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基于行为金融学的我国证券投资研究——以2008年金融危机前后的股市状况为例摘要：行为金融学将行为心理学的相关理念融入到金融学之中，通过行为金融学角度来探析证券投资可以为弥补传统金融学的理性投资者思维带来的对主观心理影响证券市场秩序的不足。2008年金融危机前后的股市状况表明，我国投资者在进行证券投资时也受到了投资心理的影响，需要通过完善投资市场的成熟度、完善投资法律法规体系、加强投资者的市场适应能力等措施提升我国证券市场的发展水平。关键词：行为金融学证券投资股市状况目录引言…………………………………………………………………………………1一、证券投资的行为金融学解读…………………………………………………1（一）行为金融学的概念和内涵…………………………………………………1（二）行为金融学的基础理论……………………………………………………2二、2008年金融危机前后股市状况的行为金融学分析…………………………3（一）2008年金融危机前后股市状况概述………………………………………3（二）股市状况的行为金融学分析………………………………………………4三、行为金融学对我国证券投资的启示…………………………………………5（一）实现我国证券市场成熟度的提高…………………………………………5（二）完善投资者保护体系………………………………………………………5（三）提高投资者的证券市场适应能力…………………………………………6结语…………………………………………………………………………………6参考文献……………………………………………………………………………61引言随着对证券市场上投资者投资行为研究的深入，行为金融理论得到了良好的发展，是各个国家80年代以来金融研究和实践的前沿领域。行为金融理论是学者对投资者投资主观心理的一种分析，它的出现弥补了以理性投资者为理论假设的现代金融理论在个体差异性行为分析上的不足。行为金融理论这一交叉学科是从行为学与金融学的交叉影响入手寻求金融投资的影响因素与策略架构，推动金融学发展的新动力,在理论层面为人们理解金融市场提供了一个新的视角。2008年世界性的金融危机对各国股市均造成了承重的打击，在这一过程中，投资者在选择投资策略时，基于市场过山车式的变换行情，对原有的理性分析的偏离更为严重，传统的金融投资理论已经很难对其投资行为进行良好的预算和判断，同时投资者也更需要有效的投资指导以帮助其在高风险的市场环境下减小损失。在此背景下，行为金融理论对金融危机前后的投资者行为的分析的参考意义就显得更为重要。一、证券投资的行为金融学解读（一）行为金融学的概念和内涵行为金融学是一种微观个体的心理学角度分析投资者金融行为的逻辑体系，是重要的金融分支学科，挑战了20世纪70年代以来的立基于有效市场假说的标准金融理论。行为金融学的观察视角是个体金融行为以及产生群体金融行为的金融心理念，在此分析的基础上，利用金融心理变动的原因去分析、解读、预测金融市场的发展现状与未来的趋势。行为金融学对传统证券市场分析的矫正意义主要存在于以下几个方面。第一，可以分析现阶段市场中的大量个体投资者的具体金融行为与真实的证券市场发展存在的数值偏差，以发现其中的问题。第二，将个体投资策略的制定，与不同的市场个人的理念联系起来，从而尝试建立一种能够快速准确地反映和科学有效地预测市场主体和发展运行状态的模型。行为金融学相较于传统的金融学主要有以下两个不同。首先、传统金融发展理论的研究重点是以假设为前提的同等智慧和理性的投资者做出的行为预期。比如传统金融理论认为投资者的决策是经过理性预期、做好风险回避以实现效用最大化的投资决策的结果。但是通过证券市场上多年来大量的心理学研究表明，市场中的实际投资行为和投资效果与精确的模型分析之间存在一定的差异。比如说，投资者并不能时刻保持理性，总是会对自己的判断能力过分乐观，认为自己的投资策略十分符合市场未来的发展预期；或者说，在遇到大的市场波动时，不能冷静分析，受到恐慌情绪的影响大量抛售金融资产。