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不同治理环境下制造业公司现金持有对其绩效影响研究1张玲黄明周亭（湖南大学工商管理学院，湖南长沙410082）摘要：本文基于我国A股制造业上市公司2002-2011年数据，利用樊纲等编制的中国各地区市场化进程数据构建公司的治理环境，实证研究了治理环境、公司现金持有与绩效之间的关系。本文研究发现公司现金持有其对绩效产生了正面的影响，在治理环境差的地区这种影响更加明显。在治理环境好的地区，相对于国有公司，非国有公司现金持有对绩效的影响更大。在治理环境差的地区，国有公司和非国有公司的绩效对现金的敏感度差异较小。关键词：治理环境；现金持有；绩效1引言现金持有，作为公司的重要理财行为之一，它综合反映了公司的经营决策。学者对企业持有现金的原因，以及持有现金对企业的价值影响等问题进行了大量的研究，用自由现金流假说、代理理论和融资优序等理论解释了现金持有的相关问题，并且通过实证研究发现了影响公司现金持有的各种因素。我国处在经济转型期，资本市场还不完善，各地的发展水平存在巨大的差异，与国外环境相比有很大不同。目前国内学者对于现金持有的研究主要集中在内部影响因素以及现金持有对公司价值影响等方面。柳丹（2013）以我国A股制造业上市公司为样本研究了上市公司现金持有量及其超额对公司绩效影响,其进一步基于现金持有量影响因素的有效模型定义了超额现金持有量,并检验得到公司超额现金持有量对业绩有正向作用的结论[1]。王明明,韩东萍（2013）针对高额现金持有行为展开研究，找出了持续和波动两类高额现金持有行为的成因，并指出代理人权衡利弊导致了持续高额现金持有行为，但该行为对公司业绩并无负面影响;而波动性质的高额现金持有行为则主要源自委托代理冲突,这中性质的高额现金持有会损害公司业绩[2]。张会丽,吴有红（2014）从内部控制的角度入手，讨论其对公司现金持有的影响以及进一步对公司经济后果的影响，指出提高内部控制质量有利于降低公司对自由现金流的过度投资[3]。杨兴全,张丽平和吴昊旻（2014）从市场化进程出发，利用2006-2010年我国上市公司的相关数据检验了管理层权力与现金持有的关系，结果表明管理层权力对现金持有的影响与企业所在地区的市场化进程相关,市场化进程能够抑制管理层利用权力持有大量现金进行过度投资的行为[4]。刘星,计方和郝颖（2014）本文以A股上市公司为样本，从融资约束与代理冲突两个维度探索集团内部资本市场运作对成员企业现金持有量的影响,其进一步研究了不同内部治理环境下两者对现金持有量作用机理和差异[5]。从外部环境对现金持有量与绩效关系进行的研究相对较少，并且集中在宏观经济环境方面。肖明等（2013）通过构建静态模型和动态模型讨论了宏观经济环境对现金持有量的影响,研究发现上市公司现金持有量与经济周期和财政政策负相关,与货币政策正相关，而其调整速度与经济周期变化和货币政策变化正相关,与财政政策变化负相关[6]。陆正飞,韩非池（2013）从产品市场和资本市场两个角度,研究了宏观经济政策影响公司现金持有的市场竞争效应与价值效应的方式，研究结果表明投资机会是宏观经济政策影响企业现金持有的市场竞争效应和价值效应的主要路径[7]。张军波,周伟滔（2013）立足宏观环境，以金融危机为背景，探讨了危机前后家电行业上市公司现金持有量对公司绩效影响的变化。研究表明出现金1本文获国家自然科学基金支助（项目号：71031004）融危机前，样本的现金持有量与公司绩效呈倒U型关系，而金融危机过后，现金持有量与公司绩效成正相关关系[8]。钟海燕,冉茂盛,戚拥军（2014）基于国企改制的背景讨论了市场化改革是否以及如何影响国有企业的现金持有动态调整,并从预算软约束和薪酬管制两个角度探讨了国有企业现金持有调整行为市场化发展规律[9]。