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网址:年将保持强劲增长势头。在政策扶持下，加上居民健康意识不断增强，且各类企业纷纷对国内体育行业大举投资，将带动行业快速发展。鉴于跑步活动项目大幅增加，我们预计跑步类产品销售（作为最大运动服饰品类）将继续成为运动服饰行业最主要的增长动力。今年足球行业内发生几项重大投资合伙项目，预计此后行业将快速发展。随着增长前景明朗，运动服饰行业估值提升行情将持续。中国运动参与率远低于美国。2015年11月25日，国家体育总局发布《2014年全民健身活动状况调查公报》，显示33.9%的6岁以上居民在2014年有经常锻炼。而根据美国体育运动理事会的资料，在6岁以上的美国居民中，仅28.3%的居民在2014年没有进行任何体育运动。跑步群体快速壮大。2015国内马拉松赛事数目预计将同比激增124%至114项。由于下半年月均赛事数目较上半年多，预计强劲的赛事数目增幅将延续到2016年。此外，由于国内大部分跑步赛事历史较短，因此我们相信每项赛事的平均参与人数将快速提升。行业前景优于2010年。运动服饰行业一年预测市盈率在2010年10月见顶回落，当时销售增长主要靠进取的新开门店策略（门店数目于2011年见顶）和分销商过份乐观的订单数量支撑。我们认为，不论从微观或宏观角度看，目前的行业基本面因素都较2010年更为稳健。宏观方面，除政策扶持外，企业投资者（万达、华人文化产业投资基金、阿里巴巴、腾讯等）加大投入力度，加上居民健康意识不断增强，都对行业需求有推动作用。微观方面，现时运动服饰公司更注重提高门店效益，而非新开门店数量，而纳入ERP系统的门店比例也较2010年大幅提升，有助运动服饰公司更有效监控渠道库存水平。因此，我们预计目前行业增长将较2010年更具持续性。一、安踏体育部分国内同业去库存的风险增加，加上消费者情绪渐转低落（全国百家重点大型零售企业春节期间销售额下跌7%，跌幅较2015年春节的-2%有所加深），或影响公司的销售收入增长，导致估值基准降低，因而下调公司评级。尽管公司管理层在分析师会议上表示，对运动服饰行业长期乐观，但我们发现各方面的不确定性使管理层的语气较先前略偏保守。虽然与Descente建立合营公司符合公司的多品牌策略，但我们认为合作规模和短期利润贡献可能令市场失望。我们将FY16/17的净利润预测下调2%/4%，以反映收入下滑、实际税率上升和净财务收入下降；FY16/17EPS复合增长率则由17%下调至13%。目标价从24.70港元下调至19.30港元，基于18倍FY16预测市盈率（下调前为22倍）。尽管如此，我们仍然看好公司强大执行力和品牌价值提升带来的多元增长点和市场份额扩张。行业渠道库存或有所上升。一月下旬我们在深圳进行的渠道调研显示，公司的零售折扣力度较国内同业小，说明渠道库存应该维持在良好水平。不过，部分国内同业由于分销商订货会订单过分乐观，且4Q15时天气比较温暖，我们担心其渠道库存（羽绒服及跑鞋）可能网址:有所上升。与Descente的合营公司。安踏已与Descente和Itochu签订意向书，将成立合营公司，在中国内地设计、销售和分销带有“Descente”商标的所有产品品类。初定安踏、Descente和Itochu将分别占合营公司60%、30%和10%的股权。建议对合营公司的初始投入为2.5亿元人民币。Descente是日本的专业滑雪服饰品牌。合营公司将覆盖滑雪、训练和跑步及其他产品品类，定位中国内地高端市场。合营公司将受益于政府的冰雪运动发展规划，该计划目标是让“三亿人上冰雪”。合营公司的零售业务（通过自营店方式）预计将于1H17开始经营。我们相信合营公司于FY17可能产生初创损失。展望：1）安踏正积极通过并购实施其多品牌战略（聚焦中国市场及国际运动品牌），目标两年内把其他业务（安踏和安踏儿童）的收入占比提高至50%以上（我们估计FY15该占比约为26%）；2）由于一月份天气寒冷，年初至今同店销售较4Q15有所改善（取得中单位数升幅）；3）公司渠道库存目前维持在4-5个月的健康水平。3Q16订货会结果。公司3Q16订货会订单环比取得高单位数增幅，低于2Q16录得的10%-13%增幅。由于低价轻薄服装销售占比上升，服装产品平均售价有所下降，但订货量依然录得双位数增幅。FY15业绩符合预期。FY15净利润同比增长20%至20.41亿元人民币，符合我们和市场的预期。收入同比跃升25%。我们估计FILA收入占比可能达到15%左右，而安踏儿童及电商业务则为高单位数占比。毛利率上升1.5pp至46.6%，主要由于石化产品价格下降，加上FILA产品零售折扣力度减小，带动服装毛利率改善。经营利润率上升1.6pp至24.2%，归因于毛利率扩张及政府补助增加160%，但由于销售、综合及行政费用率上升0.9pp而部分抵销。