《PPP产业基金投资运作模式及风险控制》

PPP产业基金投资运作模式及风险控制（一）PPP产业基金的含义产业基金，又称产业投资基金，是指一种对未上市企业进行股权投资和对基金投资人出资进行管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。PPP产业基金，顾名思义，是指以产业基金形式直接或间接投资PPP项目的一种基金，一般通过股权或股债联动投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责具体基建项目的设计、建造、运营，政府根据协议授予项目公司一定期限的特许经营权，在基金存续期限届满时通过约定回购、份额出让或资本市场变现实现投资的退出。目前，PPP产业基金的名称多种多样，有的叫产业引导基金，有的叫城市发展（建设）基金、城市基础设施建设基金（InfrastructureFund），还有的叫做产业振兴基金。名称不重要，核心还是以私募股权投资的方式，投资PPP项目。严格来讲，产业基金、基础设施建设基金和PPP产业基金还是有所区别。产业基金的范围更大更广，包括了基础设施建设基金和PPP产业基金以外的，例如环保产业、文化产业、旅游产业、交通产业等各类基金，退出方式也多为资本市场IPO或并购；而基础设施建设基金和PPP产业基金有交叉：基础设施建设包括了部分以PPP模式投资的基础设施建设项目，还包括了非PPP模式（如BT）的投资建设；而PPP产业基金除了投资基础设施建设项目外，还可能会以TOT、MC、O&M等形式投资公共服务PPP项目。（二）PPP产业基金的表现形态PPP产业基金，从金融工具的性质上讲，属于私募股权投资基金。这里需要弄清楚PPP产业基金与几类基金之间的区别：一是区别于公募基金。PPP产业基金是一种私募基金，是按照2013年6月全国人大颁布的《证券投资基金法》及证监会、证券投资基金业协会私募基金管理相关制度规定运行的私募基金（即只能以非公开方式向合格投资人募集）；二是区别于证券投资基金。PPP产业基金一般投资于未上市公司股权，并不投资于二级或一级半市场的上市公司股权和有价证券；三是区别于传统的VC、PE。VC、PE尽管也属于私募基金，也投资股权，但VC是企业股权的早期投资，通常投资目标是高科技、互联网等新兴企业，PE则更多地是以市盈率、市净率作为估价标准，以二级市场的溢价退出或被并购作为目标，以期获得超额回报，当然这两种投资风险也更大；而PPP产业基金一般的退出方式是约定回购，资产证券化不是主要退出方式，其回报也相对较低和较为稳定。因此，PPP产业基金通常被看成是一种类固定收益的投资标的。（三）PPP产业基金的分类PPP产业基金的分类有多种：按照设立目的的不同，可分为政府引导型基金和项目融资型基金；按照与金融机构成立产业基金的主体不同，可分为地方发展基金和业务获取基金；按照投资目标和方向的不同，可分为行业产业基金和地方产业基金；按照基金投资直接性和间接性区分，可分为母基金和子基金；按照投资的项目所处时间点的不同，可分为新项目建设基金和债务置换基金；按照基金投资实质风险分担的不同，可分为债权（明股实债）型基金和同股同权型基金。1、政府引导型基金和项目融资型基金：区别主要在于政府引导型基金一般由省级政府出资成立引导基金，此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金，再以母基金的形式投资具体项目的子基金，子基金由地方财政做劣后级，母基金做优先级，项目需要通过省政府审核。这种模式在河南、山东等地运用的比较广泛。政府引导型基金一般不直接投资具体项目，其投资在具体项目中间接体现为项目资本金的一部分；而项目融资型基金通常基金规模就是一个或几个项目的全部（或大部分）建设资金，基金就是为某一特定项目建设成立的。2、地方发展基金和业务获取型基金：前者是地方政府与金融机构成立的基金，目的是支持本地PPP项目；后者是实业资本（施工企业或上市公司）与金融机构成立的基金，目的是帮助实业资本获取项目，一般没有地域限制。