不确定市场中的确定性收益

不确定市场中的确定性收益——上善若水投资总监侯安扬北大演讲稿开场白主持人：欢迎深圳市上善若水资产管理有限公司投资总监侯安扬先生，分享他的投资心得。这是我们北京大学经济政策协会的系列活动之一。侯安扬先生是北大03级城市与环境学院的本科生，后来赴美国麻省理工学院深造，2010年回国创业从事私募基金行业，投资业绩优异，年化收益率达30%，2013年被评为福布斯中国30位30岁以下的创业者之一，也是本年度唯一一位金融行业入选者。侯安扬：对不起，由于不熟悉路，10公里的路程开车用了一个半小时，提前了一个小时出发还是迟到了10分钟，耽误了大家的时间。这非常符合今天我所讲的主题“不确定性”，因为我不熟悉这一带的路，更不知道因为建地铁改了行车路线，就导致我迟到了。我们在投资中经常碰到类似的情况，就是你面对各种未知情况，尽管你认为已经做了万全的准备，但还是出了意外，这就会让你预期的投资结果出现偏差。第一部分简要介绍今天和大家分享的只是自己的见解，先申明我这些见解不一定是正确的，每个人理解的市场都不一样，并且这个见解也不是你们必须要认同的。我个人的经历比较简单，属于非金融行业人士误打误撞进来，因为个人兴趣和际遇等一些原因，慢慢就从业余爱好发展成职业了。很早时我和北大的朋友们聚在一起炒股，大家都知道05-07年有一波大牛市，当时培养起不少学生股民，我也是其中之一。2010年毕业后回国创办上善若水基金。目前公司人数越来越多，北大的比较多，做的还算可以。和国内一些做对冲基金的发展历程大致差不多，先是自己炒，然后接管周围亲戚朋友的账号来炒，赚钱了而且自己也乐在其中，就开始想把这爱好发展成终身的职业，慢慢就入门道了。我们公司一共发行了5只产品，比较老的产品是去年三月份成立，到现在（2013年10月23日）净值1.45，1年半赚了45%。从今年初到现在，盈利超过30%。跟我们认可的几家私募基金同行，比如展博、泽熙、源乐晟、景林、重阳等对比，单就回报率而言还可以，不过我们规模还比较小，没有可比性，我们不会因为数字漂亮就沾沾自喜。投资行业要有客观的评价需要很长的时间，甚至要盖棺才能定论。短期的业绩不重要，甚至有时候是毒药，很多人在某一个特定的阶段业绩特别好，但是在市场中却存活不下来。如果非要考察投资业绩，至少要有一个完整的牛熊周期，最近的一轮牛熊周期应该是从09年算起到当下，所以大家可以去看从09年初到现在有哪些基金取得了好的回报。为了准备这个讲座，我特地去统计了这个阶段我的回报。从09年初到现在，管理的资金增长了400%多，年化回报率超过30%。不过这个回报是因为我资金规模小才有的，将来资金规模大了回报率肯定要下来，希望在未来比较长的时间里能有15%-25%的年化回报。接下来进入我演讲主题的重点，有两块：一是我对市场的认识，二是基于这个认识之上我对待它的方式，也就是我们公司的投资哲学。第二部分认识市场的不确定性我对市场的总体认识就是：它是不确定的。这句话听起来是废话，但是也是我多年以来总结的经验。我一直认为，对市场本质认识的深刻程度，很大程度能决定投资业绩的前景和可持续性。对市场的认识有很多种，每一种都发展出了不同的投资哲学，甚至影响了产业链。比如，很多人都知道“有效市场假说”，ETF的设计其实就是基于这个假说出发的，确实大部分主动型管理基金就是跑不过市场，它的出现能让你跟得上市场，这足以打败70%以上的基金，慢慢的它就演变成一个庞大的产品类别。我认为市场是不确定的，而这个认识的反面则是“市场是确定的”。如果市场是确定的，那意味着你知道它的走势，显而易见你就知道怎么从中100%的获利。先要声明，我这里指的是总体市场，一个宏观的、全局的市场，但并不是说不存在“确定的市场”，局部的、片刻的市场确实存在着确定性。我们都学过辩证法，理解这一点应该不会太困难。为什么我认为这个认识很重要？因为这意味着，不可能仅用一种方法能解释全局的市场，也不可能用一成不变的模式来解释发展变化的全局市场。