以退为进—公司出售汽车安全系统业务点评锦恒汽车安全(872H

研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。以退为进—公司出售汽车安全系统业务点评2010年7月13日公司数据收盘价(HK$)1.89总股本/流通股本(m)443.5/185.3总市值/流通市值(HK$m)838/35052周最高/最低2.20/0.60三个月平均成交(m)1.095控股股东赞誉集团有限公司(43.31%)财务数据每股净资产(09，HK$)1.00每股派息(09,HK$)0.015净负债比率(09,%)(55.5)流通比率(09,%)41.78海通（香港）研究部电话:[phone]E-MAIL:[e-mail]联系人：张文先电话：[phone]E-MAIL:[e-mail]买入(维持)投资概要：公司出售汽车安全系统业务。公司以11.3亿元向WonderAuto出售汽车用安全系统业务，售价相当于市盈率36.6倍，资产净值2.9倍。出售子公司的收入中的6.43亿元将作为发展汽车发动机电子喷射管理系统（EMS）业务的营运资本和投资基金。以退为进的合理发展策略。我们认为生产安全气囊的跨国公司逐步将生产基地转移到中国，公司安全气囊的成本优势被弱化。加上资本投入方面的压力，公司难以将安全系统业务以及EMS业务平行发展，将业务重心转向更有发展潜力的发动机电喷系统是合理策略。国内EMS唯一技术成熟企业，发展潜力巨大。EMS技术壁垒极高，公司已成功打破了该的领域跨国公司垄断。2007年已开始试产EMS，是国内唯一技术成熟的企业。生产成本比国外同类企业低约20%~30%。国内中低端EMS市场仍处于空白状态，市场发展空间巨大。业务收入短期受压，但明后年有望进入爆发性增长期。公司收入或因售出安全系统业务后短期受挫。预计公司10年生产8万~10万套EMS，2011年有望翻倍可达20万套。2012年后，公司可以产生规模经济，成本继续降低使盈利能力进一步提升。公司或收购EMS股权并实现绝对控股。公司在EMS业务仅占约1/3股权。股权比例对公司的利润影响极大。我们预计公司可能会逐步收购EMS的股权并实现对EMS业务的绝对控股。目标价2.20港元不变，维持买入评级。我们粗略估算2010、2011和2012年的EPS分别为0.041、0.077和0.126。目标价2.20港元相当于2011和2012年业绩的25.4和13.6倍PE，目标价已隐含每股1港元的特别股息。当前股价有16.4%的升幅，建议买入。盈利预测单位(HK$m)200820092010E2011E2012E营业额6479758421,5662,583销售成本(500)(780)(673)(1,253)(2,065)毛利147195169314517股东应占净利润3921183456每股收益(HK$)0.0880.0480.0470.0880.145增长率(%)-47-45-18665每股派息(HK$)0.0150.0150.0150.0280.047市盈率(x)21.639.518.810.16.1锦恒汽车安全(872.HK)公司研究股价走势2公司研究重大事件：公司出售汽车安全系统业务。锦恒汽车安全技术控股有限公司7月11日发布公告称，公司以11.3亿元向美国纳斯达克上市公司WonderAuto出售汽车用安全系统业务。交易作价相当于市盈率36.6倍，而且较资产净值溢价2.9倍。交易完成后，锦恒将派发每股1港元的特别息，涉及总额4.77亿元，余额将用作发展其他业务的资本及未来适合的投资机会。集团估计交易将录得未经审核盈利约7.56亿元，负债比率亦将由09年底的67.1%改善至26.3%。重点发展EMS业务，保留零部件供应业务。公司出售生产安全气囊的全资子公司“锦州锦恒”，同时保留生产安全气囊零部件的企业，即山西荣长及沈阳金丝达继续保留“锦州锦恒”供应商地位，仍然生产气体发生器、时钟弹簧等重要零部件。公司出售子公司的收入中的6.43亿元，将作为公司发展汽车发动机电子喷射管理系统（EMS）业务的营运资本和投资基金。