6资本投资决策.

第6章资本投资决策1路线图第四章DCF第五章NPV等资本预算方法金融学核心概念和分析框架TTrCrCrCrCCNPV)1(...)1()1(1332210第二章会计报表与现金流会计基础现金流分析贴现率如何决定？第三部分风险23投资项目现金流项目现金流＝项目现金流入－项目现金流出＝经营收入－经营成本（不包括折旧）－净营运资本变化－所得税所得税＝（经营收入－经营成本（不包括折旧）－折旧）*（所得税率）4现金流分析•现金流，而非会计收益；•税后现金流；•与项目有关的现金流–增量现金流：接受该项目与拒绝该项目在现金流上的差别；–忘记沉没成本（sunkcost)：“过去的就让它过去吧”–包括营运资本（workingcapital)–包括机会成本–必须包括所有的附带影响；–成本分摊5现金流，而非会计利润•例：某机器的购买价格$1,000,000，使用期10年，每年销售收入$300,000，经营成本$100,000，10年直线折旧，所得税率40%。年份012345678910会计利润($1000)060606060606060606060税后现金流($1000)-1000160160160160160160160160160160辉瑞公司：现金流被低估？•辉瑞公司是世界上最大的制药公司。2006年，公司的研发费用为76亿美元，厂房和设备投资仅为20多亿美元。•按现行会计准则，厂房设备投资作为资本性投资有折旧，但研发费用则一次性从利润中扣除。•研发费用没有被资本化造成未来的现金流被低估67营运资本作为资本支出•会计收益与现金流的时间差异；•净营运资本=流动资产-流动负债（一般情况下，现金不变）=存货+应收帐款-应付帐款•现金流需减去当期净营运资本的增量：增量为当期增加的净营运资本，是现金流出8Baldwin公司案例•公司历史–成立于1965年，最初生产橄榄球•现状–网球、棒球、橄榄球和高尔夫球的领先制造商•机会–公司副总裁米多斯发现了一个运动球类的细分市场：亮彩色保龄球市场•机会分析–有潜力，且未被更大的制造商占领；–外表和时髦的样式会吸引保龄球爱好者；–公司具有成本优势和高超的市场营销技巧，可以战胜竞争者。亮彩色保龄球投资项目评估•消费者调查–公司向三个市场的消费者发出调查问卷：费城、洛杉矶和纽黑文。调查结果是能够获得10%-15%的市场份额，支持该项目。–发生市场调查费用25万美元。•固定资产投资–厂房将设在洛杉矶附近公司所拥有的一幢空置的建筑物中，该建筑物和土地若出售，可以获得15万美元的税后收入。9米多斯准备的其他信息•生产保龄球的机器设备–成本10万美元；–预计5年末市场价值为3万美元•预计5年内的产量–5000，8000，12000，10000，6000单位•保龄球价格–第一年，单位价格为20美元–市场的高度竞争性，相对于5%的预期通胀率，每年2%增长10米多斯准备的其他信息•生产成本–第一年单位生产成本为10美元，此后按10%增长•适用所得税税率：34%•净营运资本投资–生产和销售之前购买原材料–存货投资–为不可预见的支出保留现金–赊销产生应收账款–第0年净营运资本投资1万美元，项目结束全部回收11现金流分析的一般框架•期初（第0年）投资•期间现金流•期末固定资产和净营运资本投资的回收•假设所有的现金流都发生在年末12Baldwin公司亮彩色保龄球项目的现金流分析工作表012345投资（1）保龄球生产设备-10000021770（2）累计折旧2000052000712008270094200（3）设备净值800004800028800173005800（4）机会成本（建筑物+土地）-150000150000（5）净营运资本1000010000163202497021220（6）净营运资本变化-100000-6320-8650375021220（7）投资现金流（1+4+6）-2600000-6320-86503750192990（8）产量5000800012000100006000（9）单位售价20.0020.4020.8121.2221.65（10）单位成本10.0011.0012.1013.3114.64（11）销售收入100000163200249696212242129892（12）销货成本500008800014520013310087846（13）折旧2000032000192001150011500（14）税前利润(11-12-13)3000043200852966764230546（15）所得税(34%)1020014688290012299810386（16）净利润1980028512562954464320160项目的现金流（A）销售收入（11）0100000163200249696212242129892（B）经营成本（12）0500008800014520013310087846（C）所得税（15）01020014688290012299810386（D）经营现金流（A-B-C）03980060512754955614331660（E）投资现金流（7）2600000632086503750192990（F）项目现金流（D+E)26000039800541926684559893224650NPV4%12364010%5159015%547015.67%020%-3135013项目现金流分析•市场调查费用25万元，属于沉没成本；•空置的建筑物和土地，要考虑机会成本；•净营运资本投资•折旧，按照折旧的会计规则•设备残值•经营成本中为何只考虑生产成本？