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1中央政府、地方政府和国有企业利益分歧下的多重博弈与管制失效宇通客车管理层收购案例研究2研究问题目前的国有资产分权管理制度下，中央政府和地方政府如何影响地方国有企业的行为以及利益分配？以宇通客车管理层收购为案例3中央、地方政府的分权和对国有企业的管理一个重要分权：财政权利分配1979年之前：中央和地方政府的财政关系是统收统支，地方政府获得的80％的收入要上缴给国家。1980至1993年：财政承包制，中央和地方政府之间需要签订相对较长期限的承包契约（如5年制）。从1994年开始：施行了分税制，中央和地方政府通过税收形式进行收入分配。4中央、地方政府的分权和对国有企业的管理市场化改革进程中的财政体制改革使得地方政府获得了更多的财权和事权。法律上相对明确了地方政府在地方国有企业中享有出资人的一定权利（剩余索取权，经营权，处置收益权）。地方政府的权利无法保障：中央政府并未放弃全部权利而且政策多变。分权结果：基于眼前的财政利益甚至官员的私人任期等利益考虑，地方政府就有动机推动企业的非国有化来规避中央政府的直接干预和管制政策。5中央、地方政府对国有企业的不同管制策略中央政府：中央政府更加注重国有资产的保值和增值，目的是防止国有资产的流失（保留国有资产处置的最终核准权）。地方政府：地方国有企业对地方经济、市政建设、就业和税收的贡献。6中央、地方政府对国有企业管理层收购的不同管制策略中央政府：严格限制、谨慎审批。地方政府：为增加地方财政收入等自身利益出发，支持或放松管制。地方国有企业的行为：与地方政府合作实现管理层收购（要区分竞争性行业与垄断性行业）。7需要考虑的问题对国有企业的这种政府管理方式，效果如何？中央政府的管制有效吗？地方政府会采取怎样的行为方式？国有企业管理层又会采取怎样的行为方式？8已有的研究成果：管理层收购是否可以降低代理成本减少股东与经理人之间代理成本的经验结果：徐晓东和陈小悦（2003），Kaplan（1998）。增加股东与经理人之间代理成本的经验结果：由于管理层的控制权收益问题，导致管理层收购后公司的经营效率和股东财富进一步降低。我国的问题：大股东（管理层与大股东合一）与中小股东之间的股权代理成本。9研究框架政府分权内部人控制宇通客车MBO拍卖方式盈余管理关联交易会计业绩股东财富动机行为经济后果资金来源10案例概况宇通客车（证券代码：600066）:前身是郑州客车厂，1993年改制为一家股份制公司，1997年在上海证券交易所上市，是国内客车行业第一家上市公司，公司总部设在郑州市。该公司曾连续8年获得中国工商银行AAA级信用等级，被世界客车联盟授予2002年度最佳客车制造商称号。宇通客车的科研能力也十分雄厚，早在2000年6月9日，经国家人事部批准，宇通客车建立了国内客车行业第一家博士后科研工作站。11案例概况（续）宇通集团:属于郑州市的地方国有企业，是成立于宇通客车之后的母公司。1999年9月28日,宇通客车的大股东由郑州市国有资产管理局变更为宇通集团。随后，原本仅因代理宇通客车国家股而设立的宇通集团却迅速发展，以郑州宇通客车股份有限公司为核心，集合了客车、专用车、汽车底盘、汽车零部件、工程机械等多个领域，建立了以郑州、重庆、兰州为中心的整车生产基地和高档客车底盘生产企业。12案例概况（续）宇通集团（续）:2003年，宇通集团共实现销售收入约50亿元，净利润约2.5亿元，总资产规模接近40亿元，净资产规模达20亿元。2004年，宇通集团被评为中国企业500强第307位。集团旗下主要有宇通客车、宇通重工、猛狮客车、重庆宇通、兰州宇通、洛阳宇通等成员企业。问题：成立于宇通客车之后的宇通集团为何发展如此迅速？13MBO之前的股权结构图14宇通客车MBO过程:总括介绍宇通客车的MBO始自2001年，完成于2004年，其中可以分为两个阶段。第一阶段：2001年3月至2003年10月，宇通客车向中央政府申请MBO的批文，但是财政部迟迟不予核准。