华兰生物（002007）：重庆开县浆站开始采浆增持（

短评报告华兰生物（002007）：重庆开县浆站开始采浆增持（维持）天相医药组联系人：匡伟02158824282*[e-mail]医药/生物制品2010年1月7日诚信源于独立，专业创造价值请阅读最后一页重要免责申明事件描述公司公告称，公司全资子公司重庆开县单采血浆站获得执业许可证，开始正式采浆。分析评论：1.新建浆站审批已开始放松。华兰生物原有10个浆站正常采浆，除本次重庆开县浆站获得执业许可证外，公司另有重庆忠县、广西博白县、河南封丘县、重庆巴南地区四个浆站未来投入使用，浆站数量增加50%，我们估计，公司将继续新开浆站，2012年浆站数量有望达到20个。从上海莱士方面看，2009年11月，上海莱士公告获准在海南新建3个单采血浆站。新建浆站的行政审批政策已开始松动，具体的逻辑请见我们2009年10月发表血液制品行业报告《血液制品：规模定雌雄》。2.上调华兰生物2010年、2011年投浆量预测。2008年华兰生物投浆量约280吨，我们预计华兰2009年的投浆量为360吨，现我们将华兰生物2010年、2011年的投浆量的预测值提高至468吨、632吨（原预测值为435吨、530吨）。图表1：华兰生物浆站分布所在地区浆站数量说明广西4个有一个在建贵州6个全部在采重庆4个两个在采、一个在建、一个拟建河南1个在建资料来源：公司公告3.甲流疫苗预测。公司分别于2009年9月4日、10月9日、10月26日、11月26日获得甲流疫苗订单400万剂、300万剂、1121万剂、2179万剂，累计获得甲流疫苗订单4000万剂。按照18.26元每剂，毛利率70%，华兰持有生产甲流疫苗子公司75%股权，5%的期间费用率，15%的所得税，计算下来每剂甲流疫苗贡献母公司净利润7.74元，净利率为42.39%，假设2009年、2010年每年确认收入3000剂，则每年贡母公司献净利润23221万元，对应EPS为0.65元。图表2：华兰生物获得甲流疫苗订单统计获得订单时间获得订单量规定完成时间2009年9月4日400万剂2009年9月15日2009年10月9日300万剂不详2009年11月21日1121万剂2009年12月12日2009年11月26日2179万剂2009年12月31日资料来源：公司公告2诚信源于独立，专业创造价值公司研究/短评血液制品行业简析——规模定雌雄衡量血液制品企业的两个关键性指标是投浆量和血浆提取分离技术。随着国家治理整顿原料血浆市场力度的加强，我国的采浆量从历史上的4700吨下降至2008年的2500吨，还没有一个国际制造巨头的投浆量大。同时，31家企业投浆量极不均衡，只有排名前几位的华兰、蓉生、蜀阳、上海莱士、上生所等投浆量接近300吨，博雅、黔峰、山东米歇尔等六七家企业的投浆接近200吨，其他企业的规模则更小，无法实现资源的优势集中，导致持续的割据状态，以致开发技术和产品类同——以人血白蛋白和免疫球蛋白为主，凝血因子等开发偏少，高附加值新品鲜有开发（即缺乏“重磅炸弹”），血浆组份闲置或浪费严重。血制品行业追求的是规模效应，开工投料越足，成本分摊越低，相对剩余的组份也越多，逼迫企业去开发新产品、研发新药。扩大规模是为了在竞争中占得主导地位，有了规模后企业才有驱动力去开发其他的新品，这样正好使企业进入高速发展的良性循环轨道。目前市场上白蛋白偏紧，价格成本日益见涨；静丙市场缺货；凝血因子同样紧俏，这都是过往产品结构单一、问题日积月累造成的结构性阵痛，是所有战略布局失衡及产品开发滞后的爆发的后遗症。图表3：2002-2008年我国血液制品市场规模图表4：2002-2012年全国投浆量估测资料来源：南方医药经济研究所资料来源：上海莱士招股书、天相投顾2008年数据根据前几大公司规模推算而来5.盈利预测和投资评级。按照公司2009-2010年分别确认3000万剂甲流疫苗收入计算，甲流疫苗2009-2010年分别贡献公司EPS0.65元，考虑甲流疫苗，我们预测公司2009-2011年的EPS分别为1.42元、1.75元和1.49元，对应上一个交易日58.06元的收盘价，动态市盈率分别为41倍、33倍和39倍，随着公司血浆供应不断增加，虽然我们上调了公司血液制品的收入，但公司血液制品收入仍可能会超过我们预期，而流感疫苗也存在出口的可能性，维持“增持”的投资评级。