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第六章并购战略与战略联盟第一节概述1.概念：并购（M&A）=兼并（merger）+收购（acquisition）企业通过各种产权交易获得另一家企业的资产或者产权，从而加强自身优势实现自身经营的目标。实质：资产的重组行为——控制另外一家公司的经营权为目的，是一种外部资源获取，外部发展战略。规模扩张+业务发展股市中并购企业的股票价格变动。案例——①吉利收购沃尔沃②腾中收购悍马③联想收购IBM2影响世界的几次并购浪潮第一次——19世纪末至20世纪初，高峰时期在1898-1903年.i.主要形式是横向并购，即有竞争关系、经济领域相同或生产产品相同的同行业之间为了规模效益而进行的并购，并且主要在制造业加工业进行。ii.通过这次横向并购，在美、日、德形成了一批大型工业垄断企业集团。如美国钢铁公司，资本超过10亿美元，其产量占美国市场销售量的95％。iii.证券市场和银行促进了并购业务发展。第二次——1915至1930年之间，1928年—1929年达到高峰。i.这次并购的特点是以纵向并购为主，即在生产和经营方面互为上下关系的企业间的并购。ii.形式是大企业并购小企业，与中小企业之间的并购交错共存。对规模经济和寡头垄断地位的追求，是此并购浪潮的主要动力。iii.经营性质的并购行为出现，投资银行参与。第三次——发生于第二次世界大战后的整个50-60年，1967—1969年达到高潮.i.此次并购以混合并购为主要形式，被并购企业已不限于中小企业，而进一步发展为大垄断公司并购大垄断公司，行业如垄断进一步加强，产生了一批跨行业、跨部门的巨型企业。ii.主要目标是追求企业经营上的安全保障，集团经营保障。iii.股市兴旺。第四次浪潮——1975-1992年间，1985年达到高峰。i.此次并购呈现出形式多样化的趋势，横向、纵向、混合三种形式交替出现，相关产业的兼并是主要形式。ii.出现了“小鱼吃大鱼，弱者打败强者”的杠杆并购形式。iii.并购范围日趋广泛，并购的目标也逐渐拓展到国际市场。iv.规模空前。第五次浪潮——始于1994年，自1998起，特别是1999年以来，并购出现了一些新的特点和新动向。i.以创造价值为目的。ii.同行业横向并购多，跨行业并购少；合作型并购增多，恶意兼并减少。iii.近年来的全球同行业横向并购几乎涉及所有行业：石油、化工、汽车、金融、电信传媒等等重要支柱产业和服务业。iv.全球性企业并购，跨国并购频繁；强强联合高潮迭起，巨额并购案例增多。v.跨行业并购在高新技术领域兴起，并出现了一股引人注目的产业融合潮。vi.并购与减肥风并行。vii.多数以换股方式进行。3、并购形式——根据并购行为之间的相比关系决定兼并——两个或者两个以上的企业依照契约或者法令归并成为一个的经济行为，被收购者失去独立法人地位。常常是优者兼并劣者。①吸收A+B=A②新设A+B=C收购——并购企业购买被收购公司/目标公司的资产，营业部门或者股票从而控制目标企业的交易行为，被收购公司的法人地位不消失。A+B=A+B①股权收购——参股，控股和全面收购②资产收购股权收购和资产收购的差异主客体不同负债风险存在差异第三方权益影响差异——中小股东和债权人交易金额和方式不同4并购的类型按照并购企业与目标企业的从事行业关联程度不同——横向，纵向和混合纵向并购：相邻的不同生产阶段的两个企业（后向、前向）——又称垂直并购横向并购：生产同类产品或者工艺相近的企业混合并购：多元化按照并购企业对于被并购态度分类——主动式和被动式按照并购支付方式分类——现金并购，股票并购和混合按照并购企业对于目标企业进行并购的态度分类——善意和恶意（管理层的意向不同a定价b对价支付方式c收购后的整合处理方式）A善意（白衣骑士）B恶意（黑衣骑士）——①秘密收购②熊抱③突袭④标购（二级市场）【注】1、形势——并，购；类型——目标。