这种现实与理性的偏离是系统性、整体性的,也是长期存在的,并不能因为统计与计量的判断而消失。1其次，传统金融理论认为，在市场是通过竞争实现有效地优胜劣汰1金飞.从行为金融学角度来探析证券投资[J].现代商业.2014.(04):36.2的，对所有的投资者都提供了公平的机会。只要投资者具备了足够的理性，那么其总是能够发现并抓住由非理性投资者创造的获利机会，在市场竞争中存活下来，最终实现完全通过市场机制实现投资主体的筛选。但在现实并非如此，许多由于非市场因素造成的“反常现象”的出现导致传统金融理论不能有效地对其予以解释和预测。在这个情况下，不能再将投资者作为无差别的因素而排斥在考虑范围之外，其个体差异成为学者理论分析的一个部分。金融学的研究从“不食人间烟火”的形而上的理论研究转变为以实际发生的市场变化为基础的实证研究，以实际的市场情况指导决策者们进行正确的投资决策。（二）行为金融学的基础理论行为金融学提出了人类行为的三点预设，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此为根据解释金融活动中与理性选择理论相悖的地方。2基于上述的三点预设，行为金融学发展出以下三个重要的理论。1、认知偏差理论认知偏差理论是基于投资人的有限理性而发展出来的。认知偏差指的是一种广泛的现象，即人们根据所获得的信息或者观察到的现象而对某人或某事作出判断。这一经验性的判断与年龄、投资期间、代表性直觉等7项因子有关。3但是由于观察的偏差或者信息的虚假而出现的判断失误。这是人们在在利用已经形成的经验法则而对未发生的事务进行决策判断时所产生的错误。处理决策信息时的偏差有代表性偏差、易得性偏差、保守性偏差等，导致这类偏差产生的原因可能是首因效应，晕轮效应或者投射效应。反应在证券投资上，投资者可能因为如果一个公司的证券在短期内给投资者留下一个营利空间较大的印象，投资者则会在以后的投资过程中，对他进行加倍的关注和留意意，并从乐观的方向解读有关于该证券的信息。尤其是在时间和认知资源有限的情况下，人们具有进行最优分析的资源，常常通过直观推断的方式将信息化繁为简，进而产生决策偏差。2、期望理论期望理论所要表明的是大多数投资者是行为投资者而不是传统理论所假设的标准金融投资者。在现实的金融投资者的视角中，金融效用不是依靠准确计算的单纯财富的运算函数。他们的期望是会随着客观情况的变化而改变的，他们对风险不是一味地采取规避的态度。这就与理性投资者的及时规避风险的投资选择策略不符。比如，在2008年金融危机的时候，大部分投资者由于已经承担了一定的损失反而会采取风险偏好型的投资策略，希望通过积极的策略增加收益。与之相反，仍然有盈利的投资者会采取风险规避的态度，以保持既有的收益。十分有趣的是，及时投资者所受的损失与获得的收益数额相等，投资者在损失时所感受到的痛苦远大于盈利时所获得的欣喜。因此，投资者对相同的盈利或损失可能性所持有的心理预期是不同的。2易碧云.行为金融视角下的证券投资分析[J].财税金融.2012.(04):66.3林欧文:股票投资者认知偏差与投资行为偏差的关系研究[D].复旦大学硕士学位论文,2009.1333、行为组合理论行为组合理论认为投资人的投资决策实际上是不确定条件下的心理选择。行为组合理论由单一心理账户和多重心理账户两个模型组成。单一心理账户指的是投资者关心自己的投资组合中各资产的相关系数，因此在他们看来自己的投资组合是作为一个整体放在自己的一个心理账户中。多个心理账户指的是投资者忽视了各个投资之间的关系，将自己的投资组合分成不同的账户。行为组合理论实际构建的资产组合是金字塔型的，是投资者基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所纵向排列组合而形成的。金字塔的每一层都对应着投资者为投资所特定的不同内容的投资目的和风险特征。投资者要实现个人愿望的最优投资结果，应当结合现实存在的自有财富、投资的安全性、期望财富水平、达到期望水平的概率等几个因素来综合衡量。