚效应的演变.............................215.6多次处罚是否具有更强的负面效应.....................225.7上市公司违规处罚有效性的综合评价...................226.结论的实践应用.........................................24参考文献..................................................26对上市公司违规行为的识别与处罚，是规范证券发行和交易行为、保护投资者合法权益、维护健康市场环境的重要环节，得到证券监管部门与理论界普遍关注，也是金融经济学、统计学、会计与财务研究领域所关心的热点问题之一。目前关于此方面的研究已取得了多项成果，如有研究指出“信息披露上的违规与公司股权结构呈正相关关系”。如何从国内上市公司违规行为的特征，对可能的违规提出预警，以及违规之后的处罚措施改进策略，是中国证券市场长期持续稳健地健康发展不能忽视的重要问题。1、文献回顾对国内证券市场违规行为的研究，大部分出现在2001年之后，其中对信息披露、内幕交易等方面的违规行为研究比较多，偏重从定性的层面对各种违规行为进行了归纳。以博弈论与统计学为基础的研究，在近期有较明显的增加（境外的实证研究开展相对较早，但他们均以成熟市场的上市公司为背景进行研究，其结论是否适用于我国还有待检验）。对国内证券市场违规行为及处罚的研究中，监管部门的研究机构做出了较多的成果。其中，深交所何基报[2002]在《证券交易中违法违规行为的类型、特征及其监控研究》中，总结了市场操纵、内幕交易、其他违规行为等三类违规的行为特征、判别策略与监控方案，对各种违法违规行为进行模式匹配、监控和分析，并设计了对发现涉嫌违规交易帐户具有较高准确率的监控方案。深交所毛志荣[2002]以1993年至2001年10月的信息披露违规的上市公司为样本，将信息披露的违规归纳为信息未披露、虚假信息披露、未经批准擅自披露等三大类，同时分析了再处罚的效果，并依事件分析法研究了处罚之后股价的反应，得出“市场对上市公司信息披露违规处罚的反应程度（股价下跌）与处罚的公开性和处罚力度存在正相关”的结论，并据此提出完善处罚机制、提高处罚的公开性，以及加大处罚的力度以防止再犯等建议。在监管部门之外，汤立斌[2004]以2001年沪深两大交易所处罚的信息披露违规的82家上市公司为研究样本，从行业、公司规模、所有权结构3个角度进行了实证分析，得出“行业和公司规模对上市公司信息披露违规没有影响；流通股比例有一定的影响作用，即流通股比例越高，发生信息披露违规行为的可能性越大”的结论。2研究方法2.1拟研究内容对上市公司违规及处罚的研究拟包括两方面的内容，其一从总结违规上市公司特征并进行统计检验，以发现违规公司的某些共同特征，为违规上市公司提前识别打下基础；其二拟研究违规处罚的市场效应，以求证市场对不同类别处罚的认知与反应，以及不同年度之间的反应差异，间接说明处罚效应，以便于提出改进策略。对违规上市公司的识别，大致研究思路如下：充分估计上市公司出现违规行为的内在机理，按分类假定、分类检验的原则进行研究。对此，从具有整体代表性的样本入手，检验违规上市公司群组是否与经营状况不佳、股权结构、行业属性差异等因素相关性。对处罚效应的分析，大致研究思路如下：以事件研究法为基础，分析正式立案调查、认定违规并实施处罚行为、以及不同年度内处罚效应的差异，以此来求证市场对证券监管部门的处罚行为的反应，以及处罚行为的改进效应。最后，通过对上述两个层面的研究，我们期望找到违规上市公司的某些共同特征；同时从违规的事后处罚效应上，提出一些可能改进策略。2.2具体研究方法简述上市公司违规行为的共同特征总结，是对统计学工具的应用，从研究方法上相对简单。但对处罚效应的研究，要分析违规处罚这一具体行为是否具有信息含量以及处罚信息披露之后的信号传递效应（对信息含量及传递效应的研究是金融数学、会计学等学科的实证研究领域重要问题之一，它探讨某一信息集公开是否会对信息用户决策产生重大影响，若信息用户因该信息的获得而改变初始决策，说明该信息集具有信息含量，否则该信息集则不具有信息含量，为无效信息）。对信息有效性的研究几乎都运用了事件研究法。