2、对价支付方式：股权分置条件下，大股东和散户（流通股）之间存在差价5并购动因①规模经济（青啤并购其他小啤酒厂）——工厂规模经济②实现协同效应——企业规模经济规模经济效应③降低市场进入壁垒④降低新产品开发成本与成本风险⑤多元化战略要求⑥重构竞争势力范围⑦消灭竞争对手⑧获得新的能力或者获取价值被低估的公司第二节并购的程序与定价1企业并购的一般程序①准备工作②并购合同安排③签订合同④接管与整合2我国上市公司的收购程序上市公司收购是指投资者依据法律规定的程序公开收购股份有限公司已经公开发行的股份以实现对该公司控股目的的行为。投资者可以采取协议收购，要约收购及其他合法方式收购上市公司。协议收购步骤——达成协议后，收购人必须在3日内将该收购协议向国务院证券监督股管理机构以及证券交易所作出书面报告，并且予以公告。未作出公告前不得履行收购。在我国上市公司的股权结构中，国有股和法人股占很大比例，它是我国上市公司的主要收购方式。特点——一是程序简单。因为协议收购只需要收购方与控股股东达成收购协议，而在我国上市公司中，国有股和法人股占控股地位，所以收购方只需要与国有股和法人股的持股机构就收购股权数目、收购价格等达成并签定协议，通过证券公司的审核，股份就成功转让了；二是收购成本低。因为协议收购的股票价格是收购方与控股股东在证券交易市场以外达成的协议，它会远低于流通股价格，但高于每股净资产值。所以，比起其它并购方式，协议收购的成本要低得多。要约收购要约收购是一种场内行为，指收购方向目标公司的所有股东发出的收购通知，表明收购方将以一定价格在某一有效期之前买入全部或一定比例的公司股票。分类——全面要约收购和部分要约收购自愿要约收购和强制要约收购步骤——①集中一次性收购5％的股权——在该事实发生之日起三天内向国务院证券监督股管理机构以及证券交易所作出书面报告，通知该上司公司并且予以公告。上述规定期限内不得再买卖该公司股票。②适当操作，使购入股权逐步增加——每再增加或者减少5％，依照上步骤重复。2天内不得再买卖。③书面报告和公告的内容④要约收购——通过证券交易所的交易，累计持有上市公司的30％股票时，若要继续应该对该公司所有法定股东发出收购要约，特批除外。必须先向国务院证券监督股管理机构以及证券交易所报送收购报告书。15天——报送后期限内公告30天——60天——收购要约的期限，有效期内不得撤回⑤达到75％，停止交易⑥达到90％以上，其余股东可以要求以要约同等条件出售股票，收购人应当收购。⑦行为结束后15日内上报并且公告。【注】对收购者信息公开的要求。如投资者持有一个公司股份达到5%时，必须报告持股意图。对要约收购期限的规定。我国规定要约收购的期限不得少于30天，并不得超过60天（出现竞争要约的除外）。强制要约收购。即收购者在持有目标公司股份达到一定比例时，必须向目标公司股东发出要约。为了保护小股东免受控股大股东收购者对利益的侵蚀。3价值评估1）价值评估——对标的作出价值判断，受双方契合度影响，主观性较强2）二级市场上的收购时机一级市场——内部条件优惠，非公平竞争二级市场——公平竞争市场，买方竞争充分——超跌（股市崩溃时价格抄底）①公司估价率＜1，其股价处于超跌状态A估价率=1平价收购；B＜1折价收购；C＞1溢价收购——资本运作②托宾Q值=公司市价+特股清偿价+长期负债-（短期资产-短期债务）/市场总资产3）支付方法对于价值估计的影响资产置换，股权交换，支付现金，混合①股票收购——并购公司发行新股或者增股，换取目标企业的股票以及对其的控制权。A目标公司不失去其所有权，股东转换地位，企业所有权转移B收购公司扩大后，掌握控股权，股东共同担任C（美国）一般不支付现金，不影响公司现金状况换股比率的计算——i.以市场交易价双方估值，决定换股比例，算出资产价值。ii.以公司未来的收益估计价值，确定比例iii.以公司账面价值估计价值②现金收购支付现金获得所有权，原股东失去所有权和选举权。如果股东取得资本收益，需要交纳CGT税（资资本收益税）4资产价值评估方法1)资产价值（基础）评估法——通过对目标企业的资产进行估值来评估企业价值。