中国：汽车分析

2007年11月30日中国：汽车高华证券投资研究12007年11月30日中国：汽车2008前景仍然稳定；买入长城汽车、兴达国际、信义玻璃2008年前景稳定；上调长城汽车评级至买入我们调整了轿车行业中的首选股——把长城汽车的评级从中性上调至买入，理由是其估值较低以及盈利前景得到改善；同时把东风汽车的评级从买入下调至中性，理由是估值较高。尽管大多数汽车零部件生产商面临的毛利率压力令人担忧，但我们维持对信义玻璃和兴达国际的买入评级，原因是1)通过垂直整合，信义玻璃的毛利率正在得到持续地改善；2)得益于行业前景改善和规模效益，兴达国际将稳定其毛利率。我们维持对上海汽车和威孚高科的卖出评级，理由是这两只股票的高估值无法为基本面所支撑。就2008年而言，在行业竞争仍然激烈的背景下，我们只看好估值有绝对吸引力且在短期内有明确股价推动因素的轿车生产商。就重型卡车行业而言，考虑到08年行业可能面临周期性的下滑，我们建议投资者等待更佳的介入时机。我们看好宇通客车、江铃汽车等客车生产商，原因是它们具有领先的行业地位，而且具备快速平稳的盈利增长前景。就汽车零部件行业而言，我们看好汽车玻璃生产商，原因是它们能够通过垂直整合削减成本，并且获得了更大的定价权（特别是在全球市场上）。2008年的主要推动因素可能在2008年获得的主要推动因素：1)需求格局预期中的结构性变化（从紧凑型轿车升级至中型轿车）、销量的强劲增长和激烈的价格竞争可能在2008年对轿车生产商产生重要影响；2)重型卡车生产商正在迅速地增加出口量，我们认为这可能会缓和国内市场需求出现周期性变化的影响；3)对于客车和汽车玻璃生产商而言，我们预计出口将成为一个更重要的增长动力。估值方法转为贴现现金流我们的行业估值方法从市场相对市盈率转为贴现现金流。我们用贴现现金流估值法计算H股的目标股价，在基本面贴现现金流估值法的基础上应用20%的市场溢价计算A股的目标价格。因此，我们调整了我们研究范围内中国汽车企业和汽车零部件企业的12个月目标价格，调整幅度为-34%至+33%。风险1)2008年汽车行业激烈的竞争可能损害产品的毛利率；2)原材料价格上涨；3)油价高企。我们所研究的中国汽车及零部件公司估值摘要调高评级长城汽车2333.HK买入港元11.2614.6013.230%调低评级东风汽车0489.HK中性港元6.156.5015.56%未改变兴达国际1899.HK买入港元1.733.1011.979%信义玻璃0868.HK买入港元8.8410.9021.223%长安汽车000625.SZ中性人民币17.6413.2021.4-25%骏威汽车0203.HK中性港元5.215.6018.37%福耀玻璃600660.SS中性人民币28.0728.6024.92%江铃汽车000550.SZ中性人民币18.0619.2020.66%潍柴动力2338.HK中性港元58.4069.4017.319%宇通客车600066.SS中性人民币29.2723.2025.1-21%上海汽车600104.SS卖出人民币24.3416.6020.4-32%威孚高科000581.SZ卖出人民币16.7010.7021.6-36%12个月目标价08E市盈率(x)涨跌空间股票代码评级计价11/29/07股价资料来源：Datastream、高华证券研究预测杨沁宇,CFA+86(10)6627-3124|[e-mail]北京高华证券有限责任公司张帆+86(10)6627-3125|[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见信息披露之前的部分。有关其他的重要信息披露，请与您的投资代表联系。