汽车安全气囊国产化的领头羊锦恒汽车安全(872HK)公司研

研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。汽车安全气囊国产化的领头羊2010年4月9日公司数据收盘价(HK$)1.53总股本/流通股本(m)443.5/185.3总市值/流通市值(HK$m)687/287.252周最高/最低1.73/0.345三个月平均成交(m)1.022控股股东赞誉集团有限公司(43.31%)财务数据每股净资产(09，HK$)0.97每股派息(09,HK$)0.024净负债比率(09,%)56.5流通比率(09,%)41.78分析员：张文先电话:[phone]E-MAIL:[e-mail]助理分析员：梁勇活电话：[phone]E-MAIL:[e-mail]买入投资概要：公司是国产最大的汽车安全气囊供应商。公司是国内最早开始研制安全气囊的公司，也是国内规模最大的安全气囊公司，是安全气囊国产化的领头羊。产品技术具自主研发优势，定位配套中低档的轿车。近年自主品牌汽车的崛起使公司获得前所未有的发展机遇，已为85%的自主品牌汽车做配套，公司安全气囊的销售额高速增长。上游采购本地化，生产成本控制能力强。公司通过收购策略向上游拓展，上游采购本地化使公司重要零部件由公司控制的公司生产得以降低开发成本，缩短研发和制造的供应周期。公司产品成本比国外品牌同类产品低30%，具有很强的竞争力。与下游整车厂商建立稳固的“整零战略”合作关系。公司以分公司项目合作的销售渠道模式，与重要整车厂商建立合资公司且实行内部封闭管理，有效克服整车厂商选择配套厂商的排他性难题，建立起长期稳固的“整零战略”合作关系。发动机管理电控系统有望成为新的增长点。公司的发动机管理电控系统（EMS）成功打破大型跨国公司的技术垄断，已与奇瑞建立合资生产工厂，公司将以较低的生产成本将EMS本地化生产，有望成为公司未来发展新的增长点。股价低估，建议买入。预计汽车工业09年高速增长后在10年和11年汽车销量增速放缓但保持稳定增长。公司09、10和11年销售收入预计增长56.5%、21.6%和16.0%，每股盈利0.105、0.126和0.143港元。当前股价对应09、10和11年的PE分别为17.7、14.5和12.2倍。目前香港市场汽车及零配件行业PE均值为28.61，中值为17.51。PE保守取17.51估算12个月目标价为2.20元，当前股价低估，建议买入。盈利预测单位(HK$m)200720082009E2010E2011E营业额6676471,0141,2331,430销售成本(503)(500)(789)(959)(1,112)毛利164147225274317股东应占净利润6739475663每股收益(HK$)0.160.090.1050.1260.143增长率(%)38-47201914每股派息(HK$)0.0360.0150.0240.0290.033市盈率(x)9.317.414.512.210.7锦恒汽车安全(872.HK)公司研究股价走势2公司研究公司是汽车安全气囊国产化的先行者锦恒汽车安全技术控股有限公司是国内一家高科技汽车零部件公司。主营业务包括汽车被动安全约束系统（安全气囊及安全带系列）、汽车发动机电子喷射管理系统（EMS）及柴油发动机相关零部件的制造与销售。公司目前的主要产品是安全气囊，是国内主要的安全气囊供应商，在正面安全气囊和侧面安全气囊方面具备成熟的技术，已经为国内85%的自主品牌汽车企业及部分合资品牌汽车企业提供安全气囊。从市场换技术跨越到自主创新。安全气囊是技术含量高的产品，一直被外商所垄断。公司在技术研发上坚持“引进技术——消化吸收——再创新”的原则，借力国外优势企业成为第一家为国产轿车安装安全气囊的本土企业。公司与优势企业共享市场利润，并逐渐掌握安全气囊技术。以很低的成本建立起自主研发的竞争优势，实现从市场换技术到自主研发的飞跃。此举大大缩短了生产周期，避免了全部依赖国外企业技术的商业风险。