（静态标准）A账面价值=账面价格-优先股价格=普通股价格这一种静态的现值评估，不考虑市场价格和收益状况的波动。优点：简单，估值明确缺点：不能反映持续经营公司的价值（尤其是高成长类型的企业：石油，钢铁和高新技术公司）B市场价值在市场充分竞争达到供求平衡条件下，确定其价值。缺点：市场价格波动很大，可能高于或者低于其账面价值，可能产生暴利。C清算价值实物资产单独剥离之后出售，常常发生在企业出现危急时。对于股东而言，清算价值指的是偿债后的剩余价值。D公允价值公允价格——未来经营条件下产生的预期收益，按照一定的折扣率将其折现，确定价值。估价指标——市场资金利润率，平均收益率【案例】ST企业与三联资产重组2)市场比率投资者根据已有信息建立模型估量价值。市盈率法P/E股票价格/销售收入比率估价法P/S股票价格/账面价值（企业市值）比率估价法P/BV股票价格/每股现金流量具体步骤——a)选择参照企业b)确定估价参数（净利润或者毛收入）c)进行对比d)平均调整单个值e)公式确定f)确定并购值优点——简单准确缺点——容易误用或者被人为操纵，存在信息不对称；主观性可比。3)自由现金流量——净现值法4)贴现法5)EVA经济附加值法——企业资本收益与资本成本之间的差额更有力的衡量企业的经营业绩和资本保值增值能力，但是没有考虑战略协同效应能否实现，计算法也存在争议。第三节上市公司反并购措施1.概述反并购措施——目标企业为了防止和反击并购企业对其开展活动而采取的一系列防御措施。2具体措施防御性策略——实际收发动购前，目标公司预先设定的种种策略，目的在于提高并购企业的收购成本，打消其意图。1)毒丸计划——被恶意并购的企业预先制定一系列规定降低企业在并购方心目中的价值和吸引力。i.优先股计划ii.金色降落伞计划iii.毒丸债券计划（支撑计划）iv.购买权证计划——稀释其股本v.人员毒丸计划2)相互持股计划——选择一家或者几家关系密切的企业，互换股权，减少目标公司的流通股份。3)员工持股计划——目标公司给予担保或者向其他金融机构借款，向员工贷款以购买公司股票；这类股票流通性较差，比较稳定一定程度上可以抵御收购。4)公司章程中设置反并购条款反应性策略（过程防御策略）1)股份回购2)白衣骑士对策3)冠珠对策4)焦土战术5)收购收购者6)管理层收购（MBO）7)绿色讹诈第四节并购后整合——全方位的整合，包括战略整合，文化整合，人力资源整合，组织结构和制度整合，业务运营整合等。整合是指调整企业的组成要素使之融为一体的过程。并购双方组织及其成员为了调整公司的组成要素使其融为一体，而对企业的盈利能力和成长能力进行保护，转移，扩散，积累，最终实现预订并购目标的过程。战略性整合——并购企业根据双方的资源和外部环境条件，讲目标企业纳入其自身发展规划后的战略安排或者对于企业整体经营战略的调整，以形成新的竞争优势或者协同效应。i.根本目标——保护企业的核心竞争力，保证企业的长远发展。ii.种类——根据战略性能力的相互依赖性保全，共生，控股，吸收文化整合——物质，制度，精神；文化整合就是以优势企业文化为基础，通过两种异质文化之间的交流渗透而建立起了的更加具有生命力和市场竞争力的企业文化体系。人力资源整合——并购成败的关键所在；采取相应的措施和方法来消除员工的心里紧张，压力和不信任感，解除他们的后顾之忧，激发积极性，将他们引导到企业战略目标上来。要综合评价双方的关键管理人员和技术人员，对关键人才加以挽留和激励。第五节战略联盟1.定义：两个或者两个以上的企业之间，通过各种协议，契约结成的资源和利益共享，风险和成本共担的一种松散型组织。2.特征i.合作与竞争并存ii.组织松散iii.地位平等iv.优势互补v.方式多样3.分类1)联盟成员价值链位置X类型——垂直，纵向Y类型——水平，横向【注】X类型与纵向一体化有何不同2)产权股权式和契约式3)合作各方的战略目标对称，不对称和混合4)合作内容5)戴维福克纳的三维模型协作——