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2010年IPO过关攻略截止2010年12月14日，证监会2010年共安排了382家公司上会，其中13家未上会，3家取消，53家未通过，313家通过，通过率为84.82%，否决率为14.36%，取消率为0.81%，基本与往年15%左右的否决率持平，汉鼎咨询之前对前9个月创业板IPO被否原因作过汇总：之前也总结过IPO五大硬伤及十宗罪，今天再次与时俱进，总结了IPO失败的4+3硬伤，4+3硬伤指“独立性、规范性、创新性、成长性”和“昨天、今天及明天”：一是独立性，IPO独立性包括内部独立性及外部独立性。内部独立性主要涉及关联交易及同业竞争，年初阮仕珍珠受到质疑后取消上会，主要问题是隐瞒关联方及关联交易，目前这一块仍是敏感地带，重大关联交易与同业竞争会影响到发行人的独立性；外部独立性是不高度依赖单一供销商，多宗IPO因客户或供应商高度集中而被否。当然有重大关联交易，高度依赖单一供销商也不一定会被否，这还要具体情况具体分析。二是规范性，规范性包括公司治理及内部控制规范，一些IPO因为各种违法行为碰了红灯，如税收、环保、安全生产等问题受到了相关部门重大处罚；也有一些公司因内部控制不规范败走麦城，如会计基础工作薄弱等三是成长性，一家企业在IPO报告期内高速成长，上市基本就有戏了，成长性犹如女人的容貌，男人的钱包，在相亲时起决定性作用。创业板多家IPO被否主要原因是成长性欠缺，理想是IPO报告期内复合增长率要达到30%以上。四是创新性，创业板目前定位为创新板，故对创新性要求特别高，甚至成为上市第一要素；如果你的企业创新性不强，最好选择上中小板，当然中小板也讲究，只是没有创业板那么强烈。创业板现在的门槛实际比中小板高，男人不但要有财，还有要才；女人不但要漂亮，还要有品味，不能只当花瓶。除了上述四性外，IPO还要关注发行人“昨天、今天及明天”，“昨天”重点关注“历史沿革”，“今天”重点关注“规模”及“地位”，明天重点关注“募投”及“行业”：昨天：历史沿革最致命的问题有两个，一是PE利益输送，上市前突击入股问题；二是核心资产来源合法性，主要是国退民进的企业在私有化过程中的合规性，除此之外，还有关注实际控制人变更问题；至于出资及IPO报告期前的股权变动一般关注，不是重点今天：要关注两个，一是规模，如果规模太小，会被认为抗风险能力差，今年IT行业过会率低主要原因在于规模问题；二是地位，指发行人在行业中的地位，一般要求进入行业前三，当然指的是细分市场，这市场细分很有学问，基本上每个企业都有可能成为某个细分市场老大，如你一辈子打工，也有可能成为家庭的老大，如果你不是家庭的老大，你有可能成为家庭中男人的老大，因为你的家庭只有你一个男人，你当然是老大了。明天：关注募投和行业，募投包括效益、审批及规模等等，特别关注产能扩张的消化能力，实际上，关注募投也是关注行业，如果行业处于上升周期，则募投项目往往前途光明；如果行业处于下降通道，则募投项目风险很高，IPO被否概率也很大。事实上，完全没有硬伤的IPO是很少的，IPO除了基本面过硬之外，关系也是决定因素之一，一家企业能否成为中国A股幸运儿，基本面及关系所占比重各不相同，如果基本面一般就要靠关系，如果关系一般就要靠基本面；如果基本面一般，又没有特殊的人脉，那只能靠运气了。有的投行以业务见长，有的投行以关系见长，所以选择合适的投行（保荐人）很重要，大投行不一定是最合适的投行。