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七、项目风险分析的主要概念（一）项目风险的类别类别含义项目的特有风险特有风险是指项目本身的风险，它可以用项目预期收益率的波动性来衡量。项目的公司风险项目的公司风险是指项目给公司带来的风险。项目的公司风险可以用项目对于公司未来收入不确定的影响大小来衡量。项目的市场风险从股东角度来看待，项目特有风险被公司资产多样化分散后剩余的公司风险中，有一部分能被股东的资产多样化组合而分散掉，从而只剩下任何多样化组合都不能分散掉的系统风险。图8-3项目风险的衡量结论：唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险。（二）项目风险处置的一般方法1.调整现金流量法2.风险调整折现率法1.调整现金流量法（1）基本思路：先用一个肯定当量系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算净现值，以便用净现值法的规则判断投资项目的可取程度。风险调整后净现值=错误!未找到引用源。（2）肯定当量系数（at）①含义：是指不肯定的一元现金流量期望值相当于使投资者满意的肯定的金额的系数。它可以把各年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量。②at与现金流量风险程度（反向变动关系）：风险程度越大，当量系数越小。（3）优缺点优点：可以根据各年不同的风险程度，分别采用不同的肯定当量系数。缺点：如何合理确定当量系数是个困难的问题。2.风险调整折现率法基本原理：（1）基本思路：对于高风险项目采用较高的折现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。（2）缺点：用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，导致夸大了远期风险。3.两种方法的比较与应用（1）方法比较风险调折现率法用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，导致夸大了远期风险。调整现金流量法对不同年份的现金流量，可以根据风险的差别使用不同的肯定当量系数进行调整。但如何合理确定当量系数是个困难的问题。（2）实务上被普遍接受的做法根据项目的系统风险调整折现率即资本成本，而用项目的特有风险调整现金流量。八、项目系统风险的衡量和处置（一）加权平均成本与权益资本成本1.计算项目净现值的两种方法方法现金流量的特点折现率实体现金流量法以企业实体为背景，确定项目对企业现金流量的影响。确定现金流出量时不考虑利息和偿还本金。以企业的加权平均资本成本作为折现率。股权现金流量方法以股东为背景，确定项目对股东现金流量的影响。利息和偿还本金为相关的现金流出量。以股权资本成本为折现率。2.结论（1）两种方法计算的净现值没有实质区别。不能用股东要求的报酬率去折现企业实体的现金流量，也不能用企业加权平均的资本成本折现股权现金流量。（2）折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。（3）增加债务不一定会降低加权平均成本。（4）实体现金流量法比股权现金流量法简洁。（二）使用加权平均资本成本的条件使用企业当前的资本成本作为项目的资本成本，应同时具备两个条件：一是项目的风险与企业当前资产的平均风险相同；二是公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。（三）投资项目系统风险的衡量1.可比公司法适用范围若目标公司待评估项目经营风险与公司原有经营风险不一致（不满足等风险假设）。调整方法寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市公司，以该上市企业的β值替代待评估项目的β值。【提示】β资产不含财务风险，β权益既包含了项目的经营风险，也包含了目标企业的财务风险。