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ResearchontheRuleofFirmCashHoldingsValue对公司现金持有价值规则的研究Abstract-Firmhavemuchofcashinhandatlarge.Therefore,cashholdingsliteraturefocousonaffectcashholdingsfactors.However,researchoflawofcashholdingsvaluebydividiedwholesampleintosub-samplesfromcashholdingsstatusandfirmlifecycle.Wefindcashholdingsexistdiminishingmarginalcashvaluelawandreverse”u-shape”lawinfirmlifecycle.译文：摘要：公司有很多现金在手里。因此，现金持有文学侧重于影响现金持有量的因素。然而，现金持有价值法的通过将整个样本分为子样本现金持有状态和坚定的生命周期的研究。我们发现现金持有存在边际递减现金价值法和扭转公司的生命周期“U形”的法律。一.引言尽管现金持有的研究由来已久，现金价值的研究也如火如荼，但现有研究往往热衷于将现金持有及现金价值与公司治理、委托代理理论相结合，分析现金持有水平的影响因素和现金价值问题。企业的生命周期现象反映了企业发展的大趋势，忽略大趋势对短期内的现金持有水平及现金价值进行研究很有可能会出现事倍功半的结果。而对于市场规模庞大且监管治理水平又偏低的中国资本市场，相关因素对上市公司现金持有及价值作用与国外公司相比都存在一定差异。本文主要目的在于检验企业生命周期对现金价值的影响，以及企业生命周期、现金持有对现金价值的交互影响作用。本文的结构安排如下，第二部分是相关文献的回顾；第三部分是研究假设；第四部分介绍了研究设计；第五部分是实证检验结果；第六部分是结论和讨论。二文献回顾A.现金价值的研究1)基于自由现金流假说的现金价值研究Jensen（1986）的自由现金流假说是从委托代理成本理论的基础上开发出来的，是委托代理理论在现金管理问题上的具体应用。根据自由现金流假说，企业的现金流入量超额正净现值大于零的项目需求时就会积累现金，持有现金过多时管理者就有了过度投资和在职消费的基础。因此如果企业的自由现金很多管理层就会从事降低企业价值的活动，因为管理层不可能完全按照股东的利益行事。如，Opler,pinkowitz和Stulz等（1999）就发现管理层确实存在使用额外现金进行并购的现象。Harford(1999)对现金富裕企业是否实施并购行为进行了研究，发现现金富裕企业不仅会实施并购而且这些并购活动通常属于价值降低的多元化并购，并购对象对其他企业来说并不具备吸引力。2）基于公司治理的现金价值研究公司治理治理提升可以减轻委托代理带来的自由现金问题，比如现金富裕企业股东可以通过更严格的监督或通过激励机制使管理者行为与股东利益一致，减弱管理层的过度投资和在职消费行为对企业价值的负面影响。如0swald和Young(2008)研究了自利的管理者为什么会选择看似浪费企业资源的股票回购行为，结果发现外部股东监督和管理层激励机制起了重要作用。Harford,Mansi和,axwell(2006)、Dittmar和Mahrt-Smith(2007)的结果均证明公司治理质量较高的企业现金边际价值高于治理质量差的公司。3）基于融资约束的现金价值研究融资约束是指企业内外筹集资金能力无法满足现有投资机会需要的情况，面临融资约束的企业意味着还未充分利用投资机会。融资约束企业对外融资一元需要付出一定的筹资费用，因此其净筹资远不足一元。对于融资约束企业保留更多现金的好处是显而易见的。融资约束企业会因每多持有一元现金可以用于净现值大于零的投资项目而提高现金价值，其边际价值大于一元。