中鼎股份（000887）汽车零部件—跨越经济周期的优良投资

请务必阅读正文之后的免责条款部分1中鼎股份（000887）汽车零部件—跨越经济周期的优良投资品种投资评级谨慎推荐公司评级A收盘价13.10元投资要点：●非轮胎汽车橡胶件的龙头企业，已配套汽车领域、家电领域和消费电子类领域，规划进入军工、船舶、电力和铁道领域，为全国昀具综合性的橡胶零部件企业。●公司研发实力强，规模优势明显。在非轮胎橡胶行业存在一定的技术壁垒和进入门槛这样的竞争格局下，在下游市场空间巨大的背景下，公司有望扩大其产品覆盖面以大幅提高其市场份额。●定向增发收购中鼎泰康、中鼎减震、中鼎精工和中鼎模具，资产注入后，大大完善公司产业链，提升协同效应，发展成炼胶、制模、硫化一体化的产业结构，还简化了经营流转程序，大幅减少关联交易，避免潜在的同业竞争。●公司销售情况看好，海外市场下滑影响不大。公司销售在1月份进入低点后，2月后销售迅速反转，2月、3月销售都维持在30%以上的环比增长，4月销售收入环比增长15%左右，创单月销售历史新高。随着国内汽车销售的进一步回暖，公司的月销售将维持高位。●原材料（橡胶件和金属材料）价格下降有利于毛利率的提升。●安徽新科活性粉体公司的活性粉体技术的边角料循环使用将降低材料成本10%-15%。●预计2009年/2010年的EPS为0.62元和0.71元，对应公司股票6月2日13.42元的收盘价，PE估值分别为21.6倍和18.9倍，给予“谨慎推荐”评级●风险提示：国内汽车产销能否保持稳定增长的风险；海外汽车市场持续低迷的风险；公司进入其他领域的不确定性风险。200720082009E2010E营业收入（万元）62,509.69102,536.89138,000.00172,500.00营业收入增长率64%34.6%25%净利润（万元）9,786.6013,349.1722,086.8625,233.22净利润增长率36%65.4%14.2%EPS（元）0.310.420.620.71P/E43.231.921.618.92009年5月25日主要数据52周昀高/昀低价(元)15.50/5.66上证指数/深圳成指2651.41/10369.1450日均成交额(百万元)30.51市净率(倍)9.68股息率基础数据流通股(百万股)104.63总股本(百万股)354.63流通市值(百万元)1370.69总市值(百万元)4645.64每股净资产(元)1.35净资产负债率116.27%股东信息大股东名称安徽中鼎控股(集团)股份有限公司持股比例66.74%52周行情图2008-5-25～2009-5-25036912151808-508-808-1109-2中鼎股份上证综指相关研究报告联系方式研究员：闻祥电话：[phone]电邮：联系人：朱厚中电话：[phone]-1853电邮：[e-mail]地址：中国上海市浦东南路379号金穗大厦15F（200120）2009年公司调研报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2第1部分中鼎细分市场空间巨大中鼎股份为我国非轮胎汽车橡胶件的龙头企业，公司经营范围为密封件、特种橡胶制品的研发、生产、销售与服务，主要配套于汽车、家电、工程机械等领域。公司具有成长为世界级非轮胎橡胶件生产商的潜质，符合我们对成长股选择的条件。我们选择的条件是细分市场空间巨大，公司在细分行业的份额具有较大的提升空间，公司具有较强竞争优势。巨大的外部市场和公司竞争优势将支撑公司安然度过经济危机，为跨经济周期的优良投资品种。1.1橡胶零部件细分市场空间巨大橡胶零部件是机械工业产品的重要基础件，主要应用于汽车、工程机械、液压气动等行业，其中汽车行业需求约占总需求量的５０％以上。1.1.1公司配套的汽车领域公司70%的主营业务为配套汽车领域的汽车橡胶产品，汽车发动机系统、制动系统、转向系统、驱动系统、车身系统、底盘系统、三滤系统和电器及车灯系统的橡胶零部件产品公司均生产，汽车用的橡塑产品种类齐全。