公司1997年引进美国的安全气囊生产技术，是国内第一家专业研发安全气囊的公司，现在已能开发具有自主知识产权的新产品，能配套40多种汽车型号。公司先后开发出正面碰撞保护单侧机械式安全气囊、正面碰撞保护双侧电子式安全气囊并实现了市场化配套。2005年研发成功侧碰撞保护气囊的研发，填补了国内汽车在该领域上的空白。技术水平在国内领先，部分技术指标达到国际同类产品水平。图1锦恒技术创新过程资料来源：海通（香港）图2锦恒发展历程资料来源：海通（香港）引进技术阶段•与优势企业KSS合建研发和生产基地•利用KSS研发能力和品牌•锦恒负责组装销售小规模生产市场扩张阶段•市场规模迅速扩大•KSS加价出手零部件收回研发投入并共享利润•KSS获得低风险进入中国市场自主研发阶段•以50万美元低价购买到KSS技术诀窍和质量控制技术•KSS适逢面临严重财务危机急需现金1997•中国第一家研发安全气囊专业性技术公司；引进美国BREED公司安全气囊生产技术1998•对一汽销售机械式安全气囊2001•与美国BREED（现为KSS）签订技术转让2002•研发电子式安全气囊成功并投产2003•与两家汽车生产商成立合营公司，生产气囊充气器2004•香港上市2005•侧碰撞保护气囊的研发；填补国内汽车在该领域上的空白近期•超过20家汽车制造商客户；开发40多种汽车型号安全气囊；实车撞击测试超400次3公司研究汽车安全气囊国产化率提升。经过近10年的发展，以锦恒为首的国产汽车安全气囊已经摆脱了完全由国外厂商垄断的态势。据统计，安全气囊的国产化率已经从2001年的仅8.8%跃升到目前的79%。伴随着国内自主品牌汽车市场的发展，公司的汽车安全气囊国产化率将进一步提升，国产厂家将迎来更多的发展机会。图3汽车安全气囊国产化率提升资料来源：西杰优盛管理咨询，中国汽车工业咨询委员会公司安全气囊销量强劲增长市场空间广阔中国安全气囊市场容量连续多年强劲增长。中国汽车安全气囊市场伴随着汽车工业稳步发展，市场需求与汽车产量（尤其是轿车产量）具有高度相关性。2009年中国汽车产业受政府刺激内需的政策出现“井喷式”增长。据统计，2009年我国汽车产量为1379万辆，同比增长48.3%。轿车年产量达1033万辆，同比增长53%。汽车产量急剧增加直接扩大汽车安全气囊的市场容量，但目前还没有关于汽车安全气囊市场的权威统计数据，我们通过有限的数据对市场规模做测算。根据奥尔威咨询公司（汽车零部件市场专业研究公司）2007年统计，中国汽车安全气囊市场于2006年市场规模为777万个。我们估算2009年汽车安全气囊数量高达1561万个，经四年间的发展市场容量大幅增长到2005年的3倍。图4中国汽车及轿车的年销量资料来源：WIND资讯，海通（香港）8.80%58%79%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%200120052009国产化化率0204060800500100015002003200420052006200720082009汽车年产量(万辆)轿车年销量(万辆)汽车同比增长(%)轿车同比增长(%)4公司研究图5中国汽车安全气囊市场规模测算资料来源：奥尔威咨询公司，海通（香港）注：00-06年（除05年）市场需求由奥尔威咨询公司统计，其余年份我们根据轿车增速估算。公司安全气囊销量强劲增长。公司近几年高速发展，2008年公司销售额达6.5亿元（港币，下同），为2004年销售额的3倍多。受到全球经济衰退的影响，汽车市场需求疲弱，公司08年销售额下跌2.9%。2009年中国汽车产业受惠于政府刺激内需的政策，再次进入了快速发展的轨道，全年产量达1379万辆。公司上半年销售额同比增长22.48%，考虑到09年汽车销量前低后高，增速逐月上升，以及安全气囊销量与轿车销量高度相关等因素，如果保守估计公司下半年销售维持同样增长速度，预计公司全年销售额达793百万元。如果乐观地估计公司销售额增长56.5%（接近全年轿车销售增速54.1%），则全年销售额有望达1013.2百万元，约为2004年的5倍。