Pre-ipo的作用

Pre-IPO基金的作用——来自香港主板市场中国企业的经验证据续芹刘静刘松青（中国人民大学商学院会计系100872）[摘要]近几年，Pre-IPO基金越来越多地参与到中国企业的境外上市之中，该基金是否有用、有何作用也成为颇有争议的热点问题。笔者在理论分析的基础上，提出了Pre-IPO基金对上市公司可能存在的支持效应假说与示范效应假说，并用在香港主板上市的中国企业相关数据进行了验证。结果发现，Pre-IPO基金对公司的确存在支持效应，但示范效应仍不显著。同时，拥有Pre-IPO基金的公司其股价表现并不显著异于没有Pre-IPO基金的公司的股价表现。随着中国A股全流通改革的进展，Pre-IPO基金的出现势不可挡，我们应当对其有正确地认识、进行积极地引导，从而提升上市公司的整体质量。[关键词]Pre-IPO基金支持效应示范效应股价表现一、引言Pre-IPO基金，顾名思义是指投资于企业上市之前，或预期企业可近期上市时的基金，该基金的退出方式一般为上市后从公开资本市场上出售股票退出，是私募股权投资的一种1。人们熟悉的风险投资，有时也是Pre-IPO基金的一种。Pre-IPO基金的投资具有风险小、回收快的优点，并且在企业股票受到投资者追捧情况下，可以获得较高的投资回报。近几年，Pre-IPO基金发展很快。在美国、欧洲、香港等资本市场上，已经有专门的基金管理公司专注于投资将要上市的企业，一些规模较大的投资基金如高盛、摩根士丹利等也将Pre-IPO投资作为投资组合中的重要组成部分。随着中国经济的快速发展，“中国概念”成为资本市场上的亮点，自然这些Pre-IPO基金也不落后，积级参与到中国企业的IPO中。这几年中国企业境外上市时，大量出现了Pre-IPO基金的身影。如2005年影响较大的百度、无锡尚德、建设银行的IPO股东名单中，均有Pre-IPO投资者。这其中建设银行香港上市前，引进美国银行和淡马锡控股(私人)有限公司作为战略投资者，美国银行还以30亿美元的投资创下中国单笔外国企业投资之最。但是，一些观点认为，建行上市时1.96港元的市净率定价已超过美国银行和淡马锡入股建行时按净资产1.15倍出资的价格，之后，建行股价还一再高涨，因此引发了人们关于“国有资产贱卖”的广泛争论。对此，建行董事长郭树清认为2，战略投资者的进入提升了企业的形象，并且利用其专业能力提升了企业管理，减少股市上普通投资者的风险，这有利于企业提高发行价格。因此，Pre-IPO基金对于企业上市有积极的作用，并不可片面说“国有银行被贱卖了”。笔者认为，Pre-IPO基金对提升企业股票价格的积极作用，主要通过两种方式来实现。第一种方式是提高企业自身的能力（支持效应）。一些实力较强的投资基金或战略型的投资基金会为企业引入管理、客户、技术、上市服务等资源，同时为保护自身利益，也会要求企业建立规范的法人治理结1广义的私募股权投资涵盖企业首次公开发行前各阶段，包括企业处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO期。相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(VentureCapital)、发展资本（developmentcapital）、并购基金（buyout/buyinfund）、夹层资本（MezzanineCapital）、重振资本（turnaround）和Pre-IPO基金（如bridgefinance）等。其中，各种定义可能有交叉。2郭树清原话为：“境外战略投资者有示范作用，在一定意义上说，后面的投资者实际上是搭了战略投资者的顺风车。美国银行对建行做了非常详尽的尽职调查，全面了解了建行的情况，这是一般投资者不可能完成的。境外战略投资者在对建行经营状况并不确切了解的背景下入股建行需要极大的勇气，也花费了很高的调查成本，并承担了相当的风险。建行能取得一个较高的公开发行定价，与引进战略投资者无疑是密不可分的。