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浅析主权财富基金的财务管理目标--以中国投资有限责任公司为例孟石121879(东南大学经济管理学院211189)2013年上半年，我国召开了全国人民代表大会和全国政协代表大会。两会之后，原中投董事长楼继伟被提名新一任财政部部长，然而，中投董事长职位却一直没有合适的人选，一直空缺。时至7月5日，楼继伟的继任者丁学东才刚刚“浮出水面”，出于兴趣就去搜了一下中投的相关资料，进而得到了这次报告的主题。对大多数国人而言，主权财富基金是一个没怎么接触过的名词。其实早在上世纪50年代，全球首支主权财富基金就已出现：1953年，科威特利用其石油出口收入成立科威特投资局，投资于国际金融市场。有趣的是在1956年，西太平洋岛国——英属吉尔伯特群岛利用其富含磷酸盐的鸟粪出口收入也创建了一只。所谓主权财富基金，是指一国政府利用外汇储备资产创立的，在全球范围内进行投资，以提升本国经济和居民福利的机构。根据IMF的报告显示，主权财富基金（SWFs）具有两个显著的特征：一是由政府拥有、控制与支配的，二是追求风险调整后的回报最大化目标。从SWFs的资金来源看，既可以是一国政府通过特定税收与预算分配形成的，也可以是资源出口收入或非资源性贸易顺差等方式积累形成的，但通常是和如何管理多余外汇储备分不开的：以亚洲为例，中东产油国和中国、东南亚国积累了大量的美元外汇储备，若仅仅出于维护对外支付职能、维护币值稳定的目的，亚洲各国并不需要如此多的外汇储备；从经济效率的角度讲，过多持有低收益率的外汇储备，也是一种金融资源浪费。因此，多余部分的外汇储备逐渐不再投资于传统的高流动性资产，而转换成主权投资基金，通过专家管理来选择更广泛的投资工具、构造更有效的资产组合以获取风险调整后的高回报。一、分类及各自目标按照IMF的标准,主权基金按设立动因和目标可分为五种类型:1.稳定型主权财富基金，其目标是跨期平滑国家收入,减少国家意外收入波动对经济和财政预算的影响。经济严重依赖于自然资源出口换取外汇盈余的国家，跨期平滑国家收入的动因尤其突出。为保障自然资源枯竭后政府有稳定的收入来源，也为了避免短期自然资源产出波动导致经济大起大落，这些国家都先后设立主权财富基金，对主权财富基金进行多元化投资，延长资产投资期限，提高长期投资收益水平，旨在跨期平滑国家收入。2.冲销型主权财富基金，其设立的目的在于降低外汇储备有成本或追求较高回报,协助中央银行分流外汇储备,干预外汇市场,冲销市场过剩的流动性。按照国际货币基金组织的定义，以主权财富基金形式用于中长期投资的外汇资产不属于国家外汇储备。因此，一些国家为缓解外汇储备激增带来的升值压力，便通过设立主权财富基金分流外汇储备。例如，1998年香港金融管理局为维持港元汇率稳定设立了主权财富基金。3.储蓄型主权财富基金，其目标是实现国家财富的跨代转移和分享,为子孙后代积蓄财富,为应对老龄化社会以及自然资源收入下降对养老金体系的挑战，一些国家未雨绸缪，力求在代际间更公平地分配财富，设立专门的主权财富基金，即储蓄型主权财富基金，以中东国家为典型代表。4.预防型主权财富基金，其目的是为了预防国家社会经济危机,促进经济和社会的平稳发展,5.战略型主权财富基金，其目的是支持国家发展战略,在全球范围内优化资源配置,培育世界一流的企业,更好地体现国家在国际经济活动中的利益。为支持国家发展战略，在全球范围内优化配置资源而设立的基金总体目标：以风险调整后收益最大化为基本原则，以国家战略为导向。根据主权财富基金的分类可见，不同主权财富基金的财务管理目标也是存在区别的。根据个人对文献的总结和归纳，将主权财富基金的财务管理目标细分为：1.