对于非融资约束企业而言，其情况恰恰相反。基于融资约束角度的现金价值观认为，企业对外边际筹资成本与投资机会的边际投资价值之和等于内部多保留现金的边际机会成本相等时达到最佳持有水平，此时边际现金价值应该等于1；企业对外边际筹资成本与投资机会的编辑投资价值之和大于内部多保留现金的边际机会成本时，企业的边际现金价值大于1；企业对外边际筹资成本与投资机会的边际投资价值之和小于内部多保留现金的边际机会成本时，企业的边际现金价值小于1。Faulkender和Wand(2006)、Denis和Sibilkov(2007)都证明了融资约束与现金边际价值的关系存在正相关性。B、企业生命周期的研究1）企业生命周期理论的产生发展及作用早期相关组织研究领域的文献广泛关注企业是否存在生命周期现象。Haire在1959年提出组织发展可能会遵循一致的模式，Chandler在1962研究战略问题时引入了企业成长阶段的理念，认为企业战略和结构随着成长阶段而不同。这些早期研究中已经开始关注企业在发展过程中组织结构、领导行为、市场变化等内容，在此基础上Scott（1963）认为企业成长阶段需要经历规模小和产品单一、专业化、多元化三个阶段。企业生命周期理论的出现不仅丰富了管理理论，还为管理实践和理论拓展提供了一种理论框架。例如，Jawahar和Mclaughlin(2001)基于企业生命周期理论开发企业对不同利益相关者决策理论；Bellone,Musso和Nesta(2008)以法国20世纪90年代的企业为例，探讨了企业生命周期与市场选择之间的关系，等等。随着企业生命周期判断定量化方法的应用，财务文献也引入了企业生命周期理论探讨企业在不同生命周期阶段的财务特征。Aharony,Falk和Yehuda(2003)对现金流和应计利润与企业价值的关系进行了分析，发现采用企业生命周期框架后都改善了现金流、盈余或应计利润信息的价值相关性。2）企业生命周期阶段划分的研究企业生命周期阶段划分方法按照不同的标准也有很多划分，早期的研究主要从概念模型所讨论的企业特征为依据进行划分。其中按照划分时所依据的企业特征多少，可以分为单变量赫尔多变量两种。单变量划分主要采用的代表性变量有企业人数、企业年龄、组织结构、产品线等，这种划分方法简单但是容易受行业及企业管理人员等因素的影响而不够客观。多变量划分通常用到了单变量划分方法中所使用变量的组合，或者引入更综合性变量。近年来，企业生命周期划分的具体方法逐渐脱离了概念模型的束缚，往往通过中和的财务数据和一手企业非财务特征数据（主要通过访谈及调查问卷）判断企业生命周期阶段。财务领域的研究文献所使用的方法一般是财务报表中有代表性的数据与企业年龄等易于获得的非财务特征数据相结合来判断。例如，Black(1998)以销售增长、资本支出、红利支付、企业年龄四个变量为划分依据；Aharony,Falk和Yehuda(2003)用标准化的销售增长率和资本支出增长率来判断。Dickinson(2007)的划分方法比较独特，用现金流特征作为企业生命周期的划分依据。因为现金流可以分为经营活动、投资活动和筹资活动取得的现金流，不同的现金流活动反映了不同企业活动的情况。所以，用现金流特征作为划分企业生命周期的依据不能仅看成是单一变量划分方法，因为现金流包含了大量的企业经营管理信息。为此本研究选择五阶段模型进行分析，划分方法采用现金流模式（cashflowpatterns）方法判断。三假设提出A.现金价值边际递减假设从现金价值研究文献可以看出，现金作为企业的重要资源持有水平显著影响企业价值，现金持有水平及决策的研究也受到了财务学术界的高度重视。从现金价值的实证研究结果看，存在两种关系：一是1元现金对企业价值的影响作用大于气逆面值1元，即正向影响作用；二是1元现金对企业价值的影响作用小于其面值1元，即负向影响作用。已有文献表明现金价值效应可以从管理机制和资源配置两个方面去理解，其中融资约束说明了现金资源配置问题，超额现金则涉及管理机制和资源配置两方面对企业价值的影响关系。