上市公司再融资行为与市场反应研究--关于企业自生融资能力的探讨

1提交2003年中国经济学年会论文研究领域：中国经济改革——资本市场上市公司再融资行为与市场反应研究——关于企业自生融资能力的探讨内容提要：国内的上市公司在九十年代末期开始重视对证券市场再融资功能的利用，但由于种种原因，公司的再融资行为一度陷入无序状态，业绩作假、资金使用低效率的现象频繁出现。笔者在本文中试图构建一个说明性的博弈模型，按照从群体现象到微观个体行为的顺序逐次推导我国上市公司再融资行为与市场反应的机理。最后指出应重视培养企业自生融资能力，通过关于风险态度的推导得到了关于证券市场再融资制度建设的方向和建议。关键字：上市公司再融资证券市场自生能力GameAnalysisaboutBooked-corporation’sRefinancingBehaviorandInvestor’sReactionBooked-corporationsinChinabegantopaymuchattentiontorefinancingfrommiddleof1990s,thesecorporations’refinancingbehaviorwentout-of-orderquicklyforsomereasons.Illusivefinancedataandinefficientuseofmoneymadeinvestordespair.NowItriedtoconstructagamemodeltoprescribethephenomenaaccordingcorporationrefinancingbehaviorandinvestor’sreactioninsecuritymarketofChina.Firstly,Ioptimizethreewaysofrefinancinganddrawaexperientialconclusionthatcompanyalwayschooseminimumfinancingtools,socorporationbehaviorwillobeytheorder.Then,Iconstructeddynamicgamemodelbasedincompleteinformationtoprescribe“payoff”betweencorporationandinvestor.Iintendtodemonstrateimproving-costshouldbekeyfactortodesignmechanismthatwillsupervisecorporationbehavior.ButbecauseIdonotthinkpunishmentisall-purpose,Finally,IusedapointaboutviabilityoffirmfromYifu-Linforreference,Itabledaproposalthatviabilityoffinancingshouldberegardasstandardofregularizationforrefinancingofcorporation.Keywords:book-corporationrefinancingsecuritymarket2国内上市公司在首发新股募集上市交易之后，明显地表现出了对再融资的热衷。公司挂牌交易后，随着不断有新的项目需要投入，公司会选择在证券市场上进行再融资，这包括股权融资（包括配股、增发新股）、债权融资（发行债券）。根据这几年的经验数据分析，随着监管审核政策的调整，各行业的上市公司往往阶段性地表现出对某一类再融资工具特别的偏好①。图1：1997-2003年我国证券市场再融资情况（单位：亿元）01002003004005006001997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年1季度配股融资额增发融资额可转债融资额资料来源：根据证监会网站资料整理，。从上图显示的情况可以得出一个印象：国内需要再融资的厂商在最近六年间的不同时段对三种融资方式表现出了比较集中的偏好，2000年之前，主要采用的再融资方式是配股；2000-2002年，较为偏好增发方式；从2002年开始，可转债又成为上市公司的一致选择②。实际中，大多数募集资金的项目本身对资金的利用效率并不高，经过再融资之后的上市公司往往并不能为投入资金的投资者带来更好的回报，有的公司甚至在募集之后的年度出现了业绩滑坡的情况，这两类不正常的现象导致投资者群体普遍对公司的再融资行为表现出了明显抵触。然而投资者的抵触并没有引起上市公司的真正重视，国内证券市场在再融资方面存在的制度性“软约束”促使上市公司和证券公司把眼光投向了再融资工具的品种“创新”。笔者的看法是，单纯针对再融资工具的花样翻新，并不能够推动证券市场再融资功能的健全与成熟，上市公司再融资活动和投资者市场反应之间的良性互动①附图分析，1998年之前，配股是唯一的再融资工具。1998年开始，增发新股政策出台，它逐渐成为市场的主要再融资工具。2002年开始，可转债又取代了增发和配股方式。②2003年的4-6月份，可转债发行量在125.1亿元左右，而配股在37.71亿元左右，图中显示的规律依然成立，笔者注。3才是证券市场融资功能可持续发展的保证。而要形成上述的良性互动，关键是要培育上市公司自生的融资能力。本文试图回答如下两个问题，首先，上市公司群体如何做出融资总量的决定，投资者群体的反应如何；其次，单个上市公司如何选择融资品种，单个投资者又做出何种反应。一、关于企业再融资的理论综述国际上很少有专门针对公司再融资问题的研究，西方主流的公司金融理论探讨的是公司一般融资问题，这实际是把公司（基本都是股份制公司）成长看作是一个过程，而融资是成长过程的一个个阶段，没有所谓的“再”融资问题，毕竟公司存在总要不断地在市场中融资。西方公司金融领域的研究侧重于两个方面，公司对融资工具的选择和融资工具对投资者利益的影响。