图6公司安全气囊销售快速增长资料来源：公司，海通（香港）自主品牌汽车崛起给公司带来前所未有的机遇。我国轿车市场的合资品牌汽车制造商配套用的安全气囊基本上都为国外品牌安全气囊供应商所占据，而本土品牌安全气囊主要在我国自主品牌的轿车车型中做配套。根据2005年的统计数据，本土品牌安气囊市场占有率仅4.630.6134278391496777959101315610%20%40%60%80%100%0500100015002000200020012002200320042005E20062007E2008E2009E市场规模（万个）增速（%）7.34%80.17%89.18%-2.92%54.11%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200123456安全气囊总销量（L,百万港元）同比增长(R)5公司研究为6.4%。锦恒避开在合资品牌汽车市场与国外品牌直接竞争，而把市场定位在极具发展潜力的国产自主品牌汽车市场。近年来自主品牌汽车日渐崛起，尤其是2009年销量超越日、德、美、韩法等外资品牌，公司市场占有率也节节攀升。根据2009年的资料，其在自主品牌的汽车市场中占有率高达85%。自主品牌汽车的市场占有率提高，为公司的发展提供前所未有的机遇。预计未来经济型轿车的市场需求能稳定增长，公司的市场拓展空间非常广阔图7本土vs国外品牌安全气囊市占率（05年）图8锦恒在自主品牌汽车市占率攀升资料来源：奥尔威咨询公司，海通（香港）资料来源：海通（香港）图9国产自主品牌汽车市占率跃居第一（09年）资料来源：中国汽车工业协会上游采购本地化生产成本控制能力强安全气囊主要由传感器、微处理器、气体发生器和气囊等部件组成，整个系统需要由专业厂家生产。公司逐步把整个上游的采购做无缝整合，即安全气囊包括的所有重要零部件都70%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2003年2009年锦恒于自主品牌中市占率29.67%24.85%19.25%13.01%9.60%3.61%自主品牌日系德系美系韩系法系93.60%6.40%国外品牌本土品牌6公司研究由本公司制造或由锦恒控制的公司来生产。公司目前已经通过一系列的收购策略拥有自己的气囊、气体发生器、电子控制单元（ECU）、方向盘等生产厂家。经过整合后，开发汽车安全系统的成本便大幅下降，产品的竞争力得到加强。公司产品与国外品牌同类产品相比，成本至少低30%，具有很强的竞争力。公司由此获得的另外一个本化优势是：研发和开发供应周期比海外竞争者更短，生产时间灵活，与公司控制的厂商更有效率地沟通。表1锦恒公司上游采购本地化策略时间项目本地化策略备注2006电子控制单元建立锦恒佳晖全资子公司2007年完成四路电子控制单元开发并小批量生产2005，2007汽车方向盘收购锦恒世嘉全部股权方向盘产能100万个/年2006，2007薄壁镀铬缸套及汽车发动机零部件收购烟台万斯特51.5%股权2008年推出新的活塞产品2006，2007汽车发动机管理系统（EMS）收购北京锐意泰克61.5%股权2007年产生收益2008安全气囊的气体发生器、时钟弹簧、机汽车用线束收购山西荣长60%股权-2008发动机管理系统零部件收购天津卓远52%股权开发新产品资料来源：海通（香港）图10安全气囊生产成本图11安全气囊工作原理资料来源：公司，海通（香港）资料来源：博闻网91.30%5.50%3.20%材料成本（含尼龙布料、塑胶粒、电子控制单元及气体发生器）加工支出直接费用及生产费用7公司研究以合营公司模式建立稳固的“整零战略”合作关系安全气囊供应商需与整车厂商建立长期稳固合作关系。整车厂商需要上游零部件厂商的强劲支持，零部件厂商需要一个稳固的下游整车厂商来带动发展。汽车安全气囊系统并不像其他汽车零部件可以在不同的车型间通用，而是需要为每个装配的车型独立做研发的