搜索
敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第1页公司研究报告公司深度研究[table_main]公司深度研究[table_research]分析师：曹鹤执业证书编号：S0050200010022Tel：010-59355901Email：caoh@chinans.com.cn地址：北京市金融大街5号新盛大厦7层(100140)江淮汽车江淮汽车江淮汽车江淮汽车(600418.SH)(600418.SH)(600418.SH)(600418.SH)轿车战略初步成功投资要点[table_rank][table_rank][table_rank][table_rank]交运设备投资评级本次评级：推荐跟踪评级：维持目标价格：11●江淮汽车轿车战略实施两年，已经步入良性发展轨道，2009年销售轿车65607辆，车型系列逐步完善，2010年1-4月销售轿车48077辆，同比增长176.64%。预计全年轿车销售增长80%左右，贡献EPS0.20元左右。●公司轻卡、中重卡、MPV、SUV各细分产品2010年1-4月产销增长势头良好，在各细分市场上保持中上以上的竞争优势。经过3年的过渡期，公司重新走上稳定快速发展的轨道，成为国内汽车行业综合竞争力较强的综合性汽车集团。●国内汽车市场2009年“井喷”增长，公司轿车战略抓住时机，成功实现规模化经营，扭转了2008年汽车行业低速增长以及前期公司轿车项目投入双重打击导致经营历史性的不利局面。2009年主营收入同比增长36.44%，归属于母公司股东的净利润增长4.82倍。2010年1季度，实现主营收入80.8亿元，同比增长105.8%；实现净利润2.55亿元，增长4.49倍。实现每股收益0.20元，每股净资产3.55元，净资产收益率5.57%。但每股经营现金流为-0.66元。●公司在各细分市场具备较强的竞争优势，综合竞争力名列国内汽车厂商前列。预计公司2010年、2011年每股收益0.80元、0.90元，对应动态市盈率9.2倍、8.2倍，维持“推荐”评级。[table_data][table_data][table_data][table_data]市场数据市价(元)7.03上市的流通A股(亿股)10.73总股本(亿股)12.8952周股价最高最低(元)5.15-12.48上证指数/深证成指2583.52/10209.072009年股息率1.30%[table_stock][table_stock][table_stock][table_stock]52525252周相对市场表现2009-5-24～2010-5-24-2%22%46%70%94%118%09-509-809-1110-2上证综指江淮汽车交运设备[table_predict][table_predict][table_predict][table_predict]公司财务数据及预测项目2009A2009A2009A2009A2010E2010E2010E2010E2011E2011E2011E2011E2012E2012E2012E2012E营业收入(百万元)20091.7137370.5841481.3449777.6增长率(%)36.44861120归属于母公司所有者的净利润(百万元)335.691030.571159.391416.77增长率(%)482.42207.712.522.2毛利率(%)14.5017.1516.8018.21净资产收益率(%)7.7611.2110.8712.07EPS(元)0.260.800.901.1P/E(倍)26.998.797.816.39P/B(倍)2.101.721.501.21来源：公司年报、民族证券[table_relation][table_relation][table_relation][table_relation]相关研究《2010年汽车行业投资策略报告》2009年12月17日《2010年5月份汽车行业投资策略报告》2010年5月17日公司深度研究敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第2页一、江淮汽车一、江淮汽车一、江淮汽车一、江淮汽车2009200920092009、、、、2010201020102010年轿车战略初步成功年轿车战略初步成功年轿车战略初步成功年轿车战略初步成功江淮汽车历经几次较大的战略转型，不同发展阶段各自的产品战略、营销策略均取得了较大的成功，客车底盘、瑞风MPV、轻卡、重卡、轿车、SUV，每个发展阶段的产品战略路线十分清晰，且各个细分产品的寿命周期基本都是迅速度过投入期，成长性良好。公司在商用车的细分市场取得成功后，一直占据国内汽车企业（集团）的前10名，但乘用车的缺乏使得公司在2006、2007年乘用车市场快速增长的形势下没有享受到乘用车增长的成果。2006年后，公司开始实施轿车战略，先后投入18亿元的资金进行先期建设，但由于准生证迟迟不能批准下来，导致公司先期投资分摊在2007年、2008年，造成公司业绩的下滑。2008年4月，公司轿车产品宾悦正式投向市场，但正逢汽车市场由2007年国内汽车销售量同比增长21.64%到2008年仅增长6.7%的滑坡。2009年，借助1.6L及以下乘用车购置税按照5%减半征收政策实施推动乘用车市场“井喷”增长，公司也迅速推出了可以享受政策优惠区间的和悦轿车、同悦轿车，公司轿车销售正式跨过规模经济的盈亏平衡点，开始进入良性发展轨道。在轿车战略实施的同时，SUV瑞鹰、小型MPV也从细分市场入手，取得较快的发展。2009年，江淮汽车销售各类汽车及底盘310627辆，同比增长55.9%，高于汽车行业46%增幅近10个百分点，其中轿车销售65607辆，同比增长461.56%；客车底盘仍处于收缩阶段，同比下降7.1%。2010年1-4月，江淮汽车销售各类汽车及底盘171412辆，同比增长86.02%，高于汽车行业60.5%增幅近16个百分点，发动机销售52839台，同比增长129.6%，其中轿车销售48077辆，同比增长176.6%，远高于行业增长水平；重卡、SRV分别增长1.6倍、1.5倍；MPV、轻卡增长势头强劲，受益于客车市场的较快复苏，客车底盘销售同比增长61.6%。