进一步的，我们可以认为，任何一种认识只能解释部分市场特性，任何一种方法也只能抓住部分机会。比如说，“有效市场理论”就没法去解释为什么巴菲特为什么能长期有超额回报，它把巴菲特当成“outlier”（异常值，统计学上的概念）；而巴菲特的价值投资体系，则没办法去抓住癫狂的纳斯达克泡沫，他在纳斯达克泡沫时期严重跑输市场遭受了许多人的嘲笑。当然之后大家都知道潮水退了很多人被发现是在裸泳，而巴菲特确实穿着泳裤。我们很容易就观察到，有很多人试图去发展一种理念去解释市场上的任何一切行为。我知道很多人不会承认这一点，但大家可以去观察任何一个电视、电台股评节目，观众打电话来问嘉宾说某某股票的看法，嘉宾基本都会答“这个股票走势如何如何”，似乎他每一个股票都知道个所以然。另一个能观察到的现象就是券商的策略分析师经常对每一段市场走势进行解释，或者是不停的预测未来一段时间的走势，预测了一段又一段，每一次都讲的特别有道理，事后来看一半对一半错。这两个例子，一个是股评嘉宾解答每个观众对不同股票的提问，一个是券商策略分析师分析预测市场每一段走势，这背后的理念就是“存在某种范式，它适用于每一种标的、每一段市场”，这就是我不认同的理念。既然我认为市场是不确定性的，那它的不确定性体现在哪里呢？接下来我会列举一些的例子来说明，这些例子是我在市场中观察到的一些事情。2.1市场的不确定性体现在：未来的路径难以预测中学物理课本有一个例子，是讲复杂系统的。这个例子有一个很简单的系统，系统由两个圆球组成，弹珠从上方射向其中一个球，然后反弹到另一个球上，进而再从下方反弹出去。接着科学家用不同的球从不同的角度从上方射进来，试验发现，射入角度相差极其小的两个球在经过两个圆球反弹之后，它们射出去的路径大相径庭。这个例子反映了一个道理，即是细微的条件决定了路径的巨大差异。这么简单的物理系统可以用公式去算出来它们的具体路径，但是到了复杂的系统里面就完全无法计算了。这一点在金融市场上经常出现。我拿两个现实的故事来对比，这两个故事大家可能都听过，但是未必像这样对比思考过。这两个故事都是关于企业家和美女的，一个是土豆网的王微，一个是万科的王石。王微05年创办了土豆网，这是中国第一家视频网站，比优酷还早，优酷是06年创立的。但是今天大家都知道，优酷把土豆合并了。为什么土豆网先行，反而被优酷赶超了呢？事后去检验整个过程，你会发现一件小事情影响了整个中国视频网站的竞争格局。这件事情就是王微和他前妻离婚，之所以离婚业内的说法是王微在外面沾花惹草。他前妻提出股权要求，就耽误了土豆网的上市进程。结果因为这事，优酷抢先一步进行IPO。优酷的IPO是2010年12月，土豆的IPO是2011年8月。这个行业是烧钱的行业，谁有钱谁就能做更多事情，优酷拿到钱就拼命做扩张，最后两者差距越来越大，今年优酷就把土豆合并了。我们事后再研究整个过程，发现“企业家和美女”这事影响很大，即使不能说其他原因没产生影响，这件事确实是无法忽视的。这里我想问一下大家：假如你是土豆网的投资者，你在当时会调查细致到知道王微和其他女人的关系吗？假如你知道，那你能进一步知道王微和前妻的婚姻结局吗？假如你再知道，你能知道前妻对土豆股权的索求吗？假如你还是知道，你知道这件事对土豆IPO的影响吗？最后，以上的事情你通通都知道，但你知道土豆IPO对它和优酷竞争格局的影响吗？整一个过程一环扣一环，存在着无限种可能性，事前来看很难去想象和推测，事后去找原因却只有唯一的路径。再来看看万科王石的故事。王石1999年2月辞去总经理职务，任万科董事长。他2011年赴美游学，期间被曝光一些花边新闻。2012年11月他被《南都娱乐周刊》曝出与田朴珺在美国的亲密挽手照。假如你是投资者，这次你吸取土豆的教训去做调研，你会深入到：王石等人的家庭私生活吗？假如你都有本事去把这些事情调研清楚了，你的调研成本会有多高？最后，这些人错综复杂的婚姻、恋爱以及其他事情，你能有多大的把握判断它们影响到万科的路径？至少从目前来看，王石这件事情对万科的经营没什么影响。