汽车行业：预计09年一季度净利润将好于08年四季度增持

短评报告汽车行业：预计09年一季度净利润将好于08年四季度增持（维持）李孟海[e-mail]汽车及配件2009年04月02日诚信源于独立，专业创造价值请阅读最后一页重要免责申明事件描述：国统局最新统计数据显示：2009年1-2月份，汽车制造行业实现主营业务收入2,951.84亿元，同比下滑9.74%；实现利润总额90.84亿元，同比下滑51.55%。其中，汽车整车制造业实现主营业务收入1,563.96亿元，同比下滑13.47%；实现利润总额42.00亿元，同比下滑58.74%。汽车零配件行业实现主营业务收入1,201.60亿元，同比下滑5.45%；实现利润总额44.78亿元，同比下滑42.57%。评论：1.2008年汽车行业各项指标均处于快速下滑态势，2009年1-2月汽车行业利润增速如预期下滑2008年1-11月，汽车制造业营业收入、利润增幅分别为19.11%、8.74%，分别比上年同期下降12.36、55.33个百分点；其中，汽车整车制造行业营业收入、利润增幅分别为15.28%、2.99%，分别比上年同期下降12.38、57.50个百分点；汽车零部件及配件制造行业营业收入、利润增幅分别为24.12%、15.92%，分别比上年同期下降13.33、52.69个百分点。同时，2008年汽车行业实现整车销售938.05万辆，同比增长6.70%，增速比上年同期下降15.14个百分点。2008年，汽车行业在产销、收入、利润增长方面均处于快速下滑状态。随着国际金融危机对西方主要发达国家经济体的汽车消费的深度负面影响，中国汽车整车和零部件出口下滑严重。同时，考虑到中国的外向型经济结构特点，中国的整体宏观经济逐渐陷入低迷状态，居民可支配收入减少。在此大背景下，中国政府出台了《汽车产业调整和振兴规划》，燃油税政策、1.6L排量及以下车辆购置税由10%下调为5%、汽车下乡政策、新能源汽车补贴政策等的推出将促进汽车产销量的复苏，但是考虑到汽车消费结构向低端的盈利能力较弱的车型转移，我们预计2009年汽车行业利润和收入将继续保持下滑态势，利润同比下滑5%-15%。2.乘用车消费需求趋于低端化；商用车市场需求结构分化（客车趋于新能源车、货车趋于微型车和轻型车）2009年1-2月，基本型乘用车、MPV、两驱型SUV、四驱型SUV的销量同比增速分别下滑6.18%、37.84%、25.06%、9.66%，交叉型乘用车的销量同比增速为48.43%。在宏观经济低迷的情况下，需求弹性最高的MPV下滑幅度最大；两驱型SUV的目标客户主要是城市的中高端收入阶层，在未来前景不明朗的情况下，其消费需求动力不足；四驱型SUV的目标客户中有一部分是军方需求、另一部份是高端收入阶层，因此消费需求受宏观经济的影响相对较小。在汽车下乡政策刺激下，交叉型乘用车市场需求剧增。考虑到交叉型乘用车非常适合中国广大农村地区的载客和拉货需求，我们认为，交叉型乘用车市场需求未来仍将继续保持较高速度的增长。2009年1-2月，排量≤1.0L、1.0L排量≤1.6L、1.6L排量≤2.0L、2.0L排量≤2.5L、2.5L排量≤3.0L、3.0L排量≤4.0L、排量4.0L的销量同比增速分别为12.57%、13.93%、-20.07%、-16.07%、12.24%、-91.12%、-92.00%。受1.6L排量及以下车辆购置税减半政策的影响，排量≤1.0L、1.0L排量≤1.6L的基本型乘用车销行业研究/短评诚信源于独立，专业创造价值量增速保持平稳增长势头。2.5L排量≤3.0L的基本型乘用车销量增速能够保持较高速度的增长，主要得益于消费结构转移下的高端消费需求集中。2009年1-2月，重型货车及底盘、中型货车及底盘、轻型货车及底盘的销量同比增速分别下滑27.73%、32.73%、3.59%，我们认为，中重型货车销量增速的下滑主要是宏观经济下滑背景下的物流、工程建设等下游需求的减少；轻型货车销量增速略有下滑，其主要原因在于汽车下乡政策中对于轻卡细分市场的政策支持力度相对偏小。