北京高华证券有限责任公司投资研究2007年11月30日中国：汽车高华证券投资研究2目录估值：长城汽车、兴达国际和信义玻璃是我们的行业首选股2行业：2008年增长前景乐观，但重型卡车行业例外7长城汽车(2333.HK;买入)：因低估值和盈利前景的改善而上调评级12兴达国际(1899.HK;买入)：2008年盈利复苏15信义玻璃(0868.HK;买入)：强劲的盈利前景18东风汽车(0489.HK;中性)：因估值合理而下调其评级21骏威汽车(0203.HK;中性)：不利的产品结构25潍柴动力(2338.HK;中性)：等待更好的介入时机28长安汽车(000625.SZ;中性)：盈利将加速增长31福耀玻璃(600660.SS;中性)：强劲的增长前景34江铃汽车(000550.SZ;中性)：新产品推动稳定增长37宇通客车(600066.SS;中性)：盈利前景光明40上海汽车(600104.SS;卖出)：估值高且盈利质量低43威孚高科(000581.SZ;卖出)：估值高且盈利前景低于预期46附录49信息披露51本报告中的报价基于2007年11月29日的收盘价格。中国：长城汽车、兴达国际和信义玻璃是我们的首选股我们把长城汽车的评级上调至买入，理由是其估值较低以及其业务拓展至轿车领域的前景趋于明朗；我们同时把东风汽车的评级从买入下调至中性，理由是估值较高。我们同时维持对兴达国际和信义玻璃的买入评级及对上海汽车和威孚高科的卖出评级，以及对我们研究范围内的其他六只股票的中性评级。为了从行业研究的角度出发，我们把我们的估值方法从市场相对市盈率转为贴现现金流，并对所有A股股票应用市场相对估值溢价，以与我们的A股新估值框架保持一致。通过与全球同类企业的验证，我们认为中国汽车行业的估值看来相当合理，并不处于具有吸引力的较低水平。对于整个行业采用了新的贴现现金流估值方法我们现在转用贴现现金流的方法来研究中国汽车行业的估值，这样做是为了应对市场波动性的上升。我们之前采用的是基于MSCI中国指数（不含电信及石油行业）的市场相对估值方法。尽管市场可能会继续关注于汽车及零部件生产商短期内的盈利是否符合预期，但我们认为我们的贴现现金流估值方法能够比以前涵盖更广的行业范围，原因是行业已经出现了下列重大变化：•购买能力稳步提高和汽车价格下跌应有助于中国的汽车需求在未来实现快速平稳的增长；•出口的快速增长将有助于缓解国内需求增长波动的影响；•行业已经度过了初始的粗放型增长阶段，特别是在商用车（卡车和客车）领域；•得益于低端车型产能增长放缓而高端车型产能增长加快，汽车行业各个细分市场的产品供求状况进一步趋于合理；2007年11月30日中国：汽车高华证券投资研究3•在可预见的未来，竞争格局不大可能发生剧烈变化。因此，我们认为今后在对行业范围内的研究对象做出盈利和现金流预测时，不确定性有所降低。我们对研究范围内的六家在香港上市的汽车及零部件企业的主要贴现现金流假设包括：1)2008年-2017年的自由现金流（参见图表16、19、21、23、27、30）；2)2018年过后自由现金流的永续增长率为3%；3)加权平均资本成本为9.1%，基于11%的权益成本（应用1.0的贝塔系数、6%的市场风险溢价和5%的无风险回报率）、4.5%的税后负债成本（应用6%的负债成本和25%的税率）以及30%的最佳资本负债率。我们对长城汽车和东风汽车的最新12个月目标价格分别意味着30%和6%的潜在上涨空间，对兴达国际和信义玻璃的最新12个月目标价格分别意味着79%和23%的潜在上涨空间。我们基于贴现现金流方法得出的12个月目标价格所对应的2008年预期市盈率为11.9-21.2倍。信义玻璃在我们研究的H股范围内隐含的估值倍数最高，我们认为这要归因于该公司拥有强劲的可持续盈利增长前景；长城汽车拥有相对较低的隐含估值倍数，我们认为这要归因于随着其进军竞争激烈的轿车市场，该公司在中短期内拥有稳定的盈利增长前景。兴达国际在H股中拥有最低的隐含估值倍数，这主要归因于我们对其今后的毛利率做出了更保守的假设。