第二阶段：2003年12月至2004年12月，由于中央政府限制国有企业MBO的管制政策更加明确，于是在2003年年底宇通客车管理层加速了收购的实质工作，并于2004年12月彻底完成。15宇通客车MBO详细过程2001年3月，上海宇通创业投资公司（以下简称上海宇通）成立，其中汤玉祥等21名宇通客车管理层共持有73.26％股份。2001年6月15日，上海宇通与郑州市国资局签署协议，由上海宇通受让宇通集团89.8％股权，河南建业投资管理有限公司受让10.2%。两者合计价款1.65亿。根据上海宇通与郑州市国资局（郑州市国资局的职能后来划转给郑州市财政局）签署的《关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议》和《股权委托管理协议》，自2001年6月15日起，上海宇通依法对宇通集团（含宇通客车国家股2350万股）行使相关权利义务。2001年6月20日宇通客车就大股东股权变更进行公告。16宇通客车MBO详细过程（续）2001年8月6日，上海宇通向郑州财政局按约支付转让价款。在向财政部报批期间，由上海宇通代管相应宇通集团和宇通客车股权。2002年10月，宇通客车因1999年财务报表造假（虚减资产）受到证监会处罚。2003年12月3日，因郑州市财政局未能实现转让股权和返还股权款项，上海宇通起诉郑州市财政局。2003年12月20日，郑州市法院冻结郑州财政局所持有宇通集团100％股权。2003年12月21日，郑州拍卖行进行拍卖公告。17宇通客车MBO详细过程（续）2003年12月29日，上海宇通以1.485亿元拍得宇通集团90％股权，宇通发展以0.165亿元获得10％股权。（合计：1.65亿元，正好等于当初购买款价格）2003年12月30日，郑州市工商行政管理局依照郑州市二七区人民法院据司法裁定等法律文件迅速办理了工商变更登记手续，宇通集团的股权结构变更为上海宇通持有90%股权，宇通发展持有10%股权，宇通集团的企业类型合法变更为私营有限责任公司。2004年1月5日，中国证券登记结算有限责任公司上海分公司将宇通集团持有宇通客车2350万股的股权性质由国家股变更为社会法人股。18宇通客车MBO详细过程（续）2004年1月13日，宇通客车就股东性质变更进行公告。2004年1月15日，宇通客车董事会公告《关于上海宇通创业投资有限公司收购事宜致全体股东的报告书》。2004年12月7日，宇通客车公告收购报告书，MBO过程完成。19宇通客车MBO完成之后的股权结构24.31％48.95％90％90％90％10％10%18.92％60%20%10％50%64.88%51%51%20%55％50%19.35%9%汤玉祥22名自然人上海宇通创业投资有限公司郑州宇通集团有限公司郑州宇通发展有限公司郑州宇通客车股份有限公司兰州宇通重庆宇通洛阳宇通宇通重工猛狮客车公司宇通商业服务湖南郴州汽车运输集团郑州绿都置业保定宇通客车销售服务郑州安驰担保汽车有限公司海口耀兴公共出租有限公司海口耀兴汽车20宇通客车MBO完成之后的股权结构一个重要特征：与MBO前相比，宇通客车MBO以后，整个企业组织形式发生了重大变化，汤玉祥等私人股东通过上海宇通和宇通集团控制了许多非上市公司。问题：这种组织形式的变化将对上市公司宇通客车的经营带来什么重要影响？21分析问题的过程宇通客车MBO为什么要通过股权拍卖形式完成？国有上市公司MBO的宏观分析：中央政府与地方政府的利益对峙与博弈宇通客车的MBO：公司管理层与地方政府的合谋，及其对中央监管政策的规避宇通客车MB0过程中扭曲的经济行为、资源重置与政府股东利益流失资金来源问题盈余管理关联交易宇通客车MBO的经济后果：会计业绩与股东财富22宇通客车MBO为什么要通过股权拍卖形式完成？MBO的实现方式：拍卖与“巧合”的价格由郑州市地方法院将郑州市政府持有的宇通集团股权拍卖给宇通管理层控股的上海宇通，而拍卖价格正好“巧合”等同于当初上海宇通支付给郑州市政府的价款。23宇通客车MBO为什么要通过股权拍卖形式完成？几个疑问为何中央政府（财政部或者中央国资委）迟迟不予批准？郑州市政府和宇通客车管理层在MBO中是否利益一致？