事件点评：以退为进是公司的合理发展策略。我们和公司沟通了解到，管理层认为汽车安全系统市场竞争日趋激烈，以及由于资本投入方面的压力，公司难以将汽车安全系统业务以及汽车发动机电子喷射管理系统（EMS）业务平行发展，因而将业务重心转向更有发展潜力的发动机电子喷射管理系统。我们认为公司的业务发展策略是合理的，因为随着安全气囊生产的跨国公司逐步将生产基地转移到中国，公司安全气囊业务的成本优势被弱化。例如，今年3月份，全球最大汽车安全产品系统开发供应商美国TRW汽车集团在西安建设“安全气囊气体发生器项目”基地，预计至2011年投产后，年产汽车安全气囊气体发生器及安全带预收紧器各百余万支。EMS技术壁垒高，公司是国内唯一技术成熟企业。汽车发动机电子喷射管理系统（EMS）技术不仅可以精确控制燃油供给量，以取代传统的化油器，而且可以控制点火提前角和怠速空气流量等，可极大地提高发动机性能，该技术以其低排放、低油耗、高功率等优点而获得迅速发展。EMS技术壁垒极高，目前国内EMS市场多为跨国公司控制。而公司非常有远见地将汽车发动机管理电控系作为发展目标，经过不懈努力已成功打破了这一领域跨国公司的垄断，是国内唯一技术成熟的企业。公司于2007年锦恒为奇瑞供应了超过5万套的EMS系统产品，并与奇瑞合资建立了生产工厂。公司中低端EMS市场潜力巨大。国内汽车制造商所用的EMS主要由西门子、韩国现代等少数几个大型国际供应商提供，价格较高。中低端EMS市场仍处于空白状态，发展潜力巨大。公司以先行者优势获得中国公司将EMS本地化生产的新机遇，以现有的庞大客户网络以及较低的生产成本，可有效进军这个新市场。公司目前的生产成本比国外同类企业低约20%~30%，具有明显的竞争优势。与安全气囊业务相比，EMS业务盈利能力更强，毛利率更高。我们估计公司会率先在国产自主品牌的汽车供应EMS系统，因为该类汽车售价相对低，3公司研究对EMS系统成本更敏感，而EMS系统是每一辆车的必需配件。公司可能会首先配套哈飞、夏利、金杯、长城、奇瑞等自主品牌的乘用车。图表1新旧业务竞争优势对比发动机管理系统安全气囊毛利率25%~30%20%配臵必需配臵可选配市场空间中低断产品空白，高增长竞争日趋激烈产品风险不受安全性影响安全性产品，市场风险大资料来源：海通（香港）业务收入短期受挫，但明后年进入爆发性增长期。公司安全气囊业务目前占公司收入约74%，因而估计售出该项业务后的2010年收入将短期受挫，但随着EMS业务开始量产，公司的业务将高速发展，进入爆发性增长期。公司目前已经至少掌握6个型号的发动机的订单，我们乐观估计公司今年EMS将生产8万~10万套，2011年有望翻倍可达20万套。2012年后，公司可以产生规模经济，盈利能力将进一步提升。图表2汽车安全系统业务占公司营收比重大资料来源：公司，海通（香港）公司或收购EMS股权并实现绝对控股。目前汽车发动机电子喷射管理系统（EMS）业务主要由公司旗下的北京锐意泰克公司和天津锐意泰克公司负责研发和生产。公司在EMS业务中占约1/3的股权。考虑到EMS对公司的战略性重要地位，以及公司售出汽车安全系统的业务后获得充沛资本，我们预计公司可能会逐步收购EMS的股权，并实现对EMS业务的绝对控股。0.9%74.1%25.0%销售机械式气袋系统销售电子式气袋系统销售汽车安全系统零部件及其他汽车零部件4公司研究图表3EMS业务控股权资料来源：海通（香港）盈利预测及投资建议：盈利预测。我们认为短期内公司的业绩或出现波动，但长期增长趋势良好。资本运作方面，公司在售出汽车安全业务后可以获得充沛的资本，鉴于EMS业务的战略性地位，我们预计公司逐步增强对EMS业务控股权的可能性很大，理论上有将来完全控股的可能。因公司主营业务发生巨大变化，存在很多不确定性，我们仅能够对公司未来盈利作粗略估计。公司目前掌握至少6个型号发动机电喷管理系统的订单，按照汽车制造的生产规律，我们保守估计配套订单型号的汽车需要EMS约为60万套，而公司目前产能只有10万套。