计算步骤①卸载可比企业财务杠杆：β资产=类比上市公司的β权益/[1+（1-类比上市公司适用所得税税率）×类比上市公司的产权比率]②加载目标企业财务杠杆目标公司的β权益=β资产×[1+（1-目标公司适用所得税税率）×目标公司的产权比率]③根据目标企业的β权益计算股东要求的报酬率股东要求的报酬率=无风险利率+β权益×市场风险溢价④计算目标企业的加权平均资本成本加权平均资本成本=负债税前成本×（1-所得税税率）×负债比重+权益成本×权益比重九、项目特有风险的衡量与处置项目特有风险的衡量和处置方法主要有三种：敏感性分析（sensitivityanalysis）、情景分析（Scenarioanalysis）和模拟分析（simulationanalysis）。（一）敏感性分析1.含义投资项目的敏感性分析，通常是在假定其他变量不变的情况下，测定某一个变量发生特定变化时对净现值（或内含报酬率）的影响。2.种类敏感分析主要包括最大最小法和敏感程度法两种分析方法。方法1主要步骤最大最小法（1）给定计算净现值的每个变量的预期值。（2）根据变量的预期值计算净现值，由此得出的净现值称为基准净现值。（3）选择一个变量并假设其他变量不变，令净现值等于零，计算选定变量的临界值。（4）选择第二个变量，并重复（3）过程。通过上述步骤，可以得出使基准净现值由正值变为负值（或相反）的各变量最大（或最小）值，可以帮助决策者认识项目的特有风险。方法2主要步骤敏感程度法（1）计算项目的基准净现值（方法与最大最小法相同）。（2）选定一个变量，如每年税后营业现金流入，假设其发生一定幅度的变化，而其他因素不变，重新计算净现值。（3）计算选定变量的敏感系数。敏感系数=目标值变动百分比／选定变量变动百分比（4）根据上述分析结果，对项目特有风险作出判断。3.特点优点：计算过程简单，也易于理解。缺点：（1）在进行敏感性分析时，只允许一个变量发生变动，而假设其他变量保持不变。（2）没有给出每一个数值发生的可能性。（二）情景分析1.基本原理（1）情景分析一般假定未来现金流量有三种情景：①基准情景，即最可能出现的情况；②最坏情况，即所有变量都处于不利水平；③最好情况，即所有变量都处于理想局面。【提示】分析时也可以根据实际情况和需要，设计更多的情景。（2）采用情景分析，需要对每种情景出现的概率做出估计。如果它们的概率难以估计，也可以假设基准情况出现的概率为50％，最坏和最好情景出现的概率各占25％。2.过程情景分析的主要过程是：根据不同情景的三组现金流量分别计算净现值，然后计算预期净现值及其离散程度。3.局限性情景分析存在的局限性：只考虑有限的几种状态下的净现值，实际上有无限多的情景和可能结果；估计每种情景出现的概率，往往有一定主观性，其结论的可信性依赖于分析人员的经验和判断力。4.情景分析与敏感性分析的区别（1）情景分析需要知道未来可能出现的有限情景，以及每一情景出现的概率，而敏感分析只知道现金流量有不确定性，但不知道有几种情景及其概率；（2）情景分析允许多个因素同时变动，敏感分析只允许一个因素变动。（三）模拟分析1.含义模拟分析，也经常被称为蒙特卡洛模拟。它是敏感性分析和概率分布原理结合的产物。模拟分析使用计算机输入所有影响项目收益的基本变量，然后模拟项目运作的过程，最终得出投资项目净现值的概率分布。2.基本原理将场景分析利用计算机技术延伸到连续概率分布状态，即是模拟分析.基于给定的概率分布，计算机选择各个变量的价值，最终得出投资项目净现值的概率分布。3.特点模拟方法比情景分析是一个进步。它不是只考虑有限的几种结果，而是考虑了无限多的情景。模拟方法的主要局限性在于模拟所需要的信息难以取得。第二节实物期权一、期权的基本概念（一）期权（0ption）1.含义期权是指一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。（二）期权的种类分类标准种类特征按照期权执行时间欧式期权（EuropeanStyleOption）该期权只能在到期日执行。美式期权（AmericanStyleOption）该期权可以在到期日或到期日之前的任何时间执行。按照合约授予期权持有人权利的类别看涨期权CALLOPTION看涨期权是指期权赋予持有人在到期日或到期日之前，以固定价格购买标的资产的权利。