根据我们对轿车行业投资、成本、产品价格等因素的综合考量以及对江淮汽车相关因素的测算，江淮轿车的盈亏平衡点规模大约在5.8-6万辆，江淮轿车进入到一个良性循环的成长道路。二、江淮汽车历年来总体成长性良好二、江淮汽车历年来总体成长性良好二、江淮汽车历年来总体成长性良好二、江淮汽车历年来总体成长性良好左延安1990年起任江淮汽车董事长，上任之初，果断停产江淮发动机及江淮卡车，经过市场调研，选择上马当时正在勃勃兴起的客运市场所需要的客车底盘项目，寻找到了市场的图1：江淮汽车2009年各细分车型销售及增长率图2：江淮汽车2010年1-4月各细分车型销售及增长率020000400006000080000100000120000140000160000180000轿车MPV轻卡重卡SRV客车底盘-1000100200300400500销售量(辆)同比增长(%)0100002000030000400005000060000700008000090000轿车MPV轻卡重卡SRV客车底盘020406080100120140160180200销售量(辆)同比增长(%)资料来源：公司公告民族证券资料来源：公司公告民族证券公司深度研究敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第3页竞争空位，开始江淮的中兴道路。之后，在公司逐步积累的过程中，选择一些产品路线清晰的细分市场车型，没有盲目扩张，而是实行“做一个产品、做成熟一个产品”的稳扎稳打战略。继客车底盘之后，江淮引入韩国技术的MPV瑞风，并迅速取得成功，成为当年和上海通用的GL8、广本奥德赛并驾齐驱的“MPV三驾马车”。之后，恢复轻卡生产、上马重卡以致生产轿车，江淮汽车每次的战略转型都促使公司产生一次跳跃式的发展。2010年1-4月，江淮汽车集团销售整车17.78万辆，同比增长84.29%，名列第九位，市场占有率2.9%。江淮汽车2001年8月上市，上市后公司主营业务收入同比增长和国内汽车销售量的同比增长总体上保持一致，2001-2005年高于汽车行业的增长，2006年进入轿车项目建设期，在汽车行业增幅上下微幅波动，2010年1季度又明显高于行业增长。我们认为：公司的轿车业务已经进入良性发展轨道，公司整体业务再度走上稳定快速的增长阶段。三、江淮汽车三、江淮汽车三、江淮汽车三、江淮汽车2009200920092009年度及年度及年度及年度及2010201020102010年年年年1111季度报告分析季度报告分析季度报告分析季度报告分析江淮汽车2009年全年实现主营业务收入200.92亿元，同比增长36.45%；实现净利润3.36亿元，同比增长488.4%。实现每股收益0.26元，每股净资产3.35元，每股经营活动产生的现金流量净额为2.60元，净资产收益率8.07%。2010年1季度，江淮汽车实现主营业务收入80.8亿元，同比增长105.8%；实现净利润2.55亿元，同比增长448.9%。实现每股收益0.20元，每股净资产3.55元，每股经营活动产生的现金流量净额为-0.66元，净资产收益率5.57%。1、盈利能力：轿车业务产生利润根据江淮汽车轿车项目的投资、轿车业务的成本费用以及前期的计提等测算，轿车业务的盈亏平衡点的产销规模大约在5.8-6万辆。2010年1-4月，借助和悦以及同悦的销售放量，轿车销售超过4.8万辆。轿车业务盈利能力走上正轨，将对公司全年的业绩起到较大的支撑作用。预计全年轿车业务可望带来0.20元的每股收益。从2005年以来公司的销售毛利率以及销售净利率的数据及变化趋势也能够看出：公司2005年的销售毛利率达到17.84%，销售净利率5.3%，当年每股收益0.61元。2006、2007年是汽车行业增长较好的两年，但由于公司开始对轿车项目投资，销售毛利率、销售净利率均有所下降。2008年达到公司1990年以来的最低点，销售毛利率下降到12%，销售净利率仅有0.41%，每股收益0.04元。2009年、2010图3：江淮汽车2000年-2010年1季度主营收入增长与国内汽车销售增长0501001502002503002010年1季度2009年2008年2007年2006年2005年2004年2003年2002年2001年2000年营业收入增长(%)国内汽车销售增长(%)数据来源：汽车工业协会公司公告民族证券公司深度研究敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第4页年1季度逐步回升，预计2010年盈利能力指标会超过2005年的水平。2、偿债能力：2010年1季度偿债能力不足势头不会延续公司2009年末期资产负债率64.18%，流动比率0.76，速动比率0.58，每股经营活动产生的净现金流2.6元。从存货12.8亿元、应收帐款3.05亿元、其他应收3249万元分析，处于较合理的水平，但预收帐款10.0亿元、应付帐款23.57亿元这两项最主要的负债项目看，和应收项目背离较大。结合资产负债率分析，短期偿债能力明显不足，预收、应付过大，占用经销商以及上游供货商资金较大会导致一定的风险。虽然这是国内汽车市场增长势头良好情况下，大部分整车厂商均采取这样的策略，一旦汽车市场向下，则风险凸现。2010年1季度，由于市场增长强劲，公司短期偿债能力不足的情况有所加大，上游供货商资金占用加大，资产负债率65.67%，比去年末有所增长，流动比率0.83，速动比率0.62，但每股经营活动产生的净现金流为-0.66元。存货16.53亿元，比去年末增长29%，应收帐款也随之增加，应付帐款达到34.04亿元，占用上游供货商资金大大增加。预计今后三个季度，这种短期偿债能力不足的情况会有所好转，但2季度汽车市场销售淡季，公司的偿债压力会大大增加。3、利润构成合理，显示较强的竞争力2009年末期，公司利润总额中，营业利润占比89.82%，营业外收支净额占比10.17%，投资