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基于私募股权方向的信托业转型研究张嘉威杨泽辉张文睿摘要：近年来信托公司管理的信托资产总量不断上升，资产规模仅次于银行业。然而随着资产管理市场的加速开放、利率市场化进程的加快推进等挑战的不断涌现，信托公司转型发展的必要性不断提升。本文首先分析了目前金融行业的行业竞争、利率市场化趋势和政策因素等对信托业造成的影响，分析了信托业转型的必要性；之后运用层次分析模型，确定信托业转型的最优化决策，即私募股权信托。接着从资产获取、风险管理和合规性三方面分析了转型的关键要点，总结出未来的发展战略，为信托业的转型提供一点参考。关键词：信托业转型私募股权层次分析模型一、引言近年来，受到融资需求旺盛、居民财富管理需求升高等多种有利因素推动，我国信托业实现了快速发展，资产管理资产规模持续攀升，2012年赶超保险业，成为我国第二大金融部门。截至2014年末，信托行业资产管理规模已攀升至13.98万亿元。然而随着经济下行周期的开启、中国经济转型进程的加快，同行业竞争的加剧，信托业转型成为一个新的研究话题。信托行业在现有的内部和外部环境下，想要取得更大的发展，必须明确发展战略和业务定位。因此，探索我国信托公司资产管理业务如何进行功能定位，并总结出未来的发展战略，将对信托行业和整个资本市场产生的深远影响，具有重要的理论意义和研究价值。二、文献综述目前，国内对于信托公司战略发展的研究，主要从国际、国内信托业发展演变及信托特征和信托制度优势等方面来进行研究，研究尚处于较为初级的阶段。周小明（1996）认为，信托行业经历多个世纪的演变，始终摆脱不了财富管理和转移的角色，这就是信托本身的面貌，也是信托制度的功能所在；另外，信托也是国有资产运营的一个选择方向，可以解决国有资产经营管理中存在的所有者缺少、行政化严重、保值增值等缺陷。夏斌（1999）认为，信托行业制度的构建要以信托业务为基础，连接社会和顾客，衔接金融与理财，发挥信托在金融系统中的地位，使得金融功能与信托功能相统一；同时在2005年提出统一我国信托行业尚存在两个问题：银监会和证监会在同一客户方面需要统一监管政策；改变类银行的监管方式来监管信托公司。任葆燕（2002）从发展战略视角对信托公司的发展进程进行了探讨，分别针对市场发展的三个不同时期提出了不同的政策方针。从市场营销战略角度阐释了信托公司如何采取市场营销策略；从财务管理战略角度说明了信托公司如何进行业务定位。杨学兵、盖永光（2005）认为信托业在各类不同类型的金融机构竞争中，其市场定位应该是财富管理、投融资和协调各方经济关系，需要大力发展理财服务，发挥自身优势。袁江天（2006）从信托行业的发展历程、目前的现状和国外信托行业的发展经验等视角分析了我国信托行业的未来发展战略。信托行业需要充分发挥财富管理、金融中介机构和投资管理这三大功能。杨林枫（2008）指出，从收益、期限和风险等特征来看，信托机构的融资是介于信贷融资和上市股权融资之间，因此信托公司是处于中间形态的金融服务提供商。王通平（2011）指出，需要弄清楚信托的概念，制定统一的信托法律，树立信托观念，才能从本质上来保证信托行业的健康、可持续发展。张楠、许学军（2013）以国内信托行业转型为出发点，对国内信托发展现状及遇到的问题和挑战进行了分析，并就如何完善我国信托行业的管理及泛资管阶段国内信托机构的转型与发展提出建议。崔继培（2014）认为，信托转型压力不断增大，信托介入并购业务具备一定的优势，并购信托作为一种综合性投行业务，可以成为信托公司扩大生存边界并进行战略转型的重要着力点。上述研究已经取得了一系列的成果，具有重要的理论意义和应用价值。本文在此基础上，对我国信托公司今后一段时间的转型发展进行探讨。三、我国信托业的现状及其面临的挑战（一）我国信托业的现状在我国，信托是一类特殊形式的金融机构。在发达国家市场中，并不存在和我国的信托公司直接可比的金融机构。