其授予权利的特征是“购买”。因此也可以称为“择购期权”、“买入期权”或“买权”。看跌期权PUTOPTION看跌期权是指期权赋予持有人在到期日或到期日前，以固定价格出售标的资产的权利。其授予权利的特征是“出售”。因此也可以称为“择售期权”、“卖出期权”或“卖权”。（三）影响期权价值的因素二、实物期权（realoption）（一）传统现金流量折现法的局限性在应用现金流量折现法评估项目价值时，我们通常假设公司会按既定的方案执行，不会在执行过程中进行重要的修改。实际上，管理者会随时关注各种变化，如果事态表明未来前景比当初设想得更好，他会加大投资力度，反之则会设法减少损失。只要未来是不确定的，管理者就会利用拥有的实物期权增加价值，而不是被动地接受既定方案。完全忽视项目本身的实物期权，是传统现金流量折现法的局限性。（二）实物期权的含义与特点1.含义投资于实物资产，经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的。它们被称为实物期权。2.特点实物期权隐含在投资项目中，一个重要的问题是将其识别出来。并不是所有项目都含有值得重视的期权，有的项目期权价值很小，有的项目期权价值很大。这要看项目不确定性的大小，不确定性越大，则期权价值越大。（三）实物期权的估价方法实物期权估价使用的模型主要是BS模型和二叉树模型。1.BS模型通常BS模型是首选模型，它的优点是使用简单并且计算精确。它的应用条件是实物期权的情景符合BS模型的假设条件，或者说该实物期权与典型的股票期权相似。2.二叉树模型二叉树模型是一种替代模型。它虽然没有BS模型精确，但是比较灵活，在特定情景下优于BS模型。二叉树模型可以根据特定项目模拟现金流的情景，使之适用于各种复杂情况。例如，处理到期日前支付股利的期权、可以提前执行的美式期权、停业之后又重新开业的多阶段期权、事实上不存在最后到期日的期权等复杂情况。二叉树模型可以扩展为三叉树、四叉树模型等，以适应项目存在的多种选择。通常，在BS模型束手无策的复杂情况下，二叉树模型往往能将解决问题。（四）几种常见的实物期权2.扩张期权（1）采矿公司投资于采矿权以获得开发或者不开发的选择权，尽管目前它还不值得开采，但是，产品价格升高后它却可以大量盈利；（2）房屋开发商要投资于土地，经常是建立土地的储备，以后根据市场状况决定新项目的规模；（3）医药公司要控制药品专利，不一定马上投产，而是根据市场需求推出新药；（4）制造业小规模推出新产品，抢先占领市场，以后视市场的反应再决定扩充规模。如果它们今天不投资，就会失去未来扩张的选择权。2.时机选择期权从时间选择来看，任何投资项目都具有期权的性质。如果一个项目在时间上不能延迟，只能立即投资或者永远放弃，那么，它就是马上到期的看涨期权。如果一个项目在时间上可以延迟，那么，它就是未到期的看涨期权。项目具有正的净现值，并不意味着立即开始（执行）总是最佳的，也许等一等更好。对于前景不明朗的项目，大多值得观望，看一看未来是更好，还是更差。2.放弃期权（1）传统决策的局限性在评估项目时，我们通常选定一个项目的寿命周期，并假设项目会进行到寿命周期结束。这种假设不一定符合实际。如果项目执行一段时间后，实际产生的现金流量远低于预期，投资人就会考虑提前放弃该项目，而不会坚持到底。另外，经济寿命周期也是很难预计的。项目开始时，往往不知道何时结束。有的项目，一开始就不顺利，产品不受市场欢迎，一两年就被迫放弃了。有的项目，越来越受市场欢迎，产品不断升级换代，或者扩大成为一系列产品，几十年长盛不衰。（2）如何考虑放弃期权在评估项目时，就应当事先考虑中间放弃的可能性和它的价值。这样，可以获得项目更全面的信息，减少决策错误。放弃期权是一项看跌期权，其标的资产价值是项目的继续经营价值，而执行价格是项目的清算价值。专题小结1.投资决策评价的基本原理及投资决策常用的决策指标及其特点;2.互斥方案的排序及总量有限时独立项目决策;3.如何考虑通货膨胀的对投资项目的影响;4.项目系统风险的衡量和处置的方法有哪些，各自的优缺点是什么，实务中如何应用;5.项目特有风险的衡量与处置的方法有哪些，特点是什么。6.什么是实物期权，决策考虑实物期权的原因7.实物期权估价常用的