境外战略投资者对建行既进行投资，也进行战略合作，给建行提供了很多技术支持。美国银行派出50名专家到建行工作，而且确定了与建行业务的非竞争性关系，美国银行也承诺，不在中国开办新的分支机构，关闭已有的在华零售银行业务，并且承诺永远不控股。”构。如投资无锡尚德的高盛可以为其提供高质量的投资银行服务，投资于李宁公司的SGIC帮助李宁公司实现家族式管理向规范化管理的过渡，投资于百度的GOOGLE、投资于建设银行的美国银行可以为其提供专业经验等，这些也有助于提高企业的盈利能力与资本市场运作能力。第二种方式是提高企业的资本市场形象（示范效应）。从Pre-IPO基金的投资管理流程上讲，Pre-IPO基金为了控制自己的投资风险，在投资之前，会对企业的业务、法律、财务、管理团队、上市的可能性进行详尽的尽职调查。并且，Pre-IPO基金作为专业机构，具有强于普通投资者的行业分析与价值判断能力，因此Pre-IPO对普通投资者起到了“先吃螃蟹”的示范作用，特别是声誉良好的一些基金会提升企业的资本市场形象（如摩根士丹利对于蒙牛乳业），这些均有助于提升公开市场上投资者的信心。但是，也有观点认为，Pre-IPO基金为了投资获利，其进入企业时，对企业股份的估值要求低于企业股份在资本市场上的预期值，如果企业将Pre-IPO基金占有的股份在公开资本市场上出售，其所融入的资金将高于引入Pre-IPO基金获得的资金。Pre-IPO基金将逐步退出，如果其退出速度过快，会引起企业股价大幅下跌，不利于企业后续再融资。目前境内股市正在进行股权分置改革，全流通后A股市场上，断定少不了Pre-IPO基金的身影。因此研究Pre-IPO基金对企业IPO及后续股价的影响，不仅可为中国企业境外上市提供决策参考，也可为境内A股市场今后的环境建设提供借鉴。二、相关文献由于Pre-IPO基金是近几年兴起的，因此研究其对企业影响的文献甚少。特别是国内由于股权分置，Pre-IPO基金无法从流通股市场上退出获利，因此国内A股上市的企业中少有Pre-IPO基金。我们于是将研究的视角锁定在那些到香港主板上市的中国企业身上，研究Pre-IPO基金是否对公司管理以及IPO的表现有影响。在国内外的相关文献中，笔者没有找到专门研究Pre-IPO基金的文章，但Pre-IPO基金与风险投资（VentureCapital）在投资性质以及对上市公司IPO的作用等方面都非常相近3，因此我们将参考一些研究风险投资的文章来展开本文的讨论。Megginson和Weiss(1991)对风险投资在公司IPO过程中的示范效应进行了实证分析。他们的实证研究结果表明：有风险投资背景的公司相较于没有风险投资背景的公司更为年轻、资产账面价值更大、资本结构中股权所占的比重更大；大的风险投资者倾向于经常与同一承销商合作，并且有风投背景的公司更能够吸引高质量的承销商和审计师，而且能够在IPO过程中吸引更多的机构投资者；风险投资的存在还能够降低公司上市的成本，这一成本包括抑价成本和承销商费用等；而且大部分的风险投资者并没有选择在IPO后马上将手中股份套现，这也进一步加强了它的示范效应。Megginson和Weiss的研究着重于有风投背景的公司与没有风投背景的公司特征上的诸多不同，进而研究了在上市过程中风投对减少信息不对称、进而减少上市成本（更低的首日回报和承销商佣金）的作用，作者指出大部分的风险投资在IPO后仍在公司中持有大量股份。但他们没有将风险投资对公司上市后的业绩影响纳入研究范围。于是，Jain和Kini（1995）进一步研究了风险投资对公司上市之后业绩的影响。