上证180指数成分股调整效应的探讨

上证180指数成分股调整效应的探讨崔君杰北京大学光华管理学院金融系摘要：本文通过研究上证180指数成分股调整对于调入和剔除股票的收益率影响，表明剔除股票受到了较为持久的负面影响，而调入股票在公告日后出现正的异常收益，但在一周左右会消失。这一结果否认信息传递假说和股票需求曲线向下倾斜假说，支持价格压力理论。关键词：上证180指数成分股股指调整异常收益率股票指数可以为机构投资者提供良好的跟踪目标，减少运作成本，同时为市场各方评价基金等机构投资者的业绩提供了更加客观的标准。另一方面，股票指数为指数产品提供基础。从国外指数产品发展的历程来看，产品创新依托于指数之上。成功指数产品背后一定有一个合适的指数，发达的衍生产品市场背后一定存在一个完整、系统、灵活、实用的指数体系。国际资本市场上以股价指数如S&P500、道琼斯工业指数、日经225等为基础构造了数量众多、规模巨大的衍生产品，包括指数基金、指数期货与期权、ETF及其他指数产品等等，其中追踪S&P500指数的衍生产品已超过1万亿美元。作为我国证券市场上投资业绩评价及金融衍生品创新的基准指数，上证180指数于2002年7月1日正式发布。随后，国内第一只指数基金——华安上证180指数增强性证券投资基金面市。目前市场上已有的指数基金包括银华-道琼斯88指数、长城久泰300指数、融通深证100指数、万家上证180指数、嘉实沪深300指数、华安中国A股指数、融通巨潮100指数、博时裕富指数、易方达50指数、华夏上证50指数ETF、易方达深证100指数ETF、华安上证180ETF、大成沪深300指数等多家追踪不同指数的基金。上证180指数作为我国股票市场最具影响力的指数之一，已有相当规模指数基金将其作为追踪标的。通过研究其调整行为与股价表现，可以分析市场参与者的投资行为，为指数调整提供参考，并为我国指数产品创新提供有意义的启示。文献回顾国外的相关文献集中于S&P500的研究。Sheleifer(1986)和HarrisandCurel(1986)通过检验价格和成交量效应，表明在S&P500成分股调整后的第一个交易日，调入和剔除股票都会出现显著的价格变化。MessodD.BeneishandRobertE.Whasley(1996)研究了从1986年1月到1994年六月的数据，表明当S&P500指数调整方式改为5个交易日实施后，从公告日到实施日期间股价存在异常增长，即引发所谓“S&P游戏”。我国也有一些学者开始研究成份股指数的指数效应。刘斌才（2004）研究了上证180第一次调整调出股票的指数效应，发现在调整日的异常收益率为-1.23%，且调整日后的累计异常收益率逐渐减少。裘孝锋和徐剑刚（2004）研究了2002－03年1月间深成指调整的价格效应和成交量效应，结果表明加入(剔除)股票在调整日有显著的正(负)异常报酬，成交量上升。随后加入股票的价格经历了永久的上升，剔除股票的价格则回复到了先前的水平。对于指数成分股调整效应有不同的理论解释。其中最主要的是价格压力理论。Sheleifer(1986)和HarrisandCurel(1986)发现S&P500成分股的变化带来了价格压力，原因并非来自于新的信息，而是由于机构指数基金需求的增加。Sheleifer(1986)认为虽然这种需求增加减少了对于非指数投资者的成份股供给，但是如果长期需求曲线是平的，则股票供给减少不会影响价格。显然如果伴随指数增删，有永久的价格影响，则支持股票长期需求曲线向下倾斜理论。WoolridgeandGhosh(1986)和LamoureuxandWansley(1987)的研究得到了类似的结果。StephenW.PruittandK.C.JohnWei(1989)的研究探讨了机构投资者在S&P500指数调整后持有头寸的变化，从而为价格压力理论提供了进一步的证据。另外，Merton（1987）认为，由于在指数发生调整时指数基金也将对投资组合进行调整，当他们购入被调整加入指数的股票后往往采取锁仓的操作策略，因此这将减少市场上可交易的股票数量，其均衡价格将会上涨。AmihudandMendelson(1986)认为，股票加入指数后，获得投资者更多的关注，公司的信息会增加，获得信息的成本将降低，从而降低买卖价差。调入指数的股票的价差得到永久性的降低，其价格必然会得到永久性的增加。Sheleifer(1986)认为，如果股票加入指数有信息含量，则对于债券评级较低的股票传递的信息更为正面。他检验了股票在公告期的超额收益与债券评级的关系，并未发现显著相关，从而否定了信息传递假说。但是DhillonandJohnson(1991)的研究表明加入指数的股票价格永久增加，同时普通债券的价格也增加，从而验证了信息传递假说。DenisandMcConnell（2003）通过股票加入指数前后的预期收益和实现收益对比，证实了信息传递假说。数据说明与研究方法本文所用收益率数据来自CCER数据库，指数调整信息来自上证所公告。以2002年至2005年7月，上证180指数调入和剔除股票为研究对象。上证成份指数（简称上证180指数）是上海证券交易所对原上证30指数进行了调整并更名而成的，其样本股是在所有A股股票中抽取最具市场代表性的180种样本股票，自2002年7月1日起正式发布，是上证指数系列的核心。上证指数根据总市值、流通市值、成交金额和换手率四个指标，兼顾行业分布，每半年调整一次成份股。在我们研究的时间段内，上证180指数调整了6次，调入了108只股票，剔除了108只股票（表1）。本文考察的全部为成分股的定期调整，不考虑由并购等异常事件引起的成分股调整。表1上证180指数成分股调整公告时间实施时间间隔时间加入剔除2002-12-182003-1-21018182003-6-132003-7-11218182003-12-162004-1-31218182004-6-152004-7-11218182004-12-142005-1-31218182005-6-132005-7-1131818本文利用事件研究法检验指数调入和指数剔除之股票的收益率表现。