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IPO被否原因分析（天健会计师事务所张恩虎）截至2011年11月15日，在今年提交审核的280只新股IPO中，已有54只被证监会“枪毙”，新股过会率随之降至78.12%。被否原因一：成长性和持续持续赢利能力。在今年IPO上会被否的54家公司中，有26家公司因此止步在新股发行的门外，占被否公司总量的近一半。证监会发审委认定的“盈利能力不足”，涉及到的范围较广，其中包括经营模式、行业经营环境出现重大变化，依赖大客户，业绩倚重投资收益等。具体有：（1）成长性欠缺。审核中会对企业未来成长性进行分析，把毛利率与同行业进行比较，如果毛利率与同行业企业差异过大，或是报告期内与企业前两年差别太大，都会引起关注。审核机构很注重收入确认是否符合会计准则规定，以防止人为操纵成长性。“按目前的创业板发行市盈率，每股收益提高1分钱，企业就能多募集1500万元，所以企业操纵利润的动力还是很强的。”专家表示，审核收入持续性时会重点进行客户分析，对客户的集中程度、单个部门的依赖性、市场在地理上的分散程度等进行考量。“如前五大客户中有一个前几年都未出现，最近一年才出现且销售占比较大，就会引起关注。”专家表示，胜景山河就是因为其某个大客户与公司有股权关系被否的。“大客户对业绩影响很大，审核中对此非常关注，前五大客户一般要求提供销售合同、原始销售单据等材料。”在中小板、创业板的审核中，技术服务费这一特殊业务也会被重点关注。技术服务费对收入影响较小，但对利润影响很大。”专家称，一般对技术服务费会采取调阅进账单等方式核准真实性。如华谊兄弟（300027）在申请上市报告期内出现了一项品牌使用费，具体是和某房地产公司签订多年的品牌使用合同，每年1800万元，在审核中即引起发审人员的注意。尽管核查后确认该项收入是真实的，但还是被作为非经常损益扣除了。有的企业则因为扣除这项收益导致成长性不合标准而被否。如上海奇想青晨化工科技股份有限公司最近3年实现净利润分别是2050万元、2402万元和2600万元，对应的同比增幅仅为17%、8%，企业2008年营业利润比2007年下降21.14%，营收也仅增长3.16%，且产品售价也呈现逐年下降之势。又如号称创业板最大一宗的神舟电脑三次过会被否，与该公司缺乏高成长性、利润率有限等息息相关。业内人士称，这可能和目前国内PC制造业已趋成熟，市场竞争过于激烈，企业成长空间有限，另外神舟电脑长期奉行“低价”策略也不利于提升产品利润空间，无法满足创业板“高成长性”要求。（2）公司规模不足。如深圳市方直科技股份有限公司虽然最近3年成长速度较快，赢利能力大幅增强，但公司规模仍然较小，2009年底，总资产5904.58万元，股东权益5278.63万元。（3）行业前景或经营环境发生重大变化。由于发行人的行业地位或行业经营环境发生重大变化而影响持续盈利能力，最终导致IPO被否的，江西西林科股份有限公司是典型的代表。由于我国国家标准对车用汽油中MMT的添加量自1999年至今呈现大幅下调趋势，该公司所处的经营环境发生了重大变化，发审委认为，这将对公司的持续盈利能力构成重大不利影响。（4）企业不符合创业板定位。如广东广机是一家招标采购服务商，一家没有任何核心技术且所处行业竞争高度激烈的公司。给你指路在各类原因中，由于持续赢利问题导致的被否企业最多。一个重要的原因是，企业对主营产品和业务描述得不够贴切。在创业板上市的企业核心业务一般都是具有一定自主创新性的高端产品或服务技术，而发审委员会中熟悉行业特点的专家较少，大部分人对技术的先进性不甚明了。如果阐述不清楚就很有可能会让发审委误认为技术不先进或创新性不明显。要解决这一问题需要从两方面入手，一是委托专业IPO咨询机构对产品进行合理定义；二是要配合专利申请、知识产权保护、专家鉴定等活动。在技术描述上，应该先从行业的技术体系构成说起，然后对主要技术理论的发展阶段和应用情况进行阐述。在对行业格局进行清晰描述之后，再提出发行人技术所处的环节和发展阶段。