因而公司有迫切的扩大产能需求，预计公司未来产能将逐步扩大到40万套。需要注意的是，公司在EMS业务部分的控股权比例对公司的净利润有重大影响，我们对公司未来资本运作做两种可能情景假设：1）假设公司未来两年控股51%，则预计2010、2011、2012年的EPS分别为人民币0.041、0.065和0.100元；2）假设公司未来两年完成对EMS业务的完全控股，则EPS分别为人民币0.041、0.089和0.153元。综合考虑以上两种可能性，估算2010、2011、2012年的EPS分别为人民币0.041、0.077和0.126。投资建议。我们剔除当前股价隐含的1港元的特别股息，得当前股价分别相当于2010、2011、2012年预测EPS的18.8、10.1和6.1倍PE。鉴于公司业务变化较大以及未来的高成长性，应以2011和2012年业绩估价比较合理。当前香港市场同类公司，如吉利汽车、骏威汽车、长城汽车等公司PE为13倍左右。我们维持公司主营业务发生重大变化后的目标价为2.20港元不变，相当于2010和2011年业绩的25.4和13.6倍PE。目标价已隐含1港元的特别股息，未来公司除息后，公司股价则相应向下修正。当前股价有16.4%的升幅，建议买入。33%33%33%锐意泰克管理层某风投公司锦恒5公司研究表格1公司盈利估算201020112012生产规模（万套）102040情景分析一公司控股EMS比例33.3%51.0%51.0%纯利润（RMBm）18.328.744.5EPS（RMB）0.0410.0650.100变化-14%57%55%EPS（HKD）0.050.070.11当前股价对应PE(X)18.812.07.8情景分析二公司控股EMS比例33.3%100.0%100.0%纯利润（RMBm）18.339.568.0EPS（RMB）0.0410.0890.153变化-14%115%72%EPS（HKD）0.050.100.18当前股价对应PE(X)18.88.75.1综合结论纯利润（RMBm）18.334.156.2EPS估算（RMB）0.0410.0770.126EPS估算（HKD）0.0470.0880.145当前股价对应PE(X)18.810.16.1资料来源：海通（香港）6公司研究信息披露公司评级、行业评级及相关定义公司评级买入：我们预计未来6-12个月内，个股相对大盘涨幅在10%以上；中性：我们预计未来6-12个月内，个股相对大盘涨幅介于-10%与10%之间；减持：我们预计未来6-12个月内，个股相对大盘跌幅大于10%。行业评级买入：我们预计未来6-12个月内，行业整体回报高于市场整体水平10%以上；中性：我们预计未来6-12个月内，行业整体回报介于市场整体水平-10%与10%之间；减持：我们预计未来6-12个月内，行业整体回报低于市场整体水平10%以上。利益披露声明本报告中，海通证券（香港）经纪有限公司及其所属关联机构并无拥有相当于所分析上市公司1%或以上市值的财务权益(包括持股)，与有关上市公司并无投资银行关系，亦无进行有关股份的庄家活动。本公司员工均非该上市公司的雇员。免责条款本研究报告内容既不代表海通证券(香港)公司(以下称海通证券香港)的推荐意见，也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易要约。海通证券香港或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务(例如配售代理、牵头经办人、保荐人、包销商或从事自营投资于该股票)。海通证券（香港）经纪有限公司及其所属关联机构不排除其员工对有关报告内容提及的投资工具及产品有个人投资兴趣。报告中的资料均来自公开信息，我们力求准确可靠，但对这些信息的正确性、公正性及完整性不做任何保证。本报告没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要，并不构成个人投资建议，客户据此投资，责任自负。客户在阅读本研究报告