3、行业产业基金和地方产业基金：区别在于基金投资的方向，前者是为促进某类行业发展，由相关行业主管部门或某行业龙头企业和金融机构成立，投资方向为这个产业的PPP项目，如交通产业基金、医疗产业基金、地下管廊基金等；后者是为促进某地方PPP项目建设与发展，由地方政府与金融机构合作成立基金，投资当地PPP项目，如洛阳城市发展基金等。4、母基金和子基金：如前所述，母基金成立目的是为发挥杠杆效应，撬动更大的社会资金，投资于子基金，一般不投资具体项目，即使有些地方上的母基金投资具体项目，也是投资到子基金的优先级或中间级，构成项目资本金的一部分；而子基金一般是在母基金的投资支持下，直接投资具体项目的基金。5、新项目建设基金和债务置换基金：前者投资于新项目或正在建设未完工需要资金的项目；后者通常以TOT、ROT或回购BOT项目公司股权的形式，参与已经建成的项目，目的是置换地方政府到期债务，或缓解地方财政集中回购到期BOT项目的资金压力，或盘活现有经营性项目提前回收现金流，有点类似融资租赁。6、债权型（明股实债）基金和同股同权型基金：前者对于金融机构的风控方式是依托政府方或社会资本方的增信，金融机构甚至不用对项目进行过多的风控评判，只要政府方或社会资本方增信（一般是强增信）足够有效即可；后者是金融机构与实业资本要同股同权，享受同样的权益，承担同样的风险。（四）PPP产业基金的特点1、结构化和杠杆效应。结构化和杠杆效应是私募基金的最大特点。结构化是指基金进行分级设置，一般可分为优先级和劣后级（次级）两级，也可增加中间级。杠杆效应是在结构化的基础上，劣后级与优先级的出资比例，如劣后级出资10%，优先级出资90%，则杠杆倍数是10倍；如果这只基金是产业引导基金，投资到具体项目时只出资10%，则杠杆效应更加明显。结构化和杠杆效应保证了作为财务投资人的金融机构的风险相对可控，是产业基金的灵魂。2、优先级金融机构只做财务投资人。一般情况下，产业基金的优先级投资人即金融机构是以财务投资人的身份出现，即金融机构不做真正的股东，而是明股实债。这一特点与参与PPP产业基金的金融机构类型相关。由于有价格优势的金融机构主要是银行理财和保险资金，而这两类机构风控严格，PPP项目收益低，金融机构不能指望在资本市场溢价退出；且受分业经营限制，又不能真正投资企业股权（保险可以投资部分产业股权），因此金融机构没有动力，也没有能力成为真正的股东。所以一般金融机构只做财务投资人进行债权投资。3、非标性和类固定收益的特性。非标资产与固定收益类资产本是相对的产品类型，非标类一般是浮动收益，且风险相对固定收益类较大；固定收益类一般是固定收益，风险相对较小。但产业基金恰好是这两种性质的结合：PPP项目本身、社会资本实力、地方政府财力的不同，使得产业基金很难完全标准化，属于非标资产；但由于银行、保险等金融机构严格的增信要求，最终产业基金的投资回报相对有保障，收益相对稳定，风险相对可控，因此又具有固定收益类产品的特征。二、PPP产业基金的政策依据PPP产业基金的发展得到了政府的大力支持。国务院2014年11月颁发了《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号），意见指出：要“进一步鼓励社会投资特别是民间投资，盘活存量、用好增量，调结构、补短板，服务国家生产力布局，促进重点领域建设，增加公共产品有效供给”；“鼓励发展支持重点领域建设的投资基金”；“大力发展股权投资基金和创业投资基金，鼓励民间资本采取私募等方式发起设立主要投资于公共服务、生态环保、基础设施、区域开发、战略性新兴产业、先进制造业等领域的产业投资基金”。发改委2014年12月下发的《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资[2014]2724号）中明确提出：“鼓励项目公司或合作伙伴通过成立私募基金、引入战略投资者、发行债券等多种方式拓宽融资渠道”。2015年6月28日，财政部部长楼继伟在向全国人大常委会提出2014年中央决算报告和中央决算草案时表示，研究设立PPP融资支持基金，通过垫付前期开发资金、委托贷款、担保、股权投资等方式，加快PPP项目实施进度，提高PPP项目可融资性。