维持国家的宏观经济稳定；2.追求更高的收益率；3.可持续发展；4.政治目的将影响因素归纳后有以下几点：1.来源国家：综观现有的主权基金,一个显著特征是地域非常集中。成立主权基金的国家集中分布在中东和亚洲。这和主权基金的资金来源有很大的关系,即中东主权基金资金来源大多为石油等自然资源的出口,而亚洲的大多来源于出口非资源性商品的外汇盈余。国际社会对亚洲和中东的抵触心理比较强，所以基金来源国家必然会对其财务目标有影响。2.资金规模主权基金大部分由一个国家的外汇储备作为后盾，现阶段的主权基金的规模各不相同，其在世界资本市场上起到的作用也不同。资金规模大的，且来源国国际政治地位高的的基金，话语权大。3.基金类型根据前面介绍的，基金类型分为五种，这五种的财务管理目的各不相同。4.宏观环境宏观环境包括经济政治文化等诸多方面。宏观经济运行良好，资金的财务管理目标就更趋向于获取更大的收益；被投资国的政治环境不稳定，那么能维持不亏损就已经是幸运的了。案例——中国投资有限责任公司中国主权财富基金的职能由中国投资有限责任公司行使。中国投资有限责任公司(ChinaInvestmentCorportation，下简称“中投公司”，CIC)于2007年9月29日正式成立。其2000亿美元的注册资本金来自中国的外汇储备，由财政部发行特别国债予以购买并注入中投公司。中投公司主要通过全资子公司——中央汇金投资有限责任公司（以下简称“汇金公司”）参股境内金融机构，负责对国有商业银行注资并取得控股权；汇金公司旗下的中国建银投资有限责任公司（以下简称“建银投资”）负责对问题券商进行注资和改造，进行综合性不良资产的处置。投资架构如图1所示。中投公司的投资运作早于形式上的正式成立。2007年5月，处于筹备阶段的中投公司宣布完成第一笔投资，即投资30亿美元以每股29.605美元的价格购买美国黑石集团约9.9%的无投票权普通股；随后进行的一系列主要投资详见表1。中投公司凭借汇金公司低价入股中国银行、建设银行和工商银行，至2008年底已获得投资收益近1617亿美元（总投资额600亿美元）。但中投的海外投资情况不容乐观：首笔对美国黑石集团30亿美元的股权投资，至2008年底账面浮亏23亿美元；第二笔对摩根士丹利50亿美元可转换股权的投资，至2008年底账面浮亏38亿美元。中投公司海外投资的亏损与金融危机导致的全球流动性萎缩、经济基本面恶化有着直接的关系。据道富环球投资管理公司(StateStreetGlobalAdvisors)的报告显示，2008年主权财富基金普遍遭受账面亏损：韩国投资公司、新加坡淡马锡和挪威养老基金的账面损失率分别达到66.7%、31.4%和23.3%。相比之下，同期-2.1%的海外投资回报率对于成立仅两年多的中国主权财富基金而言可谓较为理想。同时，至2009年8月止，中投公司对黑石股权和对摩根士丹利可转换股权投资的账面浮亏分别由2008年底的23亿美元和38亿美元，缩小为17.5亿美元和20亿美元。这些数据在一定程度上反映了经济基本面的好转，也契合了主流经济学界认为金融危机已经触底，世界经济开始复苏并步入后危机时代的观点。为进一步把握后危机时代涌现的投资机会同时结合国内外舆论较高的盈利预期压力，中投公司2010年上半年仅公开披露的投资就达到14宗，并且以累计73亿美元的投资金额居同期所有主权财富基金之首，投资力度显著增强。但作为一支比较年轻的发展中国家基金，仅依靠资金和胆量显然无法支撑其长远发展。自身体制的缺陷、国际化投资运作经验的缺乏将可能成为制约我国主权财富基金进一步提升的瓶颈。因此，我国主权财富基金有必要在进行全面投资之际审时度势，在分析国际资本运作风险的同时，审视自身存在的缺陷和问题，通过不断的经验积累和自我完善逐渐成长为一支稳健、成熟的主权财富基金。