从资源配置的观点看，现金持有水平与企业价值之间存在倒“U“关系，即现金持有水平过低不足以满足正常需求和现金持有过高时会降低企业价值，只有现金资产与其他资产保持适当比例才能使企业价值最大化。企业流动性不足导致企业价值下降的根本原因是面临融资约束时，企业不得不以牺牲当期投资水平为代价给未来投资预留部分流动性。无法完全利用当期的投资机会显然降低了企业价值，如Brooks和Graham（2005）以美国私募基金公司为研究对象探讨了流动性与企业价值的关系，发现市场投资者对募集资金事件给予了积极反应。这表明，流动性不足的私募基金公司宣布对外融资时，因现金资产需求预期会得到满足，资源配置更加有效而导致市场投资者的积极反应。当企业现金持有水平过高产生了超额现金时，现金就“自由”与企业经营活动之外而无法发挥作用。因此，从资源配置的角度理解现金持有水平与企业价值之间的关系时，应该存在倒“U”的关系。由此，根据资源配置的观点，我们提出：假设1：超额现金持有、正常现金持有、现金持有不足的企业边际现金价值依次递增。在实证检验时可以分成如下两个子假设：假设1.1超额现金持有企业的现金边际价值小于正常现金持有和现金持有不足的企业现金边际价值。假设1.2现金持有不足的企业的现金边际价值大于正常现金持有和超额现金持有企业现金边际价值。B.企业生命周期现金价值变化假设按照为现金流模式（cashflowpatterns）方法判断（Dickinson,2007）判断的企业五个生命阶段分别是：引入期、成长期、成熟期、振荡期、衰退期。引入期企业业务不稳定、衰退期企业通过债务过重业务萎缩，这两个周期阶段的企业价值通常会很低。企业持有的现金仅够维持企业生产的需要，进一步投资扩张都十分困难。因此，这两个生命周期阶段的企业持有的现金多少所带来的边际价值很小。加上本研究所选择的样本企业源于上市公司，上市公司中的引入期、衰退期企业数量较少难以满足多元回归大样本的需求，本研究对这两个阶段企业的边际现金价值不作验证。而成长期、成熟期、振荡期企业在上市公司中年的数量不仅多，其现金持有的目的不仅仅是满足生存的需要，而是重点着眼于投资需求其现金边际价值效应比较明显。投资机会历来是企业现金持有研究中认为会对企业现金持有水平产生影响的重要因素，成长期企业通常会持有大量现金以备各种可能投资的需要。但成长期企业的投资机会虽然很多却不可能完全把握住，而且这种投资机会只是潜在的，所以，成长企业其持有的现金通常会过多；而成熟期企业虽然投资机会没有成长期多，但恰恰说明了成熟期企业已经较为充分的利用了各种投资机会。另一方面成熟期企业一般已经经历过成长期，对各种投资机会的把握能力（恰当持有现金的能力）比成长期企业强的多。因而，成长期与成熟期企业相比，成熟期企业更偏向持有恰当水平的现金而成长期企业更可能持有超额现金，最终导致成熟期企业现金边际价值大于成长期企业的现象。振荡期企业面临经营风险比较大，需要持有大量现金以应付各种可能发生的危机，因防止业绩下滑投入的现金无法继续使企业价值增加。所以，除维持企业正常运转外，振荡期企业持有的现金包括预防性动机、投资性动机需求现金，而成熟期企业经营比较稳定几乎不需要持有预防性现金，这就导致振荡期企业持有的现金水平要比成熟期企业高。根据边际递减规律，成熟期企业的边际现金价值也会高于振荡期企业。振荡期企业应付危机需要持有的现金与成长期企业预防未来投资机会可能出现持有的现金性质上相似，都是预防性动机需求的现金但其目的不同。振荡期企业持有的预防性现金可以用于预防企业价值下降，而成长期企业持有的预防性现金可以用于企业价值的提升。不论是成长期还是振荡期企业都会因面临的机会或风险波动较大而不得不被动持有相对于成熟期较多的超额现金，所以，成长期企业、振荡期也起的边际现金价值虽然都低于成熟期企业，但两者之间没有差异。由此，提出如下假设：假设2：成熟期企业的现金边际价值大于成长期、振荡期企业的现金边际价值。