该研究方法最先出现在20世纪30年代，但并未引起广泛关注；其后在1968年，芝加哥大学教授Ball和Brown在对纽约证交所上市的261家公司从1957-1965年的年度盈余信息披露前12个月与后6个月的股价走势进行了实证研究，通过对比信息披露前后的超常收益率来评价此类信息的信息含量及信息可预知性，成为信息含量实证研究被广泛引用的专业文献；其后，Brown于1970年，Firth于1981年，ForsgardhandHertzen于1975年，Knight于1983年也曾对美国、英国、澳大利亚、瑞典、南非等国的上市公司在年度盈余披露的信息含量进行了进一步研究。国内证券市场披露特定事件的信息含量及传递效应的研究，近年来国内学者对此也有较多的涉及。其中，赵宇龙[1998]采用Ball和Brown的方法对取自上交所的样本研究后发现，1996年度的盈余披露具有比较明显的信息含量与市场效应；陈晓等[1998]证实了上市公司首次股利信号传递公告能产生超常收益，即具有信号传递效应，短期投资者有可能采取某种投资策略取得超常收益；孟卫东与陆静[2000]以1998年年报为样本证实了年报比较有效地传递了公司盈余状况的信息；陈梅花[2002]以1995-1999年上市公司年报数据，对股票市场审计意见的信息含量进行实证研究；何佳等[2001]通过分析利润出现大幅波动、高送转、重大投资事件和控制权转移等重大事件的信息披露中信息含量，提出了打击内幕交易、提高信息披露质量的政策建议；毛志荣[2002]以1993年起至2001年10月上旬的上市公司信息披露违规的公司为样本，以事件分析法处罚之后股价的反应，得出“市场对上市公司信息披露违规处罚的反应程度（股价下跌）与处罚的公开性和处罚力度存在正相关”的结论。事件研究法作为测量环境变化影响效果的一种实证研究方法，其分析一般包括：事件定义、样本选择、正常收益率计算、超常收益率评估、数据分析与检验、实证结果解释等多个环节，其中以样本选择、超常收益率评测为核心。对超常收益率的计算，一般采用研究样本实际收益率减去理论上的正常收益率而得出，因此正常收益率是核心中的核心。对正常收益率的计算，有采用市场整体收益率，也有采用一定时间的研究样本平均收益率，还有以行业收益率作为正常收益率。采用资本定价模型、套利定价模型也是测算正常收益率的重要方法。但据Dyckman,Philbrick和Stephan(1984)与Brown和Warner(1985)对部分正常收益测算方式进行比较研究，证实套利定价模型得到的检验效果并不比其他几种好；Chandra,Moriarty和Willinger[1990]作了进一步细致的比较后发现，用均值作调整来估计超常收益率的方法要差一点[何佳等，2001]。本文拟直接采用市场整体收益率作为正常收益率。于是，对第i支股票在第j日的超常收益率(abnormalreturn)ARij就可以按以下公式计算：ARij=Rij-Mj说明：（1）考虑到公告效应的发生时段，我们认为设定公告前后40个交易日为时间窗较为合适，于是j在时间窗[-40，40]范围中取值：（2）第0日为公告日，若公告发布日为非交易日，则向后顺延至最近交易日为第0日；（3）Rij指第i支股票在第j日的实际收益率；（4）Mj指第j日市场整体收益率；（5）若上市公司在时间窗[-40，40]内发生分红送配，则股价进行复权处理；（6）由于研究样本为沪深两市上市公司，若上市地在上海，市场整体收益指标以上证指数为基准；否则，以深圳成指为基准。如果研究样本在时间窗内各日超常收益率波动较大，用图示方式描述超常收益变动趋势的直观性就较差，需要引入累计超常收益率（CAR，cumulativeabnormalreturn）来描述样某一事件所产生影响（但采用AR或CAR并无本质上的不同）。AR和CAR在一定程度上反映了样本平均值的分布情况，但在对于各股票的超常收益率的分布方面不能得到反映，甚至有可能出现个别股票的AR很大从而使得平均值很大的情况，这有可能导出不恰当的结论，此时进行AR和CAR的显著性检验就显出其必要性。经过上述分析过程，我们可以得到上市公司违规处罚事件前后超常收益率变化情况，以及检验其差异的显著性，来分析上市公司违规处罚的有效性。3研究样本与统计特征3.1样本选择样本选择的原则是“要具有整体代表性”。对此，我们首先以1994-2005年出现违规行为并被处罚的国内上市公司作为研究范围（统计中发现有109家上市公司先后被立案调查、8家公司被入驻稽查，但部分公司至2005年底暂未给出调查结论，未得出调查结论的公司不作为研究对象）。统计结果显示，共有285家公司462次违规被纳入研究范围（其违规频次如表一所示）表一违规并处罚次数频次占比%19944