公司的国内配套于上海大众、上海通用、比亚迪、奇瑞汽车、武汉神龙、郑州日产等等，进入了通用福特、克莱斯勒、大众、奔驰等国际知名汽车公司的全球采购平台，拥有象TRW、VALEO等全球优秀零部件企业客户。公司的销售机构遍及全国14个汽车生产城市。图1：公司销售机构所在城市图2：公司主要客户据了解，非轮胎橡胶件价值占车总价的1%，2008年我国实现的汽车整车和改装汽车的工业总产值为1.28万亿元，以此计算主机配套市场为128亿元规模。2009年我国汽车销量将超1000万辆大关，未来几年我国汽车产销的复合增长率仍将维持在10%左右，因此主机配套的非轮胎橡胶件市场规模将保持稳定增长。长春广州武汉重庆南京无锡南昌上海杭州郑州中鼎请务必阅读正文之后的免责条款部分3图3：1991年-2008年我国汽车年销量和同比增长0100000020000003000000400000050000006000000700000080000009000000100000001999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%资料来源：中国汽车工业信息网国元证券研究中心汽车维修售后的非轮胎橡胶件的更换需求的市场容量大于主机配套市场容量，随着汽车保有量的快速增长，此块市场也将保持将高增长，公司争取更大的市场覆盖面，将由主机及零部件配套逐步渗透至维修市场。海外市场下滑对公司影响不大。公司2009年一季度海外销售同比下滑18%，好于欧美汽车产销同比下滑30%多的水平，因外销占总销售的比重为20%左右，因此海外市场的下滑对公司销售影响不大。近来，公司收到国外大型汽车厂商的询价较多，金融危机背景下，汽车零部件企业竞争激烈，从高成本向低成本转移的趋势更加明显。目前公司接受的询价金额已达5000万美元，但询价更多的是试探和博弈，能否和何时转化成订单仍具有很大的不确定性。主机厂更多地倾向于选择财务稳定产能充足的公司作为其配套供应商，一是能够稳定供货，二是能够承受较长的付款期限以利于主机厂的资金流动。由于公司2009年2月刚增发完成募集2.4亿元，从集团层面来说资金比较充足。从长远看，金融危机对公司有利，在海外经济逐渐复苏后，公司将更多地进入国际汽车厂商的配套体系，公司将是跨越经济周期的优良投资品种。1.1.2公司配套非汽车领域公司的主要配套于汽车领域，汽车行业的发展直接对公司产生影响。公司为提高橡胶件销售收入，拓宽配套领域，避免单一汽车行业的波动对公司业绩的影响，公司战略调整为由汽车行业改变为以汽车为主、同时配套其他相关领域。公司配套于家电领域。早在90年代初期，公司已经配套家电市场，后因家电产品的低毛利率导致给家电配套的橡胶件的毛利率也较低，因此公司将主要精力放在汽车市场。2008年，公司在家电市场实现了重大突破，现给家电领域配套的主要产品有洗衣机用油封、洗衣机、空调、电机、吸尘器、热水器等用橡胶件。主要配套客户包括伊莱克斯、惠而浦、松下、格力等洗衣机和空调厂商，目前正与东芝、美的等家电厂商进行协同开发。我国家电市场容量较大，2008年我国洗衣机的产量为4231.14万台，同比增长9.7%；空调产量为8307.2万台，同比增长3.65%。2009年在“家电下乡”和“家电以旧换新”等刺激内需政策的影响下，洗衣机和空调将分别保持8%和3.5%的同比增长。洗衣机市场中，1/3销售的为滚筒洗衣机，因此洗衣机密封圈的年需要量为1400万个左右。由于洗衣机密封圈的形状复杂，密封性要求高，目前我国洗衣机密封圈几乎全部进口，公司生产的洗衣机密封圈由于成本占据成本优势，进口替代潜力较大。公司生产的洗衣机门封密封件已配套于西门子-博西威。由于博西威的股东之一小天鹅被GE收购，因此公司请务必阅读正文之后的免责条款部分4为博西威配套也即进入了GE的采购视野范围之内，公司有望进入家电行业的全球采购链。