2009年1-2月，微型货车及底盘的销量同比增速为18.40%。我们认为，微型货车的销量增速高企的主要原因在于居民可支配收入下降情况下的消费结构向低端车型转移，即轻型车的需求部分转移到微型车市场。2009年1-2月，半挂牵引车销量增速同比下滑78.30%，其原因主要在于长途物流和港口码头物流市场的需求低迷；广义重卡的销量增速同比下滑46.08%。2009年1-2月，大客及底盘、中客及底盘、轻客及底盘的销量增速分别同比下滑59.26%、53.96%、41.43%。我们认为，2009年客车市场需求的特点将主要体现为新能源客车热销、传统客车需求低迷的态势。3.预计2009年1季度汽车A股上市公司整体净利润同比下滑14%左右，但2季度有望好转考虑到中国政府出台的汽车产业政策，我们预计2009年全年的汽车销量增速有望达到8%-10%，销量贡献的主力将主要为1.6L及以下排量的基本型乘用车、交叉乘用车、轻型货车及底盘和微型货车及底盘。从分产品数据来看，2009年1-2月，整车行业的利润降幅大于收入降幅，从毛利率的数据来看,2009年1-2月，整车行业毛利率13.86%，比2008年1-11月下降1.11个百分点，反映出汽车整车行业在消费需求结构调整背景下的盈利能力下降。与2008年4季度月均汽车整车销量相比，2009年1月和2月的汽车整车月平均销量同比增长9.46%，考虑到3月份的销量一般会比较好，我们可以判断出汽车销量出现较为明显的回暖迹象。我们预计15家汽车整车行业重点上市公司2009年1季度归属于母公司所有者净利润为31亿元，与去年同期相比下滑14%，预计与2008年4季度相比环比上升954%。2009年1-2月，汽车零部件行业的利润降幅同样大于收入降幅，从毛利率的数据来看，2009年1-2月，汽车零部件行业毛利率13.46%，比2008年1-11月下降1.30个百分点。我们认为，在汽车行业整体消费需求低迷的情况下，汽车消费结构趋于低端化，对产品质量的要求降低，零部件企业在与整车企业议价时处于弱势地位，因此，我们预计16家汽车零配件行业重点上市公司2009年1季度归属于母公司所有者净利润为6亿元，与去年同期相比下滑14%，而2008年4季度归属于母公司所有者净利润预计亏损10亿元。综合上述预测数据，我们预计31家汽车行业重点上市公司2009年1季度归属于母公司所有者净利润为38亿元，与去年同期相比下滑14%左右，而2008年4季度预计亏损7亿元。随着《汽车产业调整和振兴规划》等相关汽车产业扶持政策的实施，我们预计，2季度汽车行业的产销量、营业收入和净利润情况将有望好转。4.投资建议：3条投资主线考虑到《汽车产业调整和振兴规划》及2008年底至2009年初出台的相关汽车产业政策，结合最新的汽车市场运行情况，我们维持对行业的“增持”投资评级，建议从3个方面关注相关上市公司：1）具有较强发展潜力的新能源汽车类公司这种类型的上市公司有望在新能源汽车加速发展的大背景下，通过持续的自主研发逐渐形成自身在新能源汽车技术、产品的优势地位，并通过产业链的话语主导权来实现上下游产业的利润转移，从而实现较强的盈利能力。2行业研究/短评诚信源于独立，专业创造价值相关的上市公司中，我们建议重点关注一汽轿车（000800）、长安汽车（000625）、安凯客车（000868）、中通客车（000957）、福田汽车（600166）、东风汽车（600006）、上海汽车（600104）、万向钱潮（000559）。我们维持对一汽轿车的“买入”评级，维持长安汽车、安凯客车、中通客车、万向钱潮的“增持”评级，维持福田汽车、东风汽车、上海汽车的“中性”评级。同时，我们也对比亚迪股份（港股）和尚未上市的奇瑞汽车保持重点关注。