近几年，我国国际收支持续双顺差，外汇储备规模遥遥领先于他国，并且目前主要以外币存款、外币票据，特别是美国的高信用等级的长期政府债券、政府机构债券等形式持有。而且，单一高额的外汇储备，对应的是高深莫测的汇率风险，巨额的外汇储备也意味着过高的机会成本。另外，我国外汇体制与外汇政策之间还存在矛盾。此时中投公司的成立，显然被寄予了“厚望”。首先，中投公司的海外投资业务有利于主动平衡国际收支顺差，推进外汇资金的积极运用。如动用外汇资金进行境外投资，购买境外实业资产或金融资产，可以缩小资本与金融项目下的顺差。其次，中投公司的成立拓宽了对外汇资金进行积极投资而获得更高收益的新渠道。据估计，人民币对美元每年至少有5%的升值幅度，再考虑中投自身运营管理成本和交易成本费用等，大约为2%~3%，加上5%的特别国债年利息，中投公司的投资收益率至少要高于12%，再加上投资的时间价值，至少要达到15%左右的回报率才能确保外汇储备完全保值增值的目的。在美元持续贬值、我国国内市场利率居高的环境下，面对这么高的收益率要求，显然拓展外汇资金运用渠道，有助于完成该收益率目标，从而减小外汇储备的持有成本。第三，中投公司的成立可以在一定程度上缓解我国外汇体制与外汇政策之间的矛盾。中投公司的成立过程，实质上是指以人民币债券来收购外汇储备的过程，这样就取代了央行的部分公开市场冲销操作，缓解了央行的冲销压力，从而增强了央行在制定和执行货币政策方面的独立性。此外，中投公司还可以实现一些国家的战略目标。比如，世界范围内的能源必将越来越紧缺，相关产品的成本提升的可能性很大，利用中投公司投资于能源及初级产品的股权等资产，可起到对冲未来经济风险的作用。因为未来能的价格上涨，从而会抵消掉部分能源与初级产品的进口成本。可见，中投公司的成立符合我国当前的经济形势的需要，而且也是我国经济发展的必然结果。中投在成立之后，公布了自己的财务管理目标：在可接受的风险范围内，努力实现股东利益最大化；以被动投资、财务投资为主，追求长期的、稳定的和可持续的风险调整后回报。黑石集团项目2007年5月末，筹备中的中投公司与黑石集团(BlackStone)达成30亿美元的投资意向。黑石集团已于2007年6月22日在纽约证券交易所上市，其初始发行价为每股31美元。中投公司购买黑石股票的成本大约为每股29.605美元，并承诺四年内不予出售。从斥资30亿美元入股黑石集团(现在已浮亏近20亿美元)。摩根士丹利公司项目2007年12月19日，中投公司购买摩根士丹利公司56亿美元面值的到期强制转股债券，占摩根士丹利当时股本的约9.86%。2009年6月，中投公司再次购入摩根士丹利12亿美元普通股，保持摩根士丹利股本扩大后的持股比例约9.86%不变[4]。中投不进入摩根士丹利董事会。2010年9月1日美国联邦储备委员会批准了中国投资有限责任公司收购摩根士丹利(大摩)10%具有表决权股份的要约。这意味着,中投正式成为持有大摩10%股权的股东。然而,中投从大摩的债主,变成持股10%的大股东之一,付出的代价是:超过60亿人民币的亏损!中投的举动说明其对自己海外投资策略已经有了新的明确定位。接近中投的人士称，中投的投资策略是基于经济和财务目的，在风险可接受的范围内进行资产的稳健和有效配置，实现股东利益最大化；以被动投资、财务投资为主，追求长期的、稳定的和可持续的风险调整后回报。文章的不足：分析角度单一，只讲基金作为主体，实际上基金是国家财务管理的一个触手，是国家进行财务管理的工具，最好能以国家作为主体进行分析。基金作为主权财富，都有着很深的政府背景，而且其运行机制和监督手段都不够透明，难以明确指出其一项投资是否具有直接的政治或其他潜在目的。