你看，同样的事情，有细微的区别，却有截然不同的路径。这不就是上面那个简单的物理系统的现实版本吗？科学家给这种事情起了个名字，叫蝴蝶效应，大家都明白这个词的含义，就不多解释了。我认为这两件事情对比，能让我们对市场有进一步思考。2.2市场的不确定性体现在：在不同的时间尺度上市场行为不一致金融市场上，大家最耳熟能详的词就是“泡沫”。如果再进一步追问“泡沫是什么”，很多人就答不上来了。我查过各种说法，比较一致的说法是说泡沫就是市场非理性。但我发现，很多时候市场理性和非理性很难界定。市场的行为是很奇怪的，我总结它最奇怪的一点就是：它的长期理性是由所有短期非理性组成的，它的短期理性在长期来看却又非理性。理性和非理性穿插在不同的时间尺度上。先来看亚马逊的故事。亚马逊1997年上市，股价从当时的2美元涨到2000年的100美元，然后再跌回去，到2001年就跌到了7块钱。这是个完整的泡沫产生和破灭的过程。在2000年泡沫巅峰时，它比美国两家实体书店Barnes&Noble、Borders加起来的总市值还大，当时很多股评家和投资者认为这是很荒谬的。我转换一下表述，大家应该更容易明白：2000年的市场预言亚马逊比两家实体书店加起来都要值钱。但是，这个看着很非理性的预言最后却成为了理性的事实。亚马逊13年股价超过300块，市值超过1500亿美元。而那两家实体书店中的一家已经倒闭了，另外一家也转型经营网络书店，今天它们无论是业务量还是市值加起来都没有亚马逊的零头那么大。这个例子很有意思，它给我们提了这么些问题：2000年的纳斯达克泡沫为什么会这么非理性？这么非理性的泡沫，为什么到了今天很多都显得理性？毕竟亚马逊确确实实的成为彻底改变人们生活的世界顶尖的公司了。除了以上这个例子，我们还经常看到公司的经营信息对股价产生波动。它每一小步走势，都显得那么理性，它经营状况好了，市场就往上走；它经营状况差了，市场就往下走。然而如果回头来看，这些市场反应属于过度行为，当时片刻的业绩好，在整个公司的发展过程中显得无足轻重，美国有许多学者做的实证研究都证明了这一点。在市场里，很多事情当下觉得荒谬，但是事后去看这些事情，却又有道理。但也有很多事情当下觉得荒谬，事后去看呢，还是很荒谬。这就是市场一直存在着的不确定性。我们很多人没有经历过纳斯达克泡沫，很难想象当时人们为什么这么癫狂。当时大家都预期互联网会带来深刻的影响，今天确实成为了事实，我们的生活都离不开互联网，互联网巨头也产生了。但是这个预期当时确实是不确定的、非理性的，是你无法确认的。不仅是互联网的例子，美国上百年前新兴的、看起来非理性的事物，就像当时的美国铁路，也经历了泡沫的产生与破灭。但到了今天，铁路确实是很习以为常的东西、甚至是旧有的事物了。为什么市场的不确定性一直存在，其中一个原因就是这种非理性和理性经常互相转换，你用不同的时间尺度去思考市场行为，就非常的混乱，甚至完全无法鉴别。这里，我提个问题供大家思考：今天移动互联网相关的公司被爆炒，像手机游戏今年更是股价翻了好几倍，大家觉得市场这个行为是理性的还是非理性的？2.3市场的不确定性体现在：在未来存在着永远都没法知道的事情，而它们对市场产生了影响所谓“永远都没法知道”的事情，就是意外事件，谁都想不到。从常识出发，我们很容易理解它。但是，金融市场里却有各种各样的看法和我们的常识违逆，其中一个被许多人认可的就是“股价反映了一切”。如果这个看法成立，那意味着说股价把过去和未来的所有事情都贴现了，你之所以亏钱，是因为你不知道所有的事情。有效市场假说对这点非常的认同，当然后面因为有大量的实证研究证明它的不对，就发展出来强有效市场、半有效市场、弱有效市场等分类，试图去修补这个缺陷。我对市场多年的观察告诉我，常识更靠谱，金融市场并没有知道所有的事情，即使是过去的事情也不是所有人都知道的，未来的事情更谈不上了。我接下来会给大家演示这三个案例来说明我对市场的观点。首先看08年汶川地震下的东方电气。当时我还在学校读书，印象特别深刻