1．选定事件窗与估计窗指数成分股调整公告日（AnnouncementDay，AD）指在公开媒体上公布信息的日期，指数成份股调整实施日（ReplacementDay，RD）是指该信息所披露的调整日期。选取公告日(AnnouncementDay)前10个交易日(AD-10)至公告日后20个交易日(AD+20)作为事件窗。因为指数成分股调整实施日通常在公告日后10-13天（见表1），选公告日后20个交易日作为事件窗终点可以将之涵盖。选取公告日前110个交易日至前10个交易日（即事件窗前100个交易日）作为估计窗。根据这一原则，上市未满110天即被调入指数的股票和在事件窗期间退市的股票不纳入考察样本。2．正常收益与异常收益估算指数成分股调整事件的收益率效应需要估算被调整个股的正常收益和异常收益。本文计算个股在事件窗内的正常收益时，利用了股票收益率和市场组合收益率的线性模型，2,,,,,)(,0)(ititititmiitiVARERR将上证综合指数作为市场代表，利用估计窗内数据回归计算α和β，然后计算出事件窗内的预期日收益率。股票的日异常收益率等于实际日收益率与预期日收益率的差额。tmtitititiRRRERAR,,,,,][通过检验指数调入和指数剔除之股票的日异常收益率是否显著异于零（双边检验）来判断指数成分股调整的收益率影响。同时我们也计算了股票在事件窗内的累积异常收益率。根据BeneishandWhaley(1996)的研究，从公告日开始股价异常上升，但是当股票加入指数后，股价发生了反转，相对于调整实施日有所下降。我们通过累积异常收益来进行检验。如果调入股票在公告日到实施日期间有显著大于零的异常收益率，并且在随后的交易日中保持，则其累积异常收益率将逐渐增大，这表明调入指数将对股票有长久的正面影响。而如果调入的股票在指数成分股调整后发生了价格反转，则累积异常收益率将会向零回归，甚至为负。完全类似的，如果指数剔除之股票的异常收益率在指数成分股调整日期间显著小于零，而在随后交易日中保持，则表明调出指数对于股票有长久的负面影响。而如果剔除的股票在指数成分股调整日后的交易日中发生了价格反转，则累积异常收益率会回归于零。实证结果与分析一．平均日异常收益率AAR表2列出了历次上证180指数成分股调整公告日AD和调整实施日RD,调入和剔除股票的平均日异常收益率AAR及对应T值。从检验结果看出，第一次调整公告日，调入股票平均日异常收益率为0.32%，在0.1显著水平下显著大于0；但是在调整实施日并没有显著异于零的异常收益。原因可能是上证180指数刚刚问世后第一次调整，市场表现出了一定的关注。第二次和第三次调整，无论是公告日还是实施日，都没有表现出显著异于零的异常收益。但是第四次、第五次和第六次调整公告日，都表现出在5%显著水平下显著大于零的异常结果。在第六次调整，公告日和实施日均表现出5%显著水平下的显著大于0的异常收益.表明市场对于上证180指数的关注在加强，同时表明市场资金对于调入股票的正面反应。整体上看，调入股票在公告日和实施日异常收益率即使在10%的显著水平下也都未显著异于零，表明市场对上证180指数成分股调整并没有重大反响。对于剔除股票，在前两次调整无论是公告日还是实施日，都没有统计意义上的显著性。第三次调整在公告日有-1.43%的异常收益，且在1%显著水平下T检验显著下于零。此次剔除股票表现出的负的异常收益体现了市场对指数成分股调整的强烈反应。但也有可能是由于其他市场因素导致，有待进一步考量。第四次和第五次指数成分股调整均在实施日表现出正的日异常收益，且在10%显著水平下显著。考虑到调入股票同样表现出较显著的正的日异常收益，故可能是由于其他积极的市场因素引起。整体上看，剔除股票在公告日有-2.28%的日异常收益，并且在5%的显著水平下显著小于零。表明市场对于被剔除出指数成分股的股票有一定的负面反应。表2调入股票剔除股票样本数AART(AAR)样本数AART(AAR)第一次调整AD170.321.780*18-0.11-0.336RD17-0.01-0.015180.91.263第二次调整AD18-1.85-0.91517-0.04-0.131RD18-0.07-0.23317-0.15-0.394第三次调整AD16-0.13-0.24918-1.436.937***RD16-0.41-1.14718-0.16-0.342第四次调整AD180.872.661**18-0.33-0.611RD180.561.858*181.231.787*第五次调整AD180.922.703**18-0.32-0.601RD180.581.832*181.331.795*第六次调整AD180.982.917**180.33-0.602RD180.812.429**180.12-0.201所有样本AD1050.130.206107-0.32-2.28**RD1050.220.3791070.421.701**、**和***分别表示在0.1、0.05和0.01显著性水平下T检验显著。二．平均累积异常收益率ACAR表3列出所有上证180指数成分股调整事件总体中，调入和剔除股票在事件窗内平均异常收益率AAR和平均累积异常收益率ACAR以及对应T值。剔除股票在公告日前4个交易日，有三个交易日出现了较为显著的负的日异常收益。而在公告后二十天内，日异常收益有正有负，且都有几个交易日之日异常收益显著大于或小于零。而累积异常收益在公告日后1到3天都出现了5%的显著水平下显著小于零的负值，表明了市场对于剔除消息的反应。同时在公告日后9天左右，开始出现了累积的负的异常收益，且在1%的水平下都显著。表明剔除股票受到了指数成分股调整事件的稳定了负面影响。考虑到实施日通常在公告日后10天左右，也表明在调整行为正式