探讨公司融资行为的理论是资本结构理论，它主要针对公司的外部融资工具选择。根据公司是依靠自身积累进行再投资还是从外部引入资金投入新项目的区别，把公司融资分为内源融资和外部融资。内源融资自不必说，而对于外部融资方式的选择理论就是所谓的资本结构理论，将近五十年关于股权融资和债务融资孰优孰劣的争论至今仍然没有结果。MM定理（ModiglianiF.andMillerM.H.，1958年；1963年；1988年）建立了一个关于企业融资的抽象理论基础——所有的融资工具对于厂商来讲是“无套利”的，在满足种种“紧”约束的情况下，权益融资和债务融资的选择无差异③。之后，经过加入税收的影响（FarrarD.E.andSelwynL.，1967年）和考虑破产的条件（StiglitzJ.E.，1969年）等因素修饰，在二十世纪七十年代末通过引入委托代理理论和信息经济学理论（JensenM.C.andMeckingW.H.，1976年；DeAngeloH.andMasulisR.W.，1980年），完成了阶段性的成果——优序融资理论（peckingordertheory）。优序理论的核心在于公司融资总是从风险最低的融资工具开始选取，对资金的选择顺序是先内源后外源，先债务融资后权益融资（MyersS.C.andMajlufN.S.，1984年）。国外研究公司融资对投资者利益影响的理论主要从公司股票价格因素入手进行计量处理，很少涉及纯理论的分析，计量的结果基本一致认可增量股票再融③这是笔者的理解。很多后来的学者纠缠于MM定理的有效性，其实作为抽象理论来讲，这个定理只是说明了加入风险之后的融资工具间的比较，证明了不可能有“绝对优”的融资策略存在。4资会损害投资者利益的观点④（Mikkelson，1986年；LoughranandRitter，1995年）。而信号传递理论作为波动收益率规律的理论支撑，也能够证明公司的负债选择会传递公司内在质量较优的信号，而接收信号后形成的市场预期将使得投资者的收益率增加（RossS.，1977年）。国内经济学界对于公司再融资的关注只是从1998年之后开始的，总体来说，集中于对某类融资工具的判断，对于同一种再融资工具，往往刚刚出现在市场中的时候，理论界比较看好；经过一段时间，当公司滥用这类方式导致投资者不认可的时候，理论界又开始充斥一片质疑。当配股刚被公司广泛采用时，有学者（文宏，1999年）已经指出当时主导再融资的配股融资的偏好存在不利于上市公司提升治理水平⑤，随后，2000年当年也成为股权再融资的“重灾年”。当2001年再融资市场开始萎缩的时候，又有学者（朱悉文，2001年）否定了当时情况下的大多数上市公司再融资行为，他通过数量分析指出，国内上市公司已经存在明显的惰性经营倾向，再融资圈占资金和融资方式并无关系，各个时期出台的再融资资格要求助长了公司财务造假的行为⑥。然而在2001-2002年度增发股份成为另一种再融资工具选择的时期，有学者（高宝勇，2002年）却通过计量方法对某一特定时段的增发新股超额回报率进行了分析，用以证实增发的超额回报率超过新发行股票（IPO），据此认为增发应该受到欢迎⑦，这样的论证实际并不充分。当2002年的增发过多，投资者对增发信心动摇的时候，国内又有人（谢丽娟，2002年）开始支持新的融资工具，认为新出现的可转换债券会是一种能被市场认可的再融资工具⑧……从一系列的争论看，国内理论界对再融资的研究不够，而且往往陷入到了针对某个或某几个融资工具的讨论中，笔者认为，中国上市公司的情况还不足以完全采用西方的资本结构理论进行分析。作为新兴市场，投资④短期内的收益率仍有不同的计量结果，比如Loderer,SheehanandKadlec(1991)就证明持有折价发行的增量公司股票，收益率是正的。⑤平新乔（2003年）正确地指出了监管层用以决定再融资资格的收益率审核区间与公司虚假信息披露的动力有关，公司再融资的项目质量（原作者用广泛的上市企业真实质量的概念）才是信息披露的决定要素。⑥笔者同意他对于市场行为和反应的判断，但是其从公司一方的分析过少，他强调公司应该把再融资主要作为回购国有股的手段、配股市场定价等等，其实并没有详细分析公司一方的实际决策过程，建议缺乏针对性。事实上，许多公司在后来的增发公告中都声明回购国有股份，后来的再融资也启动了市场定价询价机制，但是实际效果并不好。⑦他认为，增发有利的另一个原因在于过去的国有股和法人股股东经常在配股时期放弃配股，因此增发有利于保证募集资金的计划。这实际是从厂商资金募集的观点看问题，没有考虑市场反应，一旦再融资行为被市场整体抛弃，增发并不能保证募集资金，只能“无意中”让证券主承销商称为“大股东”，随之带来券商的资金链条收紧，放大金融体系风险。⑧原文作者所进行的分析中，并没有考虑到作为可转债合约的复杂性，实际中附加的转股和付息条件并不能达成他所设想的双赢情况，因此，后来的可转债并没有收到市场追捧也就是情理中的事情了。5者的预期还完全建立在对以往的“投资经验”对新融资项目前景的判断上，因此，再融资活动和投资者的反应是不可分的，当资金供求双方对再融资项目判断存在不对称信息的时候，投资者对于融资活动的反应将最终决定融资能否成功。因此，本文将采用博弈论的方法对市场现实进行描述，力图从中找出问题的症结。目前市场中出现的再融资工具有如下三种：配股、增发、可转换债券，为了方便处理，把属于权益资本融资的配股、增发划为股权融资类，将债券融资划定为债务融资类，进行初步抽象⑨。本文将首先在完全信息静态环境和不完全信息动态环境下对上市公司再融资数额选择和市场最终均衡点进行最优化探讨，之后具体到上市公司个体对某类融资工具的选择问题，结合现实情况描述上市公司的融资工具选取与市场反应，分析现实背后的原因。二、国内上市公司融资行为和市场反应的理论分析假定完全信息环境下，市场上只有一家需要再融资的上市公司，这家公司的行为代表上市公司群体的行为。先假定公司不考虑投资者的反应