管理成本呢？利息费用呢？14经营现金流的不同算法•基本数据：–销售收入：1500–现金成本（cashcosts）：700–折旧：600•EBT=销售收入—现金成本—折旧=1500-700-600=200•所得税=EBT×tc=200×34%=68•净利润=EBT-税=200-68=132Top-Downapproach经营现金流（OCF）=销售收入-现金成本-税=1500-700-68=732Bottom-Upapproach经营现金流（OCF）=净利润+折旧=132+700=732Tax-Shieldapproach经营现金流（OCF）=销售收入-现金成本-税=销售收入-现金成本-（销售收入-现金成本-折旧）×tc=（销售收入-现金成本）×（1-tc）+折旧×tc1516贴现率•在前面的亮彩色保龄球项目项目中，应该使用什么贴现率对现金流进行贴现？依据是什么呢？•我们已经知道：–贴现率是机会成本，是投资者希望得到的收益率（requiredrateofreturn）；–贴现率应该和项目的风险有关以后再了解吧！17资本预算中的问题•单个项目：知道了预测现金流和合理的贴现率，就可以计算项目的NPV，也就可以判断是否接受该项目；•如果公司面对多个项目：–如果项目相互独立，适用单个项目的方法；–如果项目不独立（如互斥项目），就需要比较NPV．18生命期不同的项目•假设有两种机器，公司只能从从中选择一种．•机器A：可以使用2年，成本$10,000，每年的维修成本$2,000；•机器B：可以使用3年，成本$14,000，每年的维修成本$1,800；19•考虑６年的生产周期,两种机器的成本如表所示．•假设贴现率是10%•机器A现金流出的现值为$33,805.12•机器B现金流出的现值为$32,357.88•机器B好于机器A！年份机器A的成本机器B的成本010,00014,00012,0001,800212,0001,80032,00015,800412,0001,80052,0001,80062,0001,80020等价年度成本（EquivalentAnnualCost)年份实际成本（机器A)等价年度成本（机器A）010,000012,0007,761.9022,0007,761.90PV13,47113,471年份实际成本（机器B）等价年度成本（机器B）014,000011,8007,429.6121,8007,429.6131,8007,429.61PV18,476,3318,476.3321冗余生产能力的成本•某面粉厂计划利用现有设备的冗余生产能力开发一个项目．•目前的情况是：–磨面机是两年前购买的，在目前的使用条件下使用寿命五年；–磨面机现在是每天使用16小时；–磨面机的市场价格是$1,000,000，并且保持不变；•机会成本5%•如果接受新项目，机器的使用寿命将下降为四年．•新项目利用原有设备的成本？22•在原来的生产条件下，设备的等价年度成本为$230,974.80•接受新项目后，设备的等价年度成本为$282,011.83•增加成本的现值：年度原项目接受新项目增加成本00001000200030282,011.83282,011.834230,974.80282,011.8351,037.035230,974.80282,011.8351,037.03…………53.366,125,1$05.105.003.037,5105.183.011,28233PV23名义利率与实际利率通货膨胀率（InflationRate）：物价上涨的速度名义利率（NominalInterestRate）：投资价值增长的速度实际利率（RealInterestRate）：投资的购买力增长的速度24通货膨胀率名义利率实际利率+1+11简化公式通货膨胀率名义利率实际利率-25例一年期国债的利率为5.9%，通胀率3.3%,实际利率是多少?2.6%or.026=.033-.059=2.5%=1.025=11+.0331+.0591近似值实际利率实际利率实际利率26考虑通货膨胀因素后的现值•一致性原则–当现金流为“名义”现金流时，则贴现率为名义利率；–当现金流为“实际”现金流时，则贴现率为实际利率；