是否可以将这一过程理解为宇通客车管理层通过与郑州市政府的合谋配合，规避了中央政府的监管措施？24宇通客车MBO为什么要通过股权拍卖形式完成？国有上市公司MBO的宏观分析：中央政府与地方政府的利益对峙与博弈宇通客车的MBO：公司管理层与地方政府的合谋，及其对中央监管政策的规避25国有上市公司MBO的宏观分析：中央政府与地方政府的利益对峙与博弈MBO的提出：国有企业改革的路径设计，早期案例：1997年3月，大众科创以职工持股会的形式完成了管理层收购1999年，由四通公司职工持股会控股（51％）的四通投资收购了四通集团持有的香港四通（一家香港上市公司）50.5％比例的股权26中央政府对MBO的规范财政部于2002年10月发布了《关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知》上市公司国有股持股单位产权变动时，应合理确定国有股价值。上市公司国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质发生变化的，国有股持股单位应按产权关系将产权变动方案报地市级以上人民政府、中央企业主管部门批准，并在方案实施前将国有股权变动事项报财政部核准。中国证监会：自2002年12月1日起实施的《上市公司收购管理办法》27地方政府在MBO中的利益与MBO的热潮地方政府的利益获得一笔大额地方财政收入，投入公共事业，有利于政绩考核地方国有上市公司的管理层与地方政府之间通常关系密切地方政府的态度：积极支持上市公司的MBO28地方政府在MBO中的利益与MBO的热潮国有控股上市公司的MBO热潮2003年前后，有众多上市公司进行了MBO，如洞庭水殖、胜利股份、佛山塑料、宁波富邦、特变电工、红豆股份、江苏吴中等。据谢姝（2004）统计，向国资委和证监会提交首次或二次方案的上市公司MBO以及各种形式的隐性MBO不少于20家，而外界难以确定收购方与管理层之间是否具有关联的隐性MBO更不在少数。29MBO中暴露的问题及其相应监管措施MBO过程中存在明显的盈余管理行为，管理层通过MBO大肆攫取上市公司的利益，进而导致公司经营效率与股东财富降低（Lee和Wu等，1993；曾庆生，2004等）郎咸平等研究者更是直接对国有股权转让中的公平性问题提出质疑（郎顾之争）。30MBO中暴露的问题及其相应监管措施中央政府的态度由于中央国资监管部门更加看重国有资产的保值与增值，中央政府对MBO的态度日趋坚决。2003年上半年，财政部对管理层收购表现出消极的态度，建议暂停MBO。31中央政府的态度财政部发至原国家经贸委企业司的《关于国有企业改革有关问题的复函》建议：“……最近较多出现的管理层收购、职工持股即属于这类行为。但是，由于法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束……在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”。国资委在2003年年末出台了《关于规范国有企业改制工作的意见》，认为MBO将造成国有资产流失，并进一步规定不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。32中央政府的态度2005年初，中央国资委主任李荣融明确表示国有资产流失的关键问题在管理层，认为所有者与经营者混合是不合适的，即管理层收购不合适。2005年4月11日国资委和财政部联合出台的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，最终将上述意见形成法规正式执行并对MBO进行严格规范。33《企业国有产权向管理层转让暂行规定》管理层不得采取信托或委托方式间接受让企业国有产权还规定了管理层不得受让标的企业国有产权的五种情况•一是经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任的•二是故意转移标的企业资产或在转让中通过关联交易影响标的企业净资产的•三是在转让过程中采取各种方式弄虚作假压低资