总体来看，从外部治理环境的视角对现金持有与绩效之间关系的研究较少，本文从公司治理的外部影响因素入手，以我国制造行业上市公司的经验数据（2002-2011年，2910个观测值）为样本，研究了不同治理环境下我国上市公司的现金持有与绩效的关系，以及在不同治理环境下，不同产权性质的公司现金持有与绩效的关系。2文献回顾与研究假设2.1现金持有与绩效的关系2.1.1现金持有动机1．交易成本动机。如果公司持有现金不足，现金有可能很快被消耗，公司为满足日常业务的现金支付需要，必须出售有价证券或借贷、减少股利和投资等方式来筹集资金。这几种筹资方式都会给公司带来较大的成本。因此，公司出于交易动机的考虑会持有大量现金。Opler（1999）研究发现当公司对外投资较多的情况下，现金可能出现短缺，公司需要放弃部分投资机会。如果有较多的投资机会，公司会持有较多的现金[10]。Myers和Majluf（1984）发现内部融资成本低于外部融资成本情况下，公司一般会持有定的现金来满足投资需求[11]。2．预防性动机。预防性动机是指公司的融资能力会受到信息不对称的影响，潜在的信息不对称会增强公司持有现金的动机。Opler（1999）研究了影响美国公司现金持有的决定因素，实证发现公司规模与现金持有呈负相关关系，融资的难度、投资机会与现金持有呈正相关关系[10]。另外，公司的现金持有也会受到公司与银行之间的信息不对称的影响。在公司与银行之间的信息沟通越紧密的情况下，公司会减少现金持有。3.自利性动机。Jensen发展了自由现金流假说，研究认为股东为了缓和股东与代理人之间的冲突，愿意减少管理者可以支配的自由现金流[12]。股东提供的资金恰好满足投资需求，而不能提供过多的资金供管理者使用，如果提供过多的资金，管理者有可能会进行一些不利于股东的投资，或者进行额外消费。管理者自利动机主要表现为希望持有更多的现金，一是为了保证企业正常经营而持有过量的现金；二是持有更多的现金可以不受约束的使用资金；三是可以避免资本市场的监管。Dittmaretal研究了制度和法律因素对现金持有的影响，研究认为由于各国对外部投资者利益的保护程度不同，代理成本也会不同[13]。2.1.2不同现金持有动机下现金持有量对绩效的效应分析从公司的交易成本动机和预防性动机来看，在信息不对称的情况下，公司现金不足时，即使面临具有较大盈利机会的项目，但由于外部融资成本太大可能会导致公司选择放弃。因此，以预防为目的持有现金会提高公司价值。Kimetal（1998）研究表明公司为提高价值会持有大量现金。当公司面临好的投资机会时，充足的现金可以使公司抓住投资机会，同时节约昂贵的筹资成本，提高公司的利润[14]。MikkelsonandPartch（2003）研究发现，公司持有高额现金可以减少公司外部融资成本，帮助公司成长，持续持有高额现金的公司并未降低公司的业绩，也没反映出经营者与股东利益的冲突[15]。从自利性动机来看，公司经理人基于自身利益考虑会持有更多的现金，公司的管理者会出于自身的考虑尽量多持有现金，一方面为防范公司经营风险持有现金，另一方面持有现金用于项目投资，多余现金可以用于自身消费。Harford证实持有大量现金的公司相对于其他的公司发生并购的可能性更大，而且并购后公司发生价值递减。这从并购发生后股价下跌和业绩下滑方面可以反映出来[16]。陈雪峰、翁君奕（2002）研究持有大量现金的年份的业绩与前一年基本没有明显变化，但是现金投资后的下一年的业绩会出现明显下降。研究还发现大量持有现金的公司业绩较差[17]。贾楠（2011）研究发现，机械工业类上市公司高额现金持有与企业绩效间呈显著正相关关系，高额现金持有对企业绩效能产生积极的促进作用，有利于企业绩效的提升[18]。基于以上分析，从交易成本动机和预防性动机来看，现金持有有利于公司绩效的提高；从自利性动机来看，公司持有大量现金会使得公司绩效下滑。因此，不同动机下现金持有和绩效的关系不同。鉴于此，我们提出假设1：H1a：不考虑其他因素影响下，公司现金持有与绩效正相关。H1b：不考虑其他因素影响下，公司现金持有与绩效负相关。