《日本国债低利率之谜》中英文摘要

《日本国债低利率之谜》中英文摘要2007年4月，美国新世纪金融公司因无法偿还174亿美元的巨额债务而破产。作为美国第二大次级抵押贷款供应商，这场破产风波触发了次贷危机。一年后，危机扩散到投行领域。曾经煊赫一时的华尔街五大投行在短短半年之内灰飞烟灭。与此同时，其他发达国家的金融市场也问题重重。一场声势浩大的金融海啸席卷全球。正当人们为这场罕见的金融风暴唏嘘不已之时，希腊债务危机又在国际金融市场投下了一枚重磅炸弹。不久之后，爱尔兰、葡萄牙、意大利和西班牙相继陷入主权债务危机的泥潭。一时间，主权债务状况成了国际社会关注的焦点。考察各国的政府债务，人们发现，日本的国债负担率直逼200%，超过希腊几十个百分点，是全球第二大重债国。面对日本惊人的债务负担，各国学者首先启动了债务可持续性研究。这些研究几乎一致认为，日本的政府债务是不可持续的。因此，一些学者预言，日本将是下一个债务危机的爆发国。受此影响，世界三大评级机构也纷纷下调了日本的国债评级。然而，中国、美国、新加坡等国在危机之后增持了日本国债。日本非但没有爆发债务危机，反而在债务负担节节高攀的同时，国债利率稳中有降。更令人意外的是，日本的长期国债利率一直徘徊在1%左右，远低于欧猪五国，甚至低于美国。于是，一些学者开始关注日本国债的利率，认为日本国债的低利率是维持其高额债务体系的一个重要原因。还有学者直接将日本国债的低利率视为反常现象，从持有者的角度寻找日本国债低利率的原因。理论上，国债的利率主要由四个因素确定。在这四个因素中，金融市场的利率水平、银行存款利率和社会资金的供求状况可以看作国债市场的外生因素。这样，一国国债的利率仅由政府的信用状况，也就是国债的违约风险决定。那么，如果从“风险决定利率”的角度来看，日本国债的低利率是否是一种反常的现象？鉴于目前研究日本国债的文献往往着眼于日本一国，缺乏与世界平均水平或典型国家的比较。本文拟借鉴国外学者的研究方法，以美国数据为基准，衡量日本国债风险和利率水平的相对状况。另外，由于我国持有20多万亿日元的日本国债，是日本国债最大的海外持有国。因此，深入认识日本国债的风险，及时调整我国主权投资基金的持债策略，具有一定的现实意义。本文以国债风险为切入点，紧扣“国债风险决定国债利率”的主线，在渐次分析中发现金融危机后，日本国债的低利率是一种正常现象。文章还对日本国债利率变化的原因做了简要阐释。全文共分五章，具体内容如下：第一部分是绪论，主要用于交待本文写作的背景信息。笔者首先以数据说明日本国债负担率与国债利率的背离状况，提示文章所要研究的中心问题；继而详细梳理中外学者的相关研究成果，发现其中主要的研究方向，指出前人研究方法的可资借鉴和有待开掘之处。然后，在综合笔者研究兴趣与世界研究潮流的基础上，正式提出本文的两个问题：日本国债的利率走势是否与其风险状况相对应；从债务体系自身的角度来看，其国债利率的变化主要是哪种因素造成的。此外，笔者还对文章的创新与不足、文中使用的研究方法以及其余四章的行文安排作了简要介绍。第一章从历史和现实两方面描述了日本国债的发行情况。其中，第一节回顾了日本国债的发行历史，第二节介绍了日本国债的发行制度。本章伊始，笔者简述了日本国债自明治维新至今各时期的发行数额和用途，从中可以看出战前国债发行的“统制”色彩和战后受凯恩斯财政思想的影响，国债数额逐步累积的过程。每到债务余额过高时，政府便会实施财政改革措施，以压缩国债规模。在第一节的结尾，笔者对历次财政改革的效果此进行了简短评价。第二节从日本国债的发行程序出发，介绍了财务省、众议院和日本银行在国债发行中的作用。此外，本节还提供了日本国债（JGBs）的流通市场、典型交易方式以及国债品种及其对应发行方式的相关信息。这些资料表明，日本国债的发行和交易已经完全实现了市场化，日本国债的利率是市场化的利率，从而为第二章和第三章的数据运用提供了依据。本章的末尾介绍了中国的持仓状况，说明了本文研究的现实意义。第二章采用三种不同方法衡量日本国债的风险，是文章的核心内容。第一节在界定日本国债的三个层次并采纳“广义政府债务”作为衡量标准的基础上，参考《稳定域增长公约》的规定，从债务体系自身的角度，提取应债能力、偿还能力和国债结构等3大类8个指标用以测度日本国债的风险。同时，作为比较基准，文中还列出了美国的相应数据。通过粗略的观察发现，如不考虑国债负担率，金融危机后日本和美国的国债风险不相上下。为弥补基本指标法的缺陷，第二节在利用第一节的分析成果的基础上，引入主成份分析法，进一步测算日美两国国债风险的大小。结果显示，金融危机前，日本的国债风险高于美国；但由于危机后，日本国债风险的上升程度不如美国剧烈，使其相对风险发生了下降。考虑到仅以债务体系指标衡量国债风险的局限性，本章第三节采用VaR方法，从二级市场投资者的角度计算日本和美国的国债风险。经过对日本利率自由化进程的梳理，本文选择日本10年期国债的每日利率作为数据样本，运用ARCH族模型估计收益率的波动率。对于美国国债，则选用相同期限同一时期的数据作为样本。结果，金融危机后，日本国债的VaR低于美国，与主成份分析表达了相同的信息，其他方面则有诸多不同之处。推测这是由于数据频率及其所包含的信息的差异造成的。以上一章的分析为基础，第三章进一步挖掘VaR和主成份分析暴露的共同信息，并以此预测日本和美国10年期国债的利率变动以及日本国债利率的相对走势。为了验证这些推断，我们列出了国债利率的真实数据。经过比对发现，用国债风险预测国债利率具有一定的可行性，同时证明了金融危机后日本国债的低利率是一种正常现象。此后，我们以日本国债的相对利率为被解释变量，以各常规指标的相对数值为解释变量，探寻日本国债利率变动的原因。经过OLS分析发现，当日本的赤字率、国债依存度和债务支出收入比相对于美国上升时，日本的国债利率也会相对提高。也就是说，政府处理主权债务问题的最佳方式是开源节流。在全文的研究完成后，笔者在第四章对文章的主要内容进行了总结，同时指出了研究的不完善之处和未来可能的研究方向。