然后通过与主要竞争对手、主流技术的比较来展示其先进性。具体论述包括技术本身的描述、典型案例的分析、行业知名专家的评价三个方面。描述的风格要尽量深入浅出，最好是既能让普通读者看得懂，又能让行业专家无异议。被否原因二：主体资格问题/股权转让存疑主体资格问题/股权转让存疑，也是阻碍拟上市公司通过证监会审核的难点，涉及公司12家。此问题主要指报告期内管理层发生重大变化、主营业务发生重大变化、股权问题、出资问题、实际控制人问题等，这是IPO企业审核的重点关注问题。一般而言，包括以下几个方面：（1）报告期内发行人股权和出资方面存在的问题。如赛轮股份大股东杜玉岱持股比例仅为11.72%，虽然其他21名股东与其签署股权委托管理协议，使杜玉岱成为实际控制人，但仍会有公司控制权不稳定之嫌。3月16日，重庆金冠汽车首发申请被否。业内认为，金冠IPO受阻的首要原因在于公司在初始转制时存在瑕疵。国企和集体所有制企业在IPO前的改制中，常会在国有股权和员工持股方面出现瑕疵。《国有资产评估管理办法》规定，作为金冠企业股东的重庆机电控股，本应该对公司净资产进行评估。但此次转让却没有履行评估程序，金冠的招股说明书也坦承存在程序上的瑕疵。而2008年以来三度申请新股IPO，而又三度铩羽而归的山东金创股份亦是典型代表。根据目前托管山东金创内部职工股的山东产权登记公司出具的内部职工股股东托管名册，公司内部职工股股东人数为3164名。此次发行前，公司内部职工股占公司目前总股本的20.88%。《公司法》第七十九条规定，“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人”；《证券法》第十条第二款则规定“向特定对象发行证券累计超过二百人的，为公开发行”。山东金创的内部职工股和上述法规显然相冲突。冠华股份上市之前凌薏投资等10家股东突击入股，是被否决的主要原因之一。（2）报告期内股权转让过于复杂。如银泰科技有42个股东，股权分散严重，且股东之间关系错综复杂，使得公司经营存在很大风险。又如新疆西龙土工新材料股权演变历史更是令人称奇，1997年6月-2009年4月，该公司12年间总共经历了16次股权变更，在其招股书中关于股权演变情况的说明长达31页。而在16次股权变更之后，西龙土工依然“无控股股东及实际控制人”。（3）股权结构存在较多问题。如北京易讯无限信息技术股份有限公司与波导有密切联系。易讯无限的实际控制人为徐立华、蒲杰、徐锡广、隋波，四人合计持有其发行前72%的股份，而波导集团和波导股份也是上述四人所控制。公司与波导之间也存在着密切的关联交易。（4）近三年内实际控制人发生变化。6月20日，佛燃股份首发上会，但其董事长在3年内易人，而这并不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。2009年1月离任的原董事长欧志常曾是佛燃股份当年改制过程中员工持股的“带头大哥”。2004年5月，佛燃股份员工仅用外资股东一半的价格买下了当时24%的股权。（5）报告期内管理层发生重大不利变化。如安徽桑乐金股份有限公司在2007年12月23日聘任赵世文为公司副总经理。而2008年8月，赵世文辞去副总经理职务，不符合发行人2年内高级管理人员没有发生重大变化的规定。（6）报告期内主营业务发生重大变化。如汽车设计是同济同捷的主营业务之一，但是2009年6月投资了从事跑车制造的吉林凌田汽车，主营业务从汽车设计到跑车的制造和销售，导致“经营模式发生重大变化，使得持续经营能力存在重大不确定性”。给你指路整体来看，主体资格存在瑕疵并非个别现象，也不一定对上市构成实质性障碍，关键是如何进行解决。对于存在的问题，可以根据具体情况进行处理。如果公司经营过程中存在不规范之处，则一定要在申报前采取合理方式进行规范。例如历史上曾出现股东出资不到位的问题，可以在上市前补足；出资未评估的，要给出未影响公司正常运营的合理解释，幷详细说明当初出资作价的合规性；国有股权转让未拿到批文，应该补办。另外，进行合理的解释，也是非常必要的。被否原因三：财务会计问题主要问题描述：原始财务报表问题；公司的财务资料、会计处理真实性、准确性、合理性有问题；补贴和税收优惠依赖；经营风险和财务风险等，涉及公司8家。（1）财务资料真实性存疑，企业要重视审计报表和原始报表的差异，如果差异过大，又没有合理解释，被否的可能性就会增大。如磐能电力的原始报表与申报报表之间存在较大差异，公司对是否存在调节收入、成本等方面无法做出合理解释。5月5日，被取消审核的珠海威丝曼涉嫌隐瞒加盟商亏损，因被举报隐瞒曾有品牌和加盟商经营亏损。招股书中披露的只有近三年业绩，而2002年威丝曼实际控制人谢秋河设立的另一家公司——珠海世纪白马毛衫品牌港有限公司(简称“世纪白马”)却毫无提及。当年，世纪白马快速打造毛衫品牌并授权经营或转让获利，曾推出100多个毛衫品牌，但其后两年，世纪白马发生严重亏损，甚至一度吞噬谢秋河旗下资产的过半利润，后来处于停顿状态。而且，威丝曼服饰曾在全国大规模寻求加盟商，但一年后大部分加盟店亏损倒闭只剩不到200家。这些涉及历史经营中的“账目”完全没有在招股书中出现。又如上市前被叫停的胜景山河，也曾被质疑存在虚增收入。胜景山河存货金额大，总量达31,174.24万元，占流动资产比例94.16%。据证监会说明，胜景山河的招股书属于重大遗漏，4月6日公布未通过审核。证监会有关部门在抽查审计工作底稿中发现，胜景山河未对报告期末存放在防空洞的原酒实施盘点，会计师亦未对实施监管等审计程序，“对该部分重要存货未获取充分、适当的审计证据（2）会计处理不符合会计准则规定。如上海奇想青晨化工科技股份有限公司从2006年纳税使用核定征收方式，一直未纠正，不符合征收企业所得税的规定。公司2006年所得税费用为87.95万元，如果按照33%所得税率，公司当年应缴所得税费用为705.67万元。如果追缴，会对当年赢利造成影响。（3）业绩依赖于税收优惠、财政补贴等非经常性损益。如武汉银泰科技电源股份有限公司的净利润对税收优惠依赖严重。2006到2008年的净利润为801.6万元、1461万元和3304万元。2006至2007年，企业作为高新企业享受企业所得税免征待遇，享受税收优惠金额分别为497.17万元、683.18万元，分别占当期净利润的61.95%、41.78%。（4）发行人存在较大经营风险和财务风险。绿城水务因负债率过高遭质疑，被疑空手套白狼，流动比率远低于安全边际，资产负债率长期高达70%，绿城水务在招股材料中显示的流动性风险和偿债风险不可小觑。凭借400万元资本金和股东700万元借款，通过参与发起设立股份公司上市和股份的买卖实现资本的异样扩张，绿城水务的发起股东之一—上海神亚资本腾挪术可谓神乎其技。上海神亚通过一系列资本运作，实际仅投入1080万元，却获得了6315万元的投资收益，外加2400万股绿城水务的股权。给你指路财务数据直接反映了企业的经营业绩。因此，企业经营过程中存在的经营风险和财务风险也是证监会发审时关注的重点之一。对于此类问题，企业应在尊重客观事实的基础上尽可能给出合理解释。例如，如果企业的原材料价格受国际市场影响较大，则对企业运营而言是一种很大的不确定性，但如果企业能对自己的风险转移能力给出有说服力的论证，则“原材料价格波动大”不但不会对企业经营业绩带来负面影响，反而体现了企业的一种竞争优势。被否原因四：规范运作治理问题主要问题：公司生产经营不规范、资产权属、违法集资、环保问题、税务问题等，涉及公司7家。具体表现形式有：（1）生产经营方面存在违法违规问题。如深圳市卓宝科技股份有限公司变更为股份有限公司时，未按要求进行验资，导致注册设立存在瑕疵。根据规定，发行人最近三年内受到工商、税务、海关、环保等行政处罚且情节严重的，都不得上市。但公开资料显示，2006-2008年，依顿电子因销售违规、漏税等原因遭拱北海关处罚1000万元。此外，公司主要生产销售PCB板采用的是业内通用的“蚀刻”工艺流程，这种工艺对环境污染极为严重。类似企业还有山东舒朗，该公司在成立近10年里，拒绝为大部分职工缴纳社会保险