三、PPP产业基金的作用和意义从2014年开始，PPP产业基金得到了飞速发展，产业基金兴起是最近一两年PPP市场的一大亮点。但各方对于产业基金的认识还多为“为项目提供建设资金”这一单一用途上，其实产业基金对PPP的意义和作用十分广泛，至少有六个方面重要意义：（一）是有利于缓解地方政府财政支出压力，同时为社会资本找到投资标的。对金融资本、民间资本等社会资本来讲，产业基金有利于引导社会资本参与地方经济和项目建设，在“资产荒”的时代给资金找到安全“出口”；对地方政府来讲，产业基金的杠杆效应能够利用有限的财政资金“支点”，撬动无限的项目建设的“地球”，使财政资金效能发挥最大化，有利于缓解地方财政压力，突破地方建设资金不足的瓶颈。（二）是有利于提高效率，加快地方PPP项目落地。成立产业基金可以减少单一项目逐个融资的时间成本和操作风险，提高效率，促进PPP项目的尽快落地。（三）是有利于降低PPP项目的融资成本。PPP产业基金与PPP项目融资的关系类似于“批发”和“零售”的关系。产业基金可以通过政府与金融机构（通常是总部或区域总部）的一揽子融资谈判，商定相对优惠的融资成本成立产业基金，比起每个项目逐一向金融机构融资，能够有效节约融资成本。（四）是有利于为PPP项目融资提供增信。为项目融资提供增信，可以采取两种模式。一是产业基金入股项目公司并补足项目资本金，达到项目资本金比例，使项目公司可以进行债权融资。有国家级产业基金或省级政府引导基金入股项目公司，无疑对项目公司债权融资是莫大的增信；另一种是产业基金可以起到兜底或担保的作用，对于经营性现金流不足、政府财政实力较弱的项目，产业基金可以为其担保或提供可行性缺口补助，提高项目的“可融资性”。产业基金的这一作用实际现在还没有有效发挥，可以加快推进。（五）是可以为工程资本代持股份，解决工程资本不能控股项目公司的困境。众所周知，由于并表限制，施工企业通常不能控股PPP项目公司。以资管计划或产业基金为代表的金融资本，可以出资控股项目公司，代工程资本持股，基金到期后由工程资本或政府方指定的公司回购股权。产业基金控股项目公司，可在协议中让渡经营管理权，只做财务投资人，不干涉工程资本对项目公司的经营管理。（六）是可以与工程资本同股同权，为工程资本分担风险。同股同权是最近PPP融资领域出现的新动态，近期部分银行也在尝试银行理财资金进入产业基金以同股同权的方式参与PPP项目。同股同权对于银行最大的挑战，是要面临项目的实质性风险（现金收益不足、政府财政下降无法补足、项目公司破产清算等），与传统的债权模式相比，风险大了很多。但好在产业基金具有“结构化”和“杠杆效应”两大优势，为控制同股同权的风险，可以在设置结构化（优先级和劣后级）的同时，减小杠杆比例（如劣后级：优先级为1:1），最大程度地增厚银行的安全垫，减少银行的风险暴露。产业基金这方面的作用有很大的发挥空间。四、PPP产业基金的投资运作模式（一）主要参与主体PPP产业基金通常按照私募股权投资基金的运作模式，以有限合伙型基金或契约型基金形式存在。由于产业基金成立后，要根据具体项目的投资节奏到位资金，有限合伙制的认缴模式比较方便，因此PPP产业基金目前以有限合伙制居多。有限合伙制基金的参与主体，一般包括普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）两类，普通合伙人通常也是管理该基金的私募基金管理公司，往往是优先级有限合伙人指定的基金管理公司（如银行资管、保险资管公司），有些时候基金管理人以“双GP”（即两个基金管理人）的形式出现。有限合伙人在产业基金里，按照结构化分级设置，一般分为优先级LP和劣后级LP，有时也会有中间级LP。优先级LP一般由银行、保险等金融机构的理财计划、保险资管计划身份认购，劣后级LP一般由政府指定的平台公司、或实业资本出资认购。在责任承担方面，普通合伙人承担无限连带责任，有限合伙人按出资认缴额承担有限责任；如投资有损失，劣后级投资人先以出资额承担责任，劣后级出资额不足以弥补的，优