二、2008年金融危机前后股市状况的行为金融学分析基于行为金融学理论，投资者在市场发生剧烈变动的情况下，可能表现的出的投资选择现象个异，比较有代表性和群体广泛性的有过度自信、羊群行为、噪声交易、抛锚性错误、反应不足或过度反应、处置效应等。笔者将结合2008年世界性危机中，我国证券投资领域发生的具有代表性的羊群效应、噪声交易和过度反应效应予以具体说明。（一）2008年金融危机前后股市状况概述回首近10年来我国股票市场近年来的发展，从宏观局势上来看，自2005年6月开始沪市即缓慢步入牛市，经过一年的小幅攀升，到2007年则进入疯狂上升的大牛市并于2007年10月达到历史最高点。而步入2008年后，由于受到世界性金融危机的影响，沪深两市便开始了绵长的熊市阶段，其间只在管理部门出台了相关救市政策后出现过几次小幅反弹，大多时间则是单边大幅下跌。如果从2007年的最高点算起，至2008年10至11月的局部最低，上证指数与深圳成指的下降幅度均超过70%。上证综指从最高点的5522.78点一度跌落至1664.93。2008年成为了我国名副其实的股殇之年，市值缩水最多时达到22万亿，近90%的股民亏损，股民的人均亏损达到13万元。（详见表一）4表一：2008年中国散户投资调查4为了应对股市急剧下行带来的市场压力，我国政府出台了一系列旨在救市的政策，主要有2008年9月股市印花税改为单边征收、中央汇金增持工中建三行、国资委支持央企增持或回购上市公司股份；2008年11月国务院出台十大措施确定四万亿元投资计划，2008年11月社保基金追加股票投资等；2008年11月26日，中国人民银行再次下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，这是9月份以来的第四次降息，第三次降准，在73天时间内，大约平均每20天降息一次，力度之大，前所未有。这一系列的措施使得股市出现了几次短期的反弹，在一定程度上达到了稳定股市的效果。（二）股市状况的行为金融学分析1、羊群行为羊群行为，也叫做从众行为，在股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。在2008年金融危机中，导致投资者对暴跌的投资行情产生过敏反应，在一日之中受到机构投资(者或者所谓专家的观点影响扎堆抛售的情况比较显著。但这是“真”羊群还是“伪羊群”需要通过横截面绝对收益偏差（CSAD）模型对羊群效应存在性进行检验。从图一5的各个数据可以看出，当划分周期为中期（季度）时中国羊群效应较为显著。结合大盘指数的变化可以看出2007年底全球金融危机爆发后，中国股市的羊群效应主要发生在以下几个时期，第一，2008年中国股市大跌，羊群效应较为明显；第二，2009年股市反弹,又出现显著的羊群效应；第三，2011年开始受到欧债危机的影响，股市基本呈下降趋势,此时又出现显著的羊群行为。第四，2012年经济开始复苏，此时羊群效应程度显著上升。综合起来,笔者认为表明当处于牛市和熊市时特别是牛市和熊市转换的时候容易出现羊群4数据来源为凤凰网财经专栏，网址：，最后访问日期：2015年2月4日。5李晓阳,黄毅祥,熊龙玲.经济危机后中国股市羊群效应及其影响的实证分析[J].第七届（2012）中国管理学年会金融管理分会场论文集（选编）.5效应。同时，如果对数据的选取期间缩短，会发现羊群行为短期比中长期更加显著。这个说明羊群效应与短期内的市场信息不透明关系密切，在短期和股市变动期间，由于一般的投资者只有有限的注意力、记忆力和信息加工能力，对短期内大量复杂信息难以进行有效地筛选，在投资策略上主要有以下选择，第一是依据自身的分析只能在没有充分考虑的情况下进行投资判断，第二是盲目跟随其他股民的投资操作，在群体中取得安全感。因此，在羊群效应的催化下，2008年股市某一股票的价格上升时，大量股民短期内追涨，使得股票股价进一步上涨，而某一股票价格下跌时，股民们有集体抛售，导致股票股价进一步跳