华东数控（002248sz）

机械、设备、仪表/普通机械制造业公司调研简报2010年06月21日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。华东数控（002248.sz）向下游延伸，高调进入核电加工与设备制造邱世梁CFA机械行业研究员电话：[phone]eMail：[e-mail]预计未来3年利润复合增速将达到30%，“买入”评级预计10-12年EPS分别为1.18、1.52、2元，对应动态PE为32、25、19倍。未来6-12个月目标价格45元，对应2011年30倍，参考估值体系为核电设备上市公司。主营数控机床和普通机床，主要为数控龙门机床，毛利率高公司主营数控机床、普通机床。09年数控机床收入占比达78%，数控龙门机床收入占比达64%，毛利率高。向下游衍生，进入核电设备加工和核电设备制造领域与希斯庄明合资的华东重工，将进入重型精密机床生产及重型加工领域，预计2011年将进入核电机械零部冷加工及焊接。预计未来2年还将进入核电等大型锻件冶炼及热加工行业，从而进入核电设备机械零部件的钢坯制造（特种钢精炼）----锻造（热加工）----机械加工（冷加工）-----焊接的全产业链生产过程。募投项目加快产品升级，带来新的增长点4月公开增发(发行价40.01元，募3.5亿)，投向数控大型机床技改，11年达产，12年年新增5亿收入，净利8000万。2010-2012年收入利润复合增速约30%预计龙门机床收入达5亿，10年总收入达7.5亿，净利润1.5亿。11、12年华东重工和募投项目贡献利润，利润增速仍将达到30%。与市场的差异：公司核电项目成功是大概率事件核电项目成功的核心来自设备、技术、人才、资质。合资方希斯庄明有丰富的重型设备、核电加工与设备生产经验，此外公司引进了国外的先进技术。人才方面，公司从德国、韩国斗山、美国以及国内同行引入了关键技术人才，公司核电项目成功概率大。股价上涨的催化剂核电项目进展；核电订单；超预期的分红方案投资风险来自核电领域投资低于预期公司评级当前价格(元)34.70目标价格(元)45.00前次评级无评级股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅-4.14%-14.32%88.08%沪深300-9.38%-15.83%-7.37%股票数据总股本(万股)12,874.78流通A股(万股)3,874.78主要股东:山东省高新技术投资有限公司主要股东持股比例24.53%流通A股比例30.10%财务比率ROE19.10%ROA12.07%资产负债率54.59%每股净资产(元)5.062009年报数据.PAGE22010-06-21公司调研简报投资案件关键假设制造业温和复苏；公司核电项目进展顺利我们与市场观点的差异1、从公司资金、设备、技术、人才方面看，公司核电项目成功是大概率事件。第一，合资方希斯庄明是全球领先的核电加工设备制造业商、核电设备提供商；第二，核电冷加工方面，设备、工艺都重要，公司是重型机床领先的制造企业；第三，技术上希斯支持以及与某美国公司的合作；第四，人才方面，公司已经从两个国内重型设备生产企业以及海外3个国家引进了不少关键的核心人才。第五，资金上，公司后期的冶炼和热加工将引入战略投资者和财务投资者，巨额资本投入将有保障。第六，公司所处位置离出海港口仅3公里，厂房所在地的地质结构适合重型加工。2、核电规划向上调的概率大，已批准的核电规划为2020年装机容量达到4000万千瓦，最近相关部委领导在公开场合的发言显示2020年装机容量将达6000-8000万千瓦，按建设周期5年计算，现在到2015年设设备市场容量将达200-400亿/年。3、目前核电设备存在产能瓶颈，具备核心竞争力的后发企业仍然具备机会。目标价格与估值预计2010-2012年EPS分布为1.18、1.52、2。对应的动态PE为32、25、19倍。未来1年的目标价格为2011年30倍45元。股价上涨的催化剂核电项目进展；核电订单；超预期的分红方案投资风险核电资质未获批准；核电投资失败。PAGE32010-06-21公司调研简报目录索引主营数控机床，将介入核电加工和设备生产................4主营数控机床和普通机床，主要为数控龙门机床....................4向下游衍生，进入核电设备加工和核电设备制造领域................4机床行业进口替代与出口的空间大.......................4机床行业现在处于进口替代阶段................................4公司所处细分市场行业集中度高..........................5公司产品主要细分市场为铣床、磨床、镗床....................5高端产品的竞争对手较小，低端产品的竞争对手多................8募投项目加快产品升级，带来新的增长点..................8公司核电项目成功为大概率事件........................9冶炼、热加工、设备制造公司将在年内成立.......................9核电设备市场空间大，未来5年进入景气高峰.......................9未来3年利润复合增速将达30%..........................12龙门机床依然增长，2010年收入利润增速约31%....................122011年华东重工核电冷加工和核电设备带来新的增长点............122012年募投项目达产、核电项目放量公司战略实现重大转变.........12估值与目标价格.....................................13图表索引表1：09年收入和毛利主要贡献来自数控龙门机床...................