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资本成本，公司财务和投资理论作者：佛朗哥.莫迪利安尼，莫顿.米勒翻译：莫不造目录I．有价证券的价值、杠杆以及资本成本....................................................................................................3A．未知现金流的资本化利率..............................................................................................................3B．债务融资及其对有价证券价格的影响...........................................................................................4C．基础结论的一些条件及延伸..........................................................................................................6D．结论I和及其与现有学说的关系...................................................................................................8E．基础结论的初步实证......................................................................................................................9II．投资理论分析的解释............................................................................................................................12A．资本结构和投资策略....................................................................................................................12B．结论三和公司财务计划.................................................................................................................13C．公司收入税对于投资决策的影响.................................................................................................14III．结论.......................................................................................................................................................15假设：1.资金（储蓄）用于获得不确定收益，2.资本可以通过多种途径获得：可以只用债券融资（表现为货币索取权），也可以只发行股票（给予股票持有者不确定的税后收入分红）的多种方式，还可以两种一起用。对于在以上假设条件下的公司，“资本成本”指什么？这个问题至少有以下三种争论：1.公司财务专家考虑的是公司筹资的技巧，以便于公司能够生存和成长；2.管理经济学家考虑的是资本预算；3.经济学家考虑的是从微观和宏观两个层次上来解释投资行为。在多篇正式分析中，至少经济学家们曾经尝试强调过资金成本重要性的问题，比如他们认为实物资产，比如债券，可以被看做固定收益的现金流。在这样的假设下，经济学家总结得到公司所有者的资本成本即债券收益率，然后得到了为人们熟知的结论：理性的公司将一直投资直到实物资产的边际收益等于市场利率。该主张显然服从两个确定相等的理性决策标准：利润最大化或者市值最大化。根据第一个标准来看，能够增加公司所有者净利润的实物资产是值得持有的。但净利润只有在时才会增长。根据第二个标准（市值最大化），当资产能够增加股东权益价值时候值得持有，也即资产带来的市值增长超过持有的成本。但资产的价值增值是由它在市场利率水平下所产生的资本化的现金流决定的，并且只有在资产收益率超过利息率，资产资本化的价值超过成本。注意到这一点，故不论在何种构想下，资本成本等于债券利息率，而不论资金是通过借贷工具还是发行新的普通股股票。实际上，在确定收益的世界里，借贷和发股筹资相互之间有很大区别。由于不确定性的存在，必须承认在尝试时候我们常常用到该类分析方法。该类分析典型形式就是在确定性分析的结果上附加在预期收益上减去的一个风险折价的概念（或者说是对于市场利率的风险贴水）。投资决策即基于“风险调整”或是“确定等价收益”的收益率与市场利率的比较。但是对于风险折扣的大小以及如何根据其他变量改变而调整，则仍没有人提出满意的解释。作为一种方便的近似替代，通过确定性或是“确定等价收益”过程建立的公司模型在处理进行资本筹集和经济波动的粗略处理方面是被广泛认可的。这样一个模型是建立在众多理论基础上的，比如说我们熟知的肯尼亚总投资函数，总投资被写作利息率的函数，即与下面流动性偏好等式理论中所出现的无风险利率相同的利率。虽然有人可能会认为该近似数也已经足够精确了，但是在宏观经济领域有充足的证据可以质疑利息率是否真的如该分析所说的对投资利率那么大那么直接的影响。