作者的研究结果主要有：在上市特征中，有风投背景的公司与其配对公司相比在销售收入和资产规模没有显著性区别的情况下，能赢得更高的发行额和发行价，并且其资产盈利率和现金流量要小于配对公司，而资本性支出却大于配对公司（这都表明了，风险投资能够帮助企业在其生命周期的更早期上市）；对两项业绩指标在配对样本组间的比较表明（上市前一年分别与上市当年、上市后一年、上市后两年、上市后三年比较），虽然两组样本在IPO之后都经历了业绩的下降，但有风投背景的公司的业绩表现显著优于没有风投背景的公司；在对其他一些控制变量进行控制的基础上，作者在回归模型中仍然得到了有风险投资背景的公司业绩优于其配对公司的结论；通过对市场账面比率和市盈率的比较，作者认为资本市场对风险投资潜在的监管作用在公司上市初期是有所反映的，但随着时间流逝，两类公司在市价方面的差异会消失；进而，作者对风险投资的监管质量是否对公司业绩有影响进行了实证分析，作者认为上市之前公司拥有的风险投资者的数量最能够代表风险投资的监管质量，并且3其实，Pre-IPO基金与风险投资是定义的角度不同，有时二者可能会有交叉。会影响到公司的业绩。Brav和Gompers（1997）也对IPO公司长期业绩表现进行了研究，他们将样本公司分为两类，一类是有风险投资背景的IPO公司，另一类则没有风险投资背景。他们的研究结果表明：如果对所有的回报等同视之，那么在IPO之后的五年内有风投的公司回报要优于没有风投的公司（但如果将回报按照价值加权，则这种优越性会降低）；出现长期业绩不佳的主要是那些小规模的没有风险投资背景的公司；长期业绩不佳并不是IPO公司的特征，而是那些小规模低市场账面比的公司的特征（而不论他们是否是IPO公司）。该篇文章虽然是主要论述关于长期业绩不佳（Long-RunUnderperformance）的，但作者将公司分为有风险投资背景与没有风险投资背景的两类公司进行论述，也给笔者许多启发。受到数据获取的限制，前人的研究主要是关注于风险投资在公司上市过程中以及上市之后有何作用。Hellmann和Puri（2002）获得了非常独特的美国硅谷创业企业的一些调查数据，在此基础上研究了风险投资在创业公司职业化过程中的作用，即他们主要关注了风险投资对创业公司的支持效应（而非示范效应）。他们的研究发现风险投资在将创始人更换为外部CEO、引入股票期权计划、雇佣销售和营销副总裁以及创建人力资源制度等方面都发挥了积极作用。这些关于风险投资的文献给了笔者很多启发，由于风险投资与Pre-IPO基金性质上的诸多相似之处，可以将风险投资看作是Pre-IPO基金的一种，因此很可能Pre-IPO基金也对上市公司有支持效应（Hellmannn&Puri,2002），而且在上市过程中会有示范效应（Megginson&Weiss,1991;Jain&Kini,1995;Brav&Gompers,1997），并且从长期来看，Pre-IPO基金的行为会影响股价。三、假设的提出前文提到，Pre-IPO基金可以在支持与示范两方面有助于企业股价提升。支持效应体现在提升企业内部治理与管理水平，提高企业的竞争能力；示范效应体现在Pre-IPO向普通投资者做出了示范，提升了企业资本市场形象。上述两个因素最终会提升企业股票的发行价格。但是，笔者认为在一个有效的成熟资本市场上，这些因素在企业IPO时将被充分消化吸收。因此，这些因素对企业股票后市的上升不会再有有效的促进，并且受Pre-IPO基金套现获利影响，后市股价表现不会优于没有Pre-IPO基金的企业，甚至可能不如这些企业。根据前面的理论分析，笔者认为，拥有Pre-IPO基金股东的企业内部治理与管理水平高于其他企业；在IPO过程中存在示范效应，即会更加吸引投资者的目光和投资热情，会赢得更高的市盈率；但上市后的股价表现则不一定强于没有Pre-IPO基金的企业。具体笔者提出以下4个假设：假设1：拥有PRE-IPO基金股东的企业更倾向于建立管理层持股制度并且内部高管国际化程度高于其他企业。关于支持效应的证据（企业内部治理水平与管理水平、竞争能力）很难用直接的指标衡量，一个办法就是用Pre-IPO基金进入后一段时期内的经营业绩增长情况作为参考，但是由于Pre-IPO基金是近两三年才大量参与中国企业境外IPO，不存在多年业绩增长比较的数据，因此本文的第一个假设难以验证。笔者从招股书中选取了两个指标，一个指标是企业是否建立了管理层持股制度，另一指标是高管国际化程度（具有境外教育背景的高管人员数量）来代表企业的管