02并购浪潮.

并购浪潮张金鑫北京交通大学经济管理学院电话：[e-mail]美国的五次并购浪潮Source:MarinaMartynova,LucRenneboog.Acenturyofcorporatetakeovers:Whathavewelearnedandwheredowestand?JournalofBanking&Finance,Volume32,Issue10,October2008,Pages2148-2177totalnumberofdeals2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity3第一次并购浪潮（1897~1904）0200400600800100012001400198718981899190019011902190319041897~1904各年的并购交易数量资料来源：MergerstatReview,1989;朱宝宪，2006：21897~1904高峰：1899年2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity4主要特点：横向并购300次主要的并购主要集中在石油、钢铁、机械制造等重工业和铁路运输业第一次并购浪潮：特点横向78.3%纵向12.0%混合9.7%2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity5促成因素法律环境宽松：允许控股投资及扩大商业运作范围跨州铁路系统的发展：促进全国市场形成工业股票上市：获得资本更方便主要影响全美统一市场的初步形成技术扩散和进步行业集中并产生垄断巨头第一次并购浪潮2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity6第一次并购浪潮：影响形成垄断的市场结构，产生了许多产业巨头，包括美国钢铁（785家公司合并形成，1901年市场份额61.6％）全美烟草（1901年市场份额90％）美国制罐（1901年市场份额85％）杜邦通用电气柯达2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity7典型案例：美国钢铁通过合并占有美国钢铁市场75%的市场份额2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity8结束因素虚假融资风险（20世纪初）股票市场崩溃（1904）银行体系崩溃（1907）第一次并购浪潮2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity91922~1929（1929为最高潮）主要特点以纵向并购为主工业资本与银行资本相互渗透并购动机是获取一体化经济主要推动因素克莱顿法（1914）：限制竞争的股权收购违法公路系统与汽车的发展以及收音机的普及并购与证券投机相互促进第二次并购浪潮2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity10典型案例：通用汽车1904年威廉·杜兰特收购别克1908年组建通用汽车扩大汽车生产线收购零配件供应商收购车身公司：巴迪收购车轴公司：韦斯顿—莫特创办火花塞公司收购奥兹汽车收购凯迪拉克汽车1910杜兰特离职，1916年重新控制GM收购雪佛兰汽车收购麦克劳林汽车收购两家拖拉机制造公司兼并联合汽车收购几家零配件公司收购瓜地亚冷冻公司收购费希尔车身公司60％1920杜兰特离职，斯隆接管GM收购英国伏尔斯豪尔公司和德国亚当奥佩尔公司，收购费希尔车身公司40％2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity11第三次并购浪潮（20世纪60年代）01000200030004000500060007000196319641965196619671968196919701963~1970各年的并购交易数量2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity1220世纪60年代（1969年为高峰）特点以混合并购为主股权融资为主积极性来自于公司的管理层，而非外部金融家第三次并购浪潮2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity13第三次并购浪潮驱动因素塞勒—凯弗维尔法（1950年）限制影响竞争的股权与资产收购航空、工业机械制造、汽车制造等行业需求和收入很不稳定，纺织、铁路设备等行业沦为夕阳产业，促进分散化经营管理哲学的变化：分散风险与商者无疆2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity14典型案例：可口可乐的多元化潘伯顿发明的药品1886年，艾莎·甘特多收购配方，进军饮料业1960年代，古斯坦时代，向多元化方向发展哥伦比亚电影公司1960年，收购密纽特梅德冷冻果汁1961年，收购邓根食品公司1970年，收购化学溶液公司1977年，收购普莱斯托产品公司1977年，收购泰勒酿酒公司1985年，使者通讯电视节目制作公司1986年，格里芬制作公司2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity151981~1989第四次并购浪潮05001000150020002500300035001981198219831984198519861987198819891981~1989各年的并购交易数量2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity16特点：敌意收购和杠杆收购大量出现；金融结构发生变化，借贷关系日益多元化和证券化；并购交易金额增大，出现特大并购案；跨国并购数量增多石油、石化、医药和医疗设备、航空、银行业并购活跃第四次并购浪潮2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity17第四次并购浪潮驱动因素垃圾债券、杠杆收购、资产证券化等金融创新对混合并购失败的反思公司内部治理失灵2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity18典型案例:KKR收购RJRNabisco1987年10月19日，“黑色星期一”股灾1998年10月,RJRCEO约翰逊提出管理层收购KKR报价90美元KKR报价94美元，RJR管理层报价100美元KKR报价109美元，RJR管理层报价112美元KKR提出不分拆公司及改善员工福利成交额251亿美元，KKR动用资金15亿美元，其余为垃圾债券2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity191994年-2001年特点跨国并购取得巨大发展；产业整合是全球并购的根本动因，以横向并购为主；数量多，交易金额高；金融业和电讯业并购十分显著，汽车、制药、电气、石油行业内的并购也很突出。第五次并购浪潮2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity20驱动因素：技术进步和经济全球化促成全球统一市场反垄断法律不断松动，放宽对并购的限制经济形势良好第五次并购浪潮2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity21典型案例：花旗银行收购旅行者花旗银行核心业务：传统银行业务，1994年海外业务利润占50％，资产占56％，职员占46％旅行者集团核心业务：本土保险公司和投资银行1998-4-7，宣布收购，花旗银行：花旗集团＝1：2.5，旅行者：花旗集团＝1：1，涉及金额700亿1998-10-8，美联储附条件同意合并1999年《金融服务现代化法案》,废除分业禁止2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity22总结：美国的百年并购美国企业发展史其实就是一部美国企业的并购史，美国所经历的五次并购浪潮，使美国形成了大批的大型和超大型企业集团，从而奠定了美国在当今世界上的经济强国地位。2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity23总结：并购浪潮的动因新古典经济学视角的解释：产业冲击假说规制的冲击经济的冲击技术的冲击行为金融视角的解释：估值错误假说当企业的股票被高估时，企业希望将高估的虚拟资产转换成实体资产。这种看法一旦成为主流，即掀起并购浪潮美国股票市场市盈率的波动0510152025303540455018811891190119111921193119411951196119711981199120012011Price-EarningsRatio(CAPE,P/E10)Year19011966200019891929Source~shiller/data.htm（一）起步阶段（1984~1987）保定模式：由政府自上而下为企业兼并牵线搭桥的方式，开创了中国企业承债式并购的先河。1984年7月河北省保定市锅炉厂以承担42万元债务的形式兼并了保定市风机厂武汉模式：自下而上由企业自主决定兼并对象，使用货币支付方式，政府预收相应的政策扶持。1984年12月，武汉牛奶公司以12万元现金兼并了汉口体育餐馆从1984年在保定、武汉等城市开始，至今可分为五个阶段。一、我国企业并购的发展历程我国企业并购的发展状况2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity26（一）起步阶段（1984~1987）特点并购数量少，仅限于国有企业内部；交易的自发性和政府干预并存；同一地区、行业或部门集中进行，避开条块分割；政府动因多为消灭亏损企业；并购方式以承担债务式和出资购买为主。从1984年在保定、武汉等城市开始，至今可分为五个阶段。一、我国企业并购的发展历程我国企业并购的发展状况2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity27（二）第一次并购高潮（1987~1989）1989年颁布《关于企业兼并的暂行办法》特点：向全国扩展；到1989年全国已有27个省区出现并购一对多；跨地区、跨行业；政府动因由消灭亏损企业向优化经济结构发展；控股收购方式出现；产权交易市场兴起，1989年全国成立12个企业产权交易市场。我国企业并购的发展状况（续）2020/1/15CopyrightbyZHANGJinxin/BeijingJiaotongUniversity28我国早期企业并购与西方发达国家之比较表3-3中国企业并购市场与市场经济发达国家的区别区别市场经济发达国家中国并购动因企业追求利润、垄断、市场动力强劲政府出于消灭亏损企业，调整经济结构，优势企业扩张动力不足并购主体企业政府、企业并购特征企业在市场经济中的自主行为政府行政干预色彩浓厚并购对象有亏损企业，但更多的是盈利企业绝大部分是亏损企业，极少数盈利企业并购方式有偿转让无偿划拨占很大比重并购类型跨地区、跨行业混合兼并占重要地位跨地区、跨行业兼并受到部门所有制、地区所有制壁垒并购组织投资银行等中介组织起重要作用中介组织未充分发挥作用并购手段各种金融工具以现金收购和承担债务为主法律环境法律完善法律不健全并购