除了引入美国数据进行对比分析之外，本文可能还存在以下两个创新之处：（1）本文的选题既贴合热点，又富有新意。希腊债务危机爆发后，国内外关于主权债务问题的研究方兴未艾。但涉及日本的文献多数侧重于日本国债的可持续性，较少关注国债的利率。同时，很多学者直接将日本国债的低利率视为反常现象。本文从风险的角度重新认识日本国债的利率问题，或可为日本债务问题的研究提供一个崭新的视角。（2）在研究方法上，本文将国内学者研究我国国债风险的主成份分析法和VaR方法应用于日本国债风险的衡量，拓展了以上两种研究方法的使用范围；本文还借鉴国外学者研究欧元区国家国债利率的方法，在OLS分析中引入差分后的数据作为解释变量和被解释变量。本文的不足之处是，在测度国债风险时，出于简便，假定国债风险仅受政府信用状况的影响，从而在选择基本指标时，仅考虑债务体系自身的因素，忽略了对债务风险影响较大的宏观经济变量。此外，笔者在写作过程中还遇到了不少困惑，比如如何校正VaR和主成份分析结果的差异，债务体系中的哪些因素会对其他期限国债的利率造成影响以及如何运用BMA（BayesianModelAveraging，贝叶斯模型平均）方法测定各指标对国债利率的影响等。关键词：日本国债利率风险AbstractInApril2007,NewCenturyFinancialCorporationwentbankruptduetoitsinabilitytopay$17.4billiondebt.AsAmerica’ssecondlargestsubprimemortgageprovider,thiseventtriggeredthesubprimeloancrises.Afteroneyear,thecrisesspreadtotheinvestmentbanks.ThefiveonceoverwhelminginvestmentbanksoftheWallStreetfailedwithinhalfayear.Atthesametime,massiveproblemswereplaguingfinancialmarketsofotherdevelopedcountries.Ahugefinancialtsunamisweptallovertheworld.Whilethecrisescontinued,theoutbreakoftheGreeceDebtCrisesstrucktheinternationalmarketlikeabomb.Soonafter,Ireland,Portugal,ItalyandSpainfellsuccessivelyintotheplightofsovereigndebtcrises.Andtheworldpaiditsattentionagaintothegovernmentdebtproblem.OECDstatisticsshowedthat,in2010,Japan’sdebt-to-GDPratiowasalmost200%,whichwasdozensofpercentagesoverthatofGreeceandtoppedNo.2oftheworld.FacedwithJapan’sheavydebtburden,scholarsinitiallydoubtedaboutthesustainabilityofitsdebtsystem.Andtheirresearchesagreedtoanegativeview.Therefore,somescholarspredictedthatJapanwouldbethenextcountrywheredebtcrisesbrokeout.Asaresult,theworld’sthreemajorratingagenciesdowngradedJapan’ssovereigncreditrating.China,however,aswellasSingaporeandtheUS,increaseditsholdingoftheJapaneseGovernmentBonds(JGBs)intheaftermathofthefinancialstorms.Insteadofincurringdebtcrises,Japan’sbondinterestratessteadilyreduceddespiteofitsup-goingdebtburden.Moresurprisingly,Japan’slong-termbondyieldhasbeenhoveringat1%,farbelowthePIIGS,evenlowerthantheStates.Therefore,someresearchersturnedtheireyestothelowyieldsofJGBs,thinkingitanimportantfactorinmaintainingthehugedebt.Otherresearcherssawitasabnormalandtriedtogiveexplanationsbystudyingthestructureoftheholders.Theoretically,theTreasuryrateismainlydeterminedbyfourfactors.Amongthefourfactors,thefinancialmarketrate,bankdepositrateandcapitalsupplyanddemandcanbeviewedasexogenousfactorsofthegovernmentbondmarket.Inthisway,sovereignbondyieldsareonlydeterminedbytheauthorities’creditstatus,namelythedefaultrisk.Then,fromthev