公司配套于消费电子领域。公司已获得伟创力电子鼓订单，总价值在5500万美元左右。经过去年上半年的开发，去年四季度形成批量供货，完成销售1500多万美元。剩余订单将会在产品改进后继续履行，这将有效弥补汽车领域外销下滑带来的业绩下滑。工程机械领域公司也已有配套，已配套于卡特彼勒的工程机械企业，目前正在开发三一、柳工等工程机械龙头公司。军工、船舶、电力和铁道等领域是公司未来增长点。当然公司进入新的配套领域存在诸如市场、时间、准入门槛等一系列不确定因素，如对于军工行业目前公司正在进行相关的认证以获得武器装备生产许可证，但我们仍然持有能够顺利进入这些领域的预期。1.2研发实力和规模优势有利于中鼎在行业内的发展中鼎所处的非轮胎橡胶行业存在一定的技术壁垒，主要体现在优化设计、原料配方、模具开发三方面。中鼎股份的研发实力强，在2008年1月、9月和12月分别被认定为“国家创新型试点企业”、“安徽省创新型企业”、“高新技术企业”，公司拥有行业内唯一的国家认定企业技术中心。公司先后与上海交大、清华大学、青岛科技大学、安徽大学等高校建立产、学、研关系，开展技术研究与合作。目前研发已覆盖配方工艺研究、物性实验、产品试验、产品检测、金属材料分析、材料研发、模具制造等。不同整车厂对同样的零部件的材质要求都不同，中鼎已掌握4,500种原料配方，与全球50强橡胶企业规模相当。与整车厂同步开发新产品需要拥有较强的模具开发能力，国内多数企业都将该业务外包，产品开发速度慢，而中鼎拥有模具开发能力，每年新产品多达7000-8000种。中鼎的另一优势在于其规模，2008年的销售收入为10.25亿元，国内排名第二的际华三五一七橡胶制品公司销售收入不超过4亿，中鼎股份的龙头地位显著。此外，多数橡胶件企业要么属于综合类橡胶制品厂，不专注于汽车用橡胶件，要么属于整车厂的附属企业，独立性和规模较小，国内规模昀大、专注于汽车非轮胎类橡胶件制品的生产企业只有中鼎一家；我们认为中鼎股份的规模优势是较为明显的，在其余企业产销规模难以扩大的竞争格局下，中鼎有能力继续提高其市场份额。第2部分增发收购，完善产业链2009年2月公司以每股6.16元定向增发4000万股募集资金净额2.33亿元收购中鼎泰克50%股权、中鼎模具100%股权、中鼎减震95%股权和中鼎精工75%股权。收购完成后公司的子公司如下图所示。请务必阅读正文之后的免责条款部分5图4：中鼎密封件股份有限公司子公司一览表资料来源：公司公告国元证券研究中心2.1收购资产介绍中鼎泰克中鼎泰克股东为宁国中鼎、韩国HankookSealtechInc(HST)。其中宁国中鼎，韩国HankookSealtech各出资占比50%；外资股东韩国HST公司系专业生产汽车制动系统橡胶件的企业，具有世界领先水平的生产工艺和加工技术，具备年产1.5亿件的生产规模，产品主要为北美GM、美国德尔福、伦福德、TRW、法雷奥全球采购系统及韩国现代、大宇、金龙、起亚四大汽车公司等配套。中鼎泰克目前主导产品为汽车制动系统配套用橡胶制品。作为目前国内制动系统用橡胶制品骨干生产企业，目前已经与国内40多家主要汽车制动器总成制造厂家建立了战略合作伙伴关系，具备与主机厂进行同步开发的能力。其部分产品成为国内同类产品采购的第一选择，并替代进口。公司目前产品国产化市场占有率超过60%，为国内昀大的汽车制动系统橡胶件生产企业。中鼎模具中鼎模具股东为宁国中鼎，宁国中鼎占注册资本的100%。中鼎模具系安徽省高新技术企业，主要从事汽车橡塑制品及金属冲压等行业用模具的设计、开发与制造，直接或间接为汽车主机厂及零部件企业提供模具配套服务。中鼎模具为中国汽车橡胶零部件模具定点骨干生产企业之一，拥有国内昀先进的模具加工中心等关键生产设备，其模具技术设计和制造水平处于国内同行业领先水平。中鼎减震中鼎减震成立于2005年5月，主要从事汽车等行走机械及其它用橡胶减震产品研发、制安徽中鼎密封件股份有限公司安徽中鼎减震橡胶技术有限公司安徽中鼎泰克汽