二、李宁公司公布1Q16同店销售录得低单位数增幅，而4Q16订货会订单出现高单位数增幅。1Q16同店销售略低于我们的预期。我们认为，其他国内品牌1Q16同店销售可能也出现了环比下滑。公司1Q16毛利率增长步伐符合管理层对FY16全年毛利率提升1-2个百分点的目标。维持“买入”评级及目标价4.15港元，目标价是根据16倍的FY17目标市盈率倒推一年折现计算。李宁在FY16往后三个季度的门店同店销售需要较1Q16改善，才能实现FY16中单位数同店销售增长的目标。下行风险：由于行业过去两个季度（4Q15和1Q16）的订单增速与同店销售增速之差有所扩大，或导致行业渠道库存上升，未来订货会订单增速或将有所下滑。整体同店销售增速仍为低单位数。按销售渠道分，直营店同店销售增速从上季度的中单位数跌幅环比改善至持平，而特许门店同店销售增速则从低单位数跌幅改善至持平。电商渠道销售增速为60%-70%的低段（4Q15为60%-70%的高段）。另外，三月份同店销售增速与2M16相比未出现重大变化。网址:毛利率提升。1Q16毛利率同比提升是受新产品销售占比结构改善推动。我们认为，毛利率的改善步伐符合公司管理层对FY16全年毛利率提升1-2个百分点的目标。门店数目。由于公司惯例在春节过后关闭盈利不佳的门店，因此1Q16门店数目减少27家至6,106家。公司维持FY16净新开300-500家门店的目标。高单位数订单增幅。公司订单增速从3Q16的10%-20%的低段略微放缓至4Q16的高单位数增速。鞋类/服装产品订单出现低单位数/10%-20%的低段增幅。我们认为服装产品订单增幅较强是由于公司休闲服装品类（LNG和蓝标产品）在FY16有所扩张。三、特步国际由于FY15业绩喜人（高出市场预期3%），我们分别把FY16/17净利润预测上调5%/6%，以反映高于预期的利润率。目前我们预计公司FY16收入增长11%，经营利润率提升1pp（有赖功能性产品销售占比上升，以及广告及营销费用率下降），从而带动EPS同比增长14%。由于行业估值基准下降，我们把目标价格从5.30港元下调至4.70港元，对应12.2倍FY16预测市盈率（相当于历史市盈率均值+1SD；先前为14倍）。公司目前股价相当于9.2倍FY16预测市盈率（行业平均为10.9倍），由于公司FY16预期EPS增幅（14%）高于行业平均（7%），我们认为其估值吸引。另外，公司FY16预期股息率6.5%，相比同业均值5.9%具有吸引力。前景展望。1）FY16指引：管理层认为，功能性产品销售占比提升，或带动毛利率同比改善。广告及营销费用率有望从FY15的14.7%下降至FY16的13%-14%。公司有效税率不超过30%，而资本开支应在1-1.5亿元人民币之间。我们预计公司净利润率FY16将进一步改善，但我们认为安踏和匹克的净利润率FY16将出现下滑。2）由于销售渠道持续优化（即分销渠道扁平化），加上人们对体育活动的参与度日益提升，管理层预计4Q16订货会上将能保持高单位数订单增幅。3）电商作为主要增长点：电商渠道收入占比从FY14的单位数跃升至FY15的约10%。管理层预计，随着移动app推出打通线上线下业务，电商平台扩展至覆盖海外销售，以及儿童产品推出，将能推动电商业务FY16实现双位数销售增幅。4）分销渠道持续优化：FY15分销商直接管理的零售门店比例上升至50%（FY14为40%以上）。管理层目标未来该比例进一步提升，因为该比例较高有助改善分销商盈利能力和渠道库存透明度，并缩短就终端客户喜好变化作出反应所需的时间。3Q16订货会结果。公司3Q16订货会上录得高单位数订单增幅（2Q16为10%）。订单增幅环比上季度有所放缓，对此市场应该已经有所预期，因为国内同业都出现了类似的情况。足球产品和智能跑鞋产品将于3Q16在门店上市。智能功能将可与特步app整合。管理层预料其新款智能跑鞋产品将能比市场上现有的其他产品提供更多功能。业绩亮点。FY15净利润同比增长30%至6.23亿元人民币，较市场预期高3%，较我们的预测高11%，业绩增速超预期主要是由于毛利率高于预期而有效税率低于预期。服装产品销售恢复增长（同比+14%），带动收入同比增长11%。随着功能性产品销售占比上升（约占网址:），服装及鞋类产品平均售价有所上扬，总体毛利率因而提升1.4pp至42.2%。应收账款减值拨备从1.28亿元人民币减少到四年新低的3,200万元。经营利润同比上升14%，而经营利润率则微升0.5pp至17.4%，原因是毛利率提升，加上应收账款减值拨备减少；虽然这因广告及营销费用率增加1.6pp而部分抵销。广告及营销费用率大幅上升是由于公司在转型为专业运动品牌（先前为时尚运动品牌）的首年对马拉松等运动项目的赞助投入加大。经营性现金流同比增加728%至7.87亿元人民币，净现金同比增加10%至29亿元，分红比例则维持在60%。