2）具有一定自主研发能力、产业链相对完整、市场竞争格局相对稳定的公司这种类型的上市公司存在两个方面的优势：（1）在市场低迷情况下，此类上市公司能够通过自主研发对产品进行适应性调整，以适应市场需求的变化，抗风险能力较强；（2）产业链相对完整、市场竞争格局相对稳定的上市公司可以在市场低迷情况下“抱团取暖”，更容易度过难关。我们认为，大中客车和中重卡子行业的竞争格局相对稳定。汽车上市公司中，我们建议重点关注宇通客车（600066）、金龙汽车（600686）、中国重汽（000951）、潍柴动力（000338）、福耀玻璃（600166）、宗申动力（001696）、宁波华翔（002048）、银轮股份（002126）。维持对中国重汽的“买入”评级，维持对宇通客车、潍柴动力、福耀玻璃、宗申动力、宁波华翔、银轮股份的“增持”评级，维持对金龙汽车的“中性”评级。3）受益于汽车下乡政策、车辆购置税减半的公司这种类型的上市公司专注于某一细分行业，产业链相对完整、具有一定的研发能力。我们认为，在当前宏观经济低迷的情况下，通过政府的相关补助政策，将提升公司的产品销量，促进公司的业绩。同时，考虑到中国广大的农村地区需求，汽车下乡政策所惠及的企业未来仍将具有较大的市场需求。汽车上市公司中，我们建议重点关注长安汽车（000625）、江铃汽车（000550）、一汽夏利（000927）、宗申动力（001696）、江淮汽车（600418）。维持对长安汽车、江铃汽车、一汽夏利、宗申动力的“增持”评级，维持对江淮汽车的“中性”评级。5.风险提示（1）大盘的系统性风险、汽车行业周期波动风险。（2）建议进一步关注家用新能源乘用车补贴的可能出台对新能源汽车行业的冲击，以及对新能源汽车行业长期发展潜力可能造成的影响。（3）国际金融危机进一步蔓延对出口的影响。（4）原材料价格波动对整个行业盈利能力的影响。（5）对于有并购整合预期的企业，我们特别关注整合效应达不到预期的风险、大额并购项目的支出可能带来的潜在现金流风险、通过并购重组拓展新业务的风险以及跨国并购带来的经营风险。3行业研究/短评诚信源于独立，专业创造价值图表1：汽车制造业的关键财务指标（2003-2009年1-2月）时间营业收入增长率利润总额增长率毛利率税前利润率期间费用率200338.06%50.74%18.95%8.70%9.98%200416.80%-7.02%16.37%6.97%9.23%200511.63%-24.18%14.97%4.64%9.74%200629.46%44.44%14.98%5.13%9.36%2007年1-11月31.47%64.07%15.34%6.31%8.68%2008年1-11月19.11%8.74%14.68%5.95%8.13%2009年1-2月-9.74%-51.55%13.69%3.08%9.21%资料来源：国家统计局，华通人数据，天相投顾备注：上述数据统计范围包括5大类：汽车整车制造企业、改装汽车制造企业、电车制造企业、汽车车身以及挂车的制造企业和汽车修理企业。图表2：汽车整车制造企业的盈利能力和成本控制能力指标（1999-2009年1-2月）0%5%10%15%20%25%199920002001200220032004200520062007年1-11月2008年1-11月2009年1-2月毛利率税前利润率期间费用率资料来源：国家统计局，华通人数据，天相投顾图表3：汽车零部件及配件制造企业的盈利能力和成本控制能力指标（1999-2009年1-2月）-5%0%5%10%15%20%25%199920002001200220032004200520062007年1-11月2008年1-11月2009年1-2月毛利率税前利润率期间费用率资料来源：国家统计局，华通人数据，天相投顾图表4：汽车整车制造企业的营业收入和税前利润增速情况（1999-2009年1-2月）4行业研究/短评诚信源于独立，专业创造价值-100%-50%0%50%100%150%200%250%