图表1:中国汽车及零部件企业H股的估值公司名称股票代码评级计价高华所研究的H股上市汽车公司长城汽车2333.HK买入港元11.261,5861.0512.2014.6013.230%5%6%1.06%25%30%3%兴达国际1899.HK买入港元1.733040.254.703.1011.979%5%6%1.06%25%30%3%信义玻璃0868.HK买入港元8.841,8240.529.0010.9021.223%5%6%1.06%25%30%3%东风汽车0489.HK中性港元6.156,8130.405.206.5015.56%5%6%1.06%25%30%3%骏威汽车0203.HK中性港元5.215,0350.314.205.6018.37%5%6%1.06%25%30%3%潍柴动力2338.HK中性港元58.403,9093.8160.0069.4017.319%5%6%1.06%25%30%3%08年每股盈利市值(百万美元)涨跌空间新目标价隐含的08年市盈率(x)永续增长率有效税率资本负债率11/29/07股价无风险回报率风险溢价旧目标价贝塔系数债务成本注:最新的12个月目标价格基于贴现现金流估值法。主要风险：弱于/强于预期的中短期盈利增长。资料来源：Datastream、高华证券研究预测我们对中国汽车行业维持中性观点是基于以下考虑：a.尽管需求高速增长，但总的来说轿车生产商处于不利的经营环境——竞争激烈且价格不断下跌。因此，我们看好那些估值相对较低且具有明确股价推动因素的股票。长城汽车当前股价对应的预期估值倍数较低，而且公司不久前通过了启动轿车业务的政府审批，我们认为这将成为一个长期增长动力。我们看好东风汽车而非骏威汽车（虽然我们将二者的评级均定为中性），原因是东风汽车在中型轿车(1.0L-1.6L)市场拥有较强的市场地位，而我们认为这个细分市场将从而08年起取代紧凑型轿车市场成为整个轿车市场的主要推动力。b.尽管长期前景乐观，但我们预计中国重型卡车的销量在2008年里将同比下降12%。我们认为2008年销量的下滑主要归因于2007年的基数较高（当年经历了非同寻常的强劲增长）和下游公路货运市场增长放缓。因此，我们预计潍柴动力2008年的盈利将受到影响。我们认为投资者应等待更好的介入时机。c.我们看好在销量强劲增长环境下毛利率压力较小的汽车零部件生产商股票。我们预计信义玻璃将通过不断的垂直整合维持较高的毛利率。另外，我们预计得益于2007年下游汽车轮胎工业盈利的强劲复苏，兴达国际将在2008年实现毛利率企稳和盈利状况好转。2007年11月30日中国：汽车高华证券投资研究4推出A股新的市场相对估值方法我们推出了新的A股估值方法，并根据我们新的估值框架（更多细节参见2007年11月1日发表的《中国：投资组合策略：震荡前行：沪深300指数08年底目标4700点》）调整了12个月目标价格。首先，我们对我们研究范围内的6家中国A股汽车及零部件企业（见图表2）均应用贴现现金流估值方法，从而得出一个基本面估值。我们对H股上市企业应用相同的贴现现金流假设，但为了与我们策略研究团队所推出的框架保持一致，我们应用了较低的权益成本（更多细节参见2007年11月1日发表的《亚太：投资组合策略：中国A-H溢价：理论上不合理》）。之后，我们对基本面估值应用20%的市场相对溢价，从而得出6家企业（见图表2）具体的目标价格。市场相对溢价的计算具体过程如下：1)根据我们策略研究团队的分析，2008年年底中国A股指数（以沪深300指数为参考）的2008年预期市盈率为30倍；2)对H股中国汽车行业2008年预期市盈率应用较整个市场（以MSCI指数为参考）25%的折让（见图表3）；3)我们的基本面分析所隐含的行业平均2008年预期市盈率为18.2倍。图表2:中国汽车及汽车零部件A股企业的估值公司名称股票代码评级计价高华所研究的A股上市汽车公司长安汽车000625.SZ中性人民币17.644,633