2.2不同治理环境下现金持有和绩效的关系公司经营绩效受到国家法律、税收、经济政策等外部治理环境的深刻影响。治理环境好的地区，政府干预少，法制健全，金融市场发展程度高，公司可以以较低的成本获得资金，这说明好的治理环境可以给公司提供更多的融资渠道。企业的融资环境受到治理环境的影响，而公司的融资约束程度会影响现金持有量，进而影响投资行为和绩效表现。IslamandMozumdar（2007）实证研究表明，在不发达的国家，公司投资对现金流的敏感度比在发达国家更敏感[19]。AgcaandMozumdar（2008）研究发现，资本市场越完善，投资现金流敏感性越低，资本市场完善程度与投资现金流敏感性负相关[20]。周伟、谢诗蕾（2007）研究发现，制度环境较差的地区的公司更会实行高额现金持有政策。因为制度环境较差的地区的公司受到的融资约束条件较多，公司持有大量现金有利于给公司的业绩提升[21]。Fazzarietal（1988）以股利支付率作为衡量融资约束的变量，提出由于融资约束，公司很难获得外部资金，因此公司的投资活动更依靠内部现金[22]。Almeidaet（2004）通过将美国制造公司分为融资约束强和融资约束弱两组，分析了不同融资约束条件下现金持有对现金流量的敏感性差异。研究发现，当外部经济不景气的情况下，融资约束弱的公司会持有较多的现金用来保证公司正常经营[23]。Arslanetal（2006）研究发现，融资约束的公司相对于非融资约束公司的投资现金流敏感性更强。公司持有大量现金可以通过投资获利，从而起到了有价值的对冲效应，当外部环境差的时候，这种对冲效应更显著[24]。以上文献说明融资环境会对现金与绩效的关系产生影响。樊纲,王小鲁和朱恒鹏（2009）从法律制度环境、政府与市场的关系、产品市场的发育、非国有经济的发展等五个方面对中国各个省市的市场化程度进行了分析，研究表明由于国家政策、地理位置和经济发展水平不同，我国不同的地方市场化程度也不同[25]。黄蕾（2011）从公司控制权、治理环境与现金持有价值进行了实证研究，研究发现我国公司控股股东控制权与现金持有量之间负相关；治理环境与现金持有正相关；与国有企业相比，治理环境和上市公司现金持有量之间的正相关关系在私营企业中表现得更为明显[26]。好的治理环境能使公司以较低的成本获得充足的外部资金，公司能得到外部融资的渠道更多，融资约束更少。因在好的治理环境下，公司可以利用外部资金去掠夺竞争对手，提高公司业绩，公司是否持有充足的现金对公司的绩效的影响不大。在差的治理环境下，公司面临的融资约束更强，公司融资成本较高或较难获得资金时，公司持有充足的现金会对绩效产生较大影响。依据以上分析，本文提出假设2：H2：在治理环境好的地区，公司绩效对现金持有的敏感度低。在治理环境差的地区，公司绩效对现金持有的敏感度高。2.3不同外部治理环境和企业所有制下现金持有和绩效的关系上市公司的融资行为受到政府干预与公司产权性质的影响。非国有公司的发展面临着法律保护缺乏、政府侵害产权、金融发展落后的融资约束。国有公司投资受到的融资约束较小。孙铮,李增泉和王景斌（2006）通过实证发现，国有公司的会计信息在债务契约中的作用要低于私有公司。政府为国有公司提供了一种隐性担保，国有公司能从政府手中获得较多的资源[27]。江伟和李斌（2006）研究发现，国有公司比非国有公司获得更多长期债务融资，不同性质的公司在银行信贷方面有差别[28]。Allenetal（2005）研究发现，我国银行大部分的信贷发给了国有公司[29]。在治理环境较差的地区，金融发展落后，政府干预较强，政府对资源的支配有很强的主导权，而治理环境好的地区，市场发展的治理完善，政府的主导作用减弱。Beck、Demirguc-Kunt和Maksimovic(2005)研究表明，廉洁的政府、高效的法律和司法体系、发达的金融体系对于私有公司获得外部融资和扩大投资具有重要作用[30]。Walder（1995）研究表明，司法系统在合同实施中的作用非常有限，借款给非国有公司的风险较大，所以非国有公