4表2：技术发展趋势是大型化、高速化、精密化、高效化..............6表3：所处细分市场下游广泛、对单一行业依赖程度低...............7表4：在高端产品的竞争对手较小，低端产品的竞争对手...........7表5：公司09年收入和利润排名分别为9和19名................8表6、募投项目达产后，公司数控大型机床产品产能大幅提升.........9表7：按此前核电规划，核电设备年需求为185亿................10表8：按新核电规划，核电设备年需求超过412亿单位亿元.........10表9：我国已建和在建的核电站............................11表10：规划的核电项目..............................11PAGE42010-06-21公司调研简报主营数控机床，将介入核电加工和设备生产主营数控机床和普通机床，主要为数控龙门机床公司主营数控机床、普通机床。产品结构上，09年数控机床收入占比达78%，数控龙门机床收入占比达64%。公司形成以数控龙门机床（包括：数控龙门磨床、数控龙门铣床、龙门加工中心）、加工中心（包括：立式加工中心、卧式加工中心）、数控铣床及磨床等数控机床系列产品。目前公司已经开始生产数控落地铣镗床，逐渐进入镗铣复合功能机床生产。09年数控机床产品（数控龙门机床、加工中心、数控铣床、数控磨床）收入和毛利占比分布为78%、88%；普通机床产品（普通铣床、普通磨床）09收入和毛利占比为13%和5%。09年龙门机床、加工中心、铣床（普通）、磨床（普通）、机床配件占比分布为64%、11%、6%、7%、6%；毛利占比分别为77%、9%、3%、2%、6%。目前，数控机床产品已成为公司主要收入来源：2007年至2009年，其占主营业务收入比重分别为51.19%、57.88%和78.42%，2008年及2009年数控机床产品销售收入分别较上年增长19.05%、85.61%。数控机床产品销售收入的增长主要来自于数控龙门机床产品，该类产品销售收入2008年及2009年分别较上年增长47.22%、147.14%。表1：09年收入和毛利主要贡献来自数控龙门机床指标龙门机床加工中心铣床磨床机床配件数控铣、磨铸件收入占比64%11%6%7%6%4%2%毛利占比77%9%3%2%6%2%1%数据来源:Wind、公司公告公司机床发展的重点是高速、高精、多轴、复合、大重型的数控机床，未来下游能源、交通、电力、船舶、机械、冶金、航空航天、军工等行业对大型、重型、精密机床装备的需求迫切，进口替代空间大。公司出口占比呈现逐渐下降趋势，主要是全球金融危机的影响。07-09年出口占比为28%、23%、10%。公司出口产品主要为普通机床。公司大型数控机床产品均按订单生产，普通机床产品和普及型、经济型数控机床产品订单产品也达85%以上。向下游衍生，进入核电设备加工和核电设备制造领域公司现向下游延伸进入核电加工领域，未来将进入核电设备生产。公司与德国希斯庄明合资成立华东重工，进入重型精密机床生产及重型加工领域，预计2011年将进入核电机械零部件冷加工及焊接领域。预计未来2年将进入核电锻件冶炼和热加工行业，从而进入核电设备全产业链。机床行业进口替代与出口的空间大机床行业现在处于进口替代阶段PAGE52010-06-21公司调研简报机床是加工机器的机器，是装备制造业的母机，是向电力设备、铁路机车、船舶、国防工业、航空航天工业、传统机械工业、汽车工业以及其他加工工业提供加工装备的部门。中国已经成为世界第一大生产国和消费国。2009年机床行业累计完成工业总产值4014亿元，中国首次成为世界机床第一生产大国。我国机床行业自给率仍然不高，但正改善。2009年，国产金属加工机床产值市场占有率达70%；国产数控机床产值市场占有率达到62%。销售产值3923亿元，同比增长19%。2009年1-11月机床工具行业实现利润176亿元，比同期下降1.8%；产值利润率为5%，同比下降0.8个百分点。目前，国产高档数控机床开始进入国家重点发展领域和国防军工建设领域，国民经济发展急需的高档数控机床过度依赖进口的局面，正在逐步得到改善。金切机床行业实现利润45亿元，同比下降6.7%；产值利润率为5.1%，同比下降0.5个百分点。成型机床行业实现利润10.元，同比下降6.8%；产值利润率为3.8%，同比下降0.7个百分点。机床行业目前仍然为逆差。机床工具产品累计进口97亿美元，同比下降21.1%。机床工具产品出口47.4亿美元，同比下降33.5%。（以上数据来自中国机床网）。从中长期看世界机床制造业将逐步向亚洲国家转移。目前中国整机企业竞争优势明显，工程机械、造船、电力设备等逐渐在全球获得竞争优势，但是中国本土配套的零部件厂商在全球的竞争力不强。根据波特钻石模型，中国的零部件厂商将在随后获得全球的竞争优势，后发崛起，这将直接拉动工作母机的机床行业崛起，我国机床行业在完成替代进口后，将开始供应全球，同时实现功能部件的国产化，机床行业从行业生命周期看，还处于成长期。公司所处细分市场行业集中度高公司产品主要细分市场为铣床、磨床、镗床公司产品主要属于金属切削机床行业中的铣床、磨床细分行业，主要产品为数控机床系列产品（数控龙门机床、加工中心、数控铣床、数控磨床）、普通机床系列产品（包括普通铣床、普通磨床）。数控重型机床集中度高，需求进入快速增长期。未来机床需求主要以数控机床为主，尤其是适合大型工件加工的机床为数控大型机床（如龙门镗铣床、落地铣镗床等）将是未来市场高增长品种。重工业化阶段装备向重型化、精密化发展，技术升级要求高。我国已经进入重化工业发展阶段，航空、航天、铁路、发电、船舶、冶金、重型机器等高精尖、大型专用设备对重型、精密型机床需求快速增加。这类机床自给率不高，主要依靠进口。其特点是单价较高、要求特殊、设计生产难度大。大型的数控龙门铣床及龙门加工中心、数控落地铣镗床、大型五面