我国信托业涵盖的不是单一的业务模式，而是多种业务模式的集合。目前，我国信托业主要的业务模式有两种：私募投资银行业务（即：以高净值个人或企业/机构投资者为资金来源的高收益贷款融资）和通道业务（实际上将信托牌照“租赁”给银行等机构，使其能够发行理财产品及投资于持有信托牌照方能投资的特定资产领域）。私募投行业务：在非公开的私募市场中，帮助企业和金融机构等融资方与高净值个人、机构投资者等投资方牵线搭桥，促成直接融资，赚取承销服务手续费。基于金融业“分业经营、分业监管”的监管思路，证券公司主要开展公募投行业务，而信托公司则在很大程度上承担了私募投行的角色。这与国际上的通常做法完全不同——国际上的投资银行通常在同一个牌照下兼顾经营公募和私募投行业务。通道业务：信托牌照是唯一能够全面投资于资金市场、资本市场及非上市资产类别（如：企业信贷和非公开交易的股票等）的金融业务牌照。利用这一特殊的法律法规架构，信托公司可作为其他金融机构及非金融机构的投资通道，协助其投资于多元化的资产类别，或借助信托形式制造对冲基金等投资产品。最典型的通道业务模式是银信合作——银行借助信托公司牌照制造和发售理财产品，并将理财资金投入多种资产类别。在银行自身牌照下，其是无法投资到资本市场和许多私募资产市场的。与国际市场相比，我国信托业的这种业务组合是非常特殊的。国际市场上，私募投行通常是投资银行承销业务的有机组成部分；商业银行、专业信贷机构和一些直接投资于信贷资产的资产管理公司，也会涉足这项业务。通道业务也是一个极具中国特色的概念。从法律形态上来说，通道业务类似于国际市场中资产证券化所用的特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle，SPV）。这两种业务形态，无论哪一种在国际上都不是一个独立的金融业务牌照。（二）我国信托业面临的挑战1.信托行业的制度优势因资产管理行业加速开放而消失信托公司曾经是我国唯一能够在货币市场、资本市场以及实体领域进行投资的金融机构，然而随着我国金融监管的放松以及资产管理市场的逐步开放，信托公司已不再占有优势。例如，证券公司对于单一客户的资产管理业务，已被允许由客户和证券公司自愿协商，合同约定投资范围，也就意味着证券公司投资范围的放开；保险公司也可以按照规定设立子公司，专项管理资产，保险公司也拥有了跨市场投资的能力。因此，信托公司在投资范围上与其他金融机构相比已经不占优势，需要通过转型来应对更激烈的竞争。2.高收益优势因利率市场化进程的加快而削弱信托机构的融资成本和投资回报率基本靠市场和信托公司的自主营销决定，因此信托业较早践行了利率市场化，起到了积极的示范作用。然而我国金融改革进程不断加快，利率市场化加速推进，目前仅缺少存款利率上限的完全放开。并且，更多金融机构开始以各种方式突破现有监管束缚，吸收社会资金，曲线实现利率市场化。银行理财和P2P等已经能够提供接近甚至高于信托产品收益率的各类理财产品，而这类理财产品的门槛与信托相比普遍更低。因此，其他金融机构以其较高回报率的金融产品和较低的进入门槛使信托业在行业中的地位受到挑战。3.以融资和通道化为主的经营模式因融资渠道多元化而面临挑战为了追求资产规模的短期扩大，信托公司业务呈现以通道业务为主的特点。这种经营模式主要得益于我国旺盛的资金需求和有限的资金供给，信托公司依靠通道业务做大规模，赚取通道服务费。然而，随着企业融资渠道日渐多元化，直接融资渠道日渐通畅，相关融资成本明显低于信托融资成本；同时证券公司等通道的出现，使得信托通道价值下降。因而，信托业需要重新确立具有可持续发展基础的经营模式。三、私募股权方向转型的实证分析探讨我国信托业未来转型战略和方向，这是本文的核心和重点，也为未来信托业的良好发展指出了方向。（一）层次分析模型的构建为了探求信托业转型向着私募股权投资方向发展的探索是否符合最优化决策，我们将运用简单的层次分析模型将这一问题抽象化进行探讨，为了建立清晰合理的模型来得出行之有效的结论，我们应当进行一些合乎情理的假设，并在使用模型得出结论后进一步对假设的合理性进行论证。