在宏观经济学领域，确定性模型几乎没有描述性价值，也无法给予金融学专家或管理学专家任何指导，因为他们的主要任务无法用这样一个轻视不确定性、忽视除借贷问题外所有形式融资方式的框架来解决。直到最近才有经济学家开始正视与风险相关的资本成本的问题。在这过程当中，他们找到了研究点，并且一直努力将其与那些金融专家和管理专家已经长期研究并更为熟悉的问题融合。这个对于在充满不确定性的世界里的探寻理性投资和金融政策的指导原则的联合研究，有两条主线。这些主线表明，事实上，任何一条线的对于世界上的不确定性的推测，无论是最大利润或最大市值，在特定的确定性下都具有相同的含义。随着不确定性的被认识，这种均衡便消失了。实际上利润最大化标准已经不再有很完善的定义。由于不确定性，公司每一个决策所得到的利润结果是不特定的，而是一个个相互独立的结果相互交织形成的的的多元化结果，也可以说成是主观判断的概率分布。最终利润，简言之，成为了一个随机变量，于是它的最大值也再不具有可操作性。这个难题也无法用变量最大时的精确预测值来解决。影响预期价值的决定也会影响结果分布的离散程度和性质。尤其是，以借贷融资比发行股票融资进行商业风险投资更能增加股东的预期回报，而代价只是增加利润结果的离散程度。在上述条件下，可选择投资以及融资决策带来的利润结果只能够以权衡预期收益和其他分布特征的所有者的主观“效用”来比较和排序。因此，对于特定模型的利润最大化标准的推断便演化成了效用最大化，确切地说，更经常是一种定性的、探索性的方式。效用方法无疑是确定性或者确定性均衡方法的一个进步。他至少允许我们探索不同融资安排的含义，也赋予了不同类别筹资方式一些意义。然而，由于资本成本成为了一个重要的主观概念，效用方法在标准化和分析目的上都有着严重的缺点。比如说，管理层要如何搞清楚持股人们的风险偏好，并且在他们之间做出折中？再比如由于给出的投资机会是否有实施的意义实际上是由某一时刻公司的所有者是谁来决定的，那经济学家要如何建立有意义的投资工具？幸运的是，这些问题不必要解决；对于可能的方式，市值最大化即能够提供资本成本的操作定义和投资的可行理论。在此种方式下，任何一个投资项目及它的融资计划必须通过以下这几项测试：该项目能否如计划一样筹集到公司股份的市值？如果能的话，就值得实施，如果不能，它的回报低于公司资本的边际成本。注意到这样一个测试是完全独立于现有股东的偏好的，因为市值反应的不仅是他们的偏好，还有潜在股东的偏好。如果任何的现有股东不同意管理层以及市场对于该项目的估价，那他可以自由出售股票然后再别的地方进行再投资，但是仍享有管理层决策结果带来的资本增值收益。市值方法的潜在优势长期以来都被认同；然而分析结论却极少。财务结构对市值影响理论的急缺，以及如何从客观的市场数据推导出这些影响，都导致了这条线的发展无法达到应有的成果。本文即基于该理论的发展及其对于资本成本的理解进行研究。本文的顺序如下：第一部分叙述市值理论的基础理论，然后对其经验实用性做出简要的解释。第二部分则是展现该理论如何被应用于回答资本成本的问题以及如何在此基础上发展出不确定性条件下的公司投资理论。通过以上模块分析得出的结果本质上是一个公司与产业的部分均衡。因此，特定收入流的价格将被看作是连续的和模型外生的变量，如同在标准马歇尔分析中公司和产业总投入价格和其他所有产品价格都是当做给定的来处理一样。我们选择该层次而非整个经济作为研究对象的原因是在公司和产业的层面上各类专家所关心的资本成本的问题的利息才最为接近。尽管如此重心就放在了局部均衡分析上，但所得结果仍然是构造一般均衡模型的重要基石，而一般均衡便能解释在此处为外生给定的价格是如何被决定的了。受文本字数所限，作为此模型补充的一般均衡模型只能延到之后的文章中展现。I．有价证券的价值、杠杆以及资本成本A．未知现金流的资本化利率首先，想象一个所有物质资产收归属于公司的经济体。假设在此刻，这些公司只能够通过发型普通股筹集资金，债券发行或者是一半股票一半债券等筹资方式的情况我们在本节结尾再讨论。每个公司所拥有的物质资产能够为公司的所有者即股东带来不断地现金流；但是一系列现金流的组成部分不必是连续的并且不确定的。收入的现金流，也就是普通股股利流，将被看做在未来无限持续的。而我们假设未来现金流的平均价值，或者说是单位时间的平均利润，是有限的并且服从随机概率分布。我们将把固定股份的未来平均现金流当做股份的回报，将平均值的数学预期当做股份的预期收益。尽管个人投资者对于股份回报的概率分布形状可能有着不同的看法，我们假设他们至少在预期回报上是一致的。该种描述不确定现金流的方法值得解释。首先要注意的是这里的现金流指的是利润而非股息。下文能够更加清楚看到，只要在管理层是以股东最大利润进行管理的假设下，留存收益就能够等同于被充分认购、首发行的普通股股票。所以，对于目前的目标来说，一段时期内的现金股利与留存收益的分配区别仅仅是细节问题。同时也要注意到，利润流的一段时间的平均价值的不确定性不能够与其一段时间内的现金流的连续性元素的多样性相混淆。多样性和不确定性是两个完全不同的概念，必须与现金流的元素即使是确定的也会具有多样性相区别。而且能够看到，无论现金流因素是确定的还是不确定的，现金流价值的多样性的影响是二阶得到，对于我们的目的来说可以被放心的忽视。（其他因素同理）下一个假设在以下分析中扮演了策略性的角色。我们假设公司能够被分为“相同回报”的等级，某一等级的任何公司发行的股票回报与同一等级的其他公司发行的股票回报成比例（即完全相关）。这个假设表明了最多在一定比例范围内，同一等级内的不同股份回报不同。相应的，如果我们调整规模上的不同，将回报的比例考虑到预期回报里，同一等级的比率的概率分布是相同的。它服从所有相关的股份比例依据（1）所属不同等级（2）预期回报的不同而不同。该假设的意义在于我们能够将拥有相似股份的不同公司划分组，也就是可完全替代的公司。于是我们得到了与工业中的可替代产品类似的概念。为了用马歇尔的价格理论补充该类比，我们假设该分析中的相关股份在完全竞争的完全市场中交易。通过对相似股票分组的定义，在完全的资本市场均衡中