图表5：关键假设2008200920102011投浆量(吨)280360468632白蛋白价格（10g）元/瓶300300300300静丙价格（2.5g）元/瓶300340340340采浆成本（万元/吨）40454850吨浆销售收入（万元/吨）1351401421443诚信源于独立，专业创造价值公司研究/短评普通流感疫苗销量（万剂）2805407501000甲流疫苗销量（万剂）30003000乙肝疫苗（万人份）400600资料来源：天相投顾图表6：分产品预测单位:万元200720082009E2010E2011E血液制品收入3506440200504006645691008增长率-0.10%14.65%25.37%31.86%36.94%普通流感疫苗收入7327140401875024000增长率91.62%33.55%28.00%其它收入50008000增长率60.00%资料来源：天相投顾图表7：血液制品生产企业梯队公司名称所在地浆站数量可生产产品数第一梯队华兰生物河南1111上海莱士上海107上海生物制品研究上海107四川蜀阳四川116成都蓉生四川106贵阳黔峰生物制品有限责任公司贵州55第二梯队山东泰邦生物制品有限公司山东96哈尔滨世亨生物工程药业股份有限公司黑龙江66武汉生物制品研究所湖北55新疆德源生物工程有限公司新疆82兰州生物制品研究所甘肃73湖南紫光古汉南岳制药有限公司湖南52绿十字（中国）生物制品有限公司安徽46山西康宝生物制品股份有限公司山西54天坛生物北京44第河南省中泰药业有限公司河南-4上海新兴医药股份有限公司上海25河北大安制药有限公司河北-4河北华凯生物技术联合有限公司河北-2广西北生药业股份有限公司辽阳血液技术分公司辽宁-3广西柳州楚天舒生物制品有限责任公司广西-2广东卫伦生物制药有限公司广东-4三九集团湛江开发区双林药业有限公司广东-5深圳市卫武光明生物制品有限公司广东-44诚信源于独立，专业创造价值公司研究/短评长春生物制品所吉林--资料来源：SFDA、天相投顾整理图表8：华兰生物利润表预测单位：万元2007A2008A2009E2010E2011E营业收入35,11447,51664,44090,206123,008增长率(%)-1.0935.3235.6239.9836.36减：营业成本16,23118,94323,64533,03145,475毛利率（%）53.7825.4163.3163.3863.03营业税金及附加70163322451615减：销售费用2,4997081,2891,8042,460管理费用3,4804,7765,8007,2169,841财务费用328823-322-451-615期间费用率(%)17.9613.2710.509.509.50营业利润12,57421,35233,70748,15465,232增长率(%)32.9769.8257.8642.8635.46加：营业外收入4121,2171,0001,0001,000减：营业外支出165809600800800利润总额12,82021,76034,10748,35465,432增长率(%)41.2269.7356.7441.7735.32利润率(%)36.5145.8052.9353.6053.19减：所得税1,1212,3135,1167,2539,815实际税负比率（%）911151515净利润11,69919,44728,99141,10155,617属于母公司的净利润12,04318,72627,89139,70153,817增长率（%）52.1855.4948.9442.3535.56净利润率（%）34.3039.4143.2844.0143.75少数股东损益0.000.001100.001400.001800.00总股本（万股）36,01336,01336,01336,01336,013每股收益（元）0.330.520.771.101.49资料来源：天相投顾（此表不包括甲流疫苗收入）5诚信源于独立，专业创造价值公司研究/短评天相投资顾问有限公司投资评级说明判断依据：投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。重要免责申明报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。天相投资顾问有限公司北京富凯地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室电话：[phone]传真：[phone]邮编：100032北京新盛地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层电话：[phone]传真：[phone]邮编：100140北京德胜园地址：北京市西城区新街口外大街28号A座五层电话：[phone]传真：[phone]邮编：100088上海天相地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座电话：[phone]传真:[phone]邮编：200120深圳天相地址：深圳市福田区振中路中航苑鼎诚国际大厦2808室电话：[phone]传真：[phone]邮编：518041山东天相地址：济南市舜耕路28号舜华园小区朝3C电话：[phone]传真：[phone]邮编：250002投资建议预期个股相对天相流通指数涨幅1买入15%2增持5---15%3中性(-)5%---(+)5%4减持(-)5%---(-)15%5卖出(-)15%