我们将考虑的问题、要素与方案分为三层，分别为目标层——信托业转型方向的考量，设为O；准则层——对目标做出决策需要考量的因素，在这里我们假设，信托公司在转型时突出考量的因素主要有五，为项目风险，产生的收益，投资周期，操作的难易程度，准入门槛；方案层——可行的解决方案，我们给出有三，分别为证券投资信托（传统模式）、基金化房地产信托（新模式1）、私募股权投资信托（新模式2）。模型建立的核心思想为通过相互比较确定各准则对目标的权重以及各方案对每一准则的权重。将上述两组权重综合从而确定各方案对于目标的权重，将定性与定量结合，用权重作为各方案相对重要性的指标，最终实现决策最优化。首先我们将准则层的元素风险、收益、投资周期、规模、操作难易相对于目标的重要程度分别设为C1、C2、C3、C4、C5与之对应，然后进行元素间的两两对比，对比采用相对尺度。令Ci：Cj=aij，我们可以得出成对比较阵A=（aij）n×n，且有aij0，aji=1/aij。如何确定准则层中的要素相对于目标O的相对重要性？基于ThomasL.Saaty等人提出的1~9尺度理论比较尺度aij的取值应为1，2，…，9及其相反数1，1/2，…，1/9，以便于得到定性到定量的转化：比较尺度aij123456789Ci:Cj的重要性相同稍强强明显强绝对强确定性检验：若aij·ajk=aik，i，j=1,2，…，n则正互反阵A称为一致阵，而对于不一致（但在允许范围内）的成对比较阵应当用对应最大特征根λ的特征向量ω作为权向量，即Aω=λω。同时，这里我们将引入一致性指标CI和随机一致性指标RI以及随机一致性指标CR，详细作用与结论将在附表中详细给出，这里我们只应用结论。（二）实证检验与定量研究我们基于以下事实以及理想化模型做假定得出矩阵A。根据已有数据假定信托公司对不同要素的偏好等于以该元素为突出要素的信托模式业务平均占比，但这种情况的概率小于1，这种概率随着相应业务模式占比的规模增加在达到某一个临界点前线性增加，而在小于一定占比时几乎为0。对于上述方法不可行或者数据较为模糊的元素，我们就以占比加上实际平均偏好的某个固定部分作为其假定偏好。（数据与信息来源：中国信托业协会官方网站、平安证券陆金所中国财富管理市场机会分析报告）事实1：信托资产增幅放缓有两方面原因，一方面是弱经济周期和强市场竞争对信托业传统融资信托业务的冲击效应明显加大；另一方面是旧增长方式的萎缩速度与新增长方式的培育速度之间的“时间落差”，即新业务培育需要一个过程，其培育速度目前尚滞后于旧业务萎缩速度。事实2：信托业经营业绩下滑主要原因有两个，一是信托资产增速持续放缓，增量效益贡献下滑；二是信托报酬率呈现下降之势，量降的同时价也开始下降，信托报酬的价值贡献下滑。事实3：信托行业固有资本的增速却明显加快，风险处置能力增强。事实4：在陆金所披露的中国财富管理市场机会分析中，高端客户（投资资产大于50万）累计投资者数为6.8万人，占比11%，累计交易量1006亿，占比74%；中高端客户（投资资产在1～50万之间）累计投资者数29万人，占比47%，累计交易量341亿，占比25%；低端客户（投资资产小于1万元），累计投资者数27万，占比42%，累计交易量5亿，占比0.4%。事实5：最近的数据中，2015年2季度末信托业的风险项目个数为450，规模为1034亿元，比1季度末增加60亿元，环比增长6.16%。信托资产规模为15.87万亿元，不良率为0.65%。2014年12月建立的“信托业保障基金”也有助于缓释和消弭风险的行业风险，使信托行业可能出现的流动性风险在可控的范围内。除此之外，信托业营业收入，和利润的同比和环比增长率均在30%以上，业绩有了一次显著的跃升。事实6：2015年信托业第一季度特色业务占比67%23%8%1%0%1%银信合作信政合作私募基金PE基金化房地产信托QDII因此我们根据信托行业对风险、流动性、规模、盈利能力的偏好进行假定。A=12/13/1