附一：2010年IPO报表粉饰动向财务报表粉饰是指公司管理层通过人为操纵，使财务报表反映“预期”财务状况、经营成果和现金流量的行为，盈余管理和财务报表舞弊属于财务报表粉饰范畴，但报表粉饰一般是会计层面的粉饰，即在不改变业务和事项前提上滥用会计准则，因此报表粉饰往往会导致财务报表舞弊结果。中国IPO审核分为法律审和财务审，而财务审的核心是发行人是否存在报表粉饰行为，这种行为是否会误导投资者作为决策。在此文中以案释“法”，分析2010年IPO报表粉饰动向。一、关联交易非关联化关联交易涉及发行人的业务独立性，目前审核要求在IPO报告期内关联交易要逐步减少，上市前不能有影响业务独立性的重大关联交易。为了减少和消除关联交易，一些发行人将关联方雪藏、注销或转让，隐瞒关联方及关联交易。关联交易非关联化不但对业务独立性产生不良影响，而会对交易公允性产生不良影响，发行人可以利用关联交易进行利益输送。2010年1月14日，证监会公告称阮仕珍珠IPO审核取消，该公司最大问题就是隐瞒关联方和关联交易，该公司主要客户和供应商均为关联方。IPO招股说明书一般要求披露发行人的前五大客户和前五大供应商，如果发行人基于商业保密等理由出发拒绝披露主要客户和主要供应商，则要非常小心可能存在的隐瞒关联交易陷阱；事实上，最近闹得沸沸扬扬的胜景山河IPO造假上市事件，也涉嫌隐瞒关联交易，该公司主要客户岳阳明德商贸有限公司怀疑就是关联方。二、虚增收入虚增收入作为一种传统的造假手法，在2010年IPO中仍时有发生，除了胜景山河涉嫌虚增收入外，乐视网也被怀疑虚增收入。乐视网独立IP访问人数和页面浏览量在独立视频网站排名靠后，但该公司在2006年就已经盈利，主要的收入来自会员的订阅收费（每月30元），在联通手机用户只占中国手机用户20%背景下，该公司通过运营商收取的会员费有75%是通过联通收取的，令人怀疑乐视网可能与联通一起虚增会员费收入。实际上，在前几年视频网站的以免费盗版吸引流量背景下，通过收费吸收会员几乎是不可能完成的任务：有免费的干吗要看收费的？虚增收入会导致发行人毛利率畸高、费用率畸低，胜景山河为什么毛利率比同行领导者高、费用率比同行领导者低，就是涉嫌虚增收入的结果。三、操纵毛利率毛利率是企业核心竞争能力的财务反映，发行人的成长性除了收入和利润持续增长之外，也希望毛利率逐年上增，发现大部分发行人在IPO报告期内毛利率是逐年上升的，其实这里面有相当一部分是报表粉饰结果，这种报表粉饰指是IPO报告期内适用两种不同的会计策略：在IPO前期（T-3、T-2）适用稳健的会计策略，导致毛利率偏低，甚至直接隐瞒收益虚增毛利；在在IPO后期（T-1、T）适用激进的会计策略，导致毛利率偏高，甚至直接虚增收益虚增毛利。所以对在IPO报告期内毛利率大幅上升的企业要多加留心，很多企业将IPO报告期内毛利率上升归结于产品结构调整、生产工艺改进等，如最近刚被否掉的荣联股份，该公司主业是射频同轴连接器，这种产品2010年前三季度销售单价与07年度相比下降46.67%，在产品价格大幅下降的背景下，该公司毛利率还会稳定增长，而该公司主要原材料铜价2010年最创新高，怀疑存在两种可能，一种可能在公司低报2007年度毛利率（虚增成本），第二种可能是公司高报2010年前三季度毛利率（虚减成本），这两种可能可能同时存在，亦即在该公司报告期内毛利率基本稳定背后实际毛利率随着产品价格直线下降逐年下滑。四、收益性支出资本化收益性支出资本化也是一个传统报表粉饰手法，在2010年IPO也屡见不鲜。这种手法会导致三大报表集体失真，利润表上虚增收益，资产负债表虚增资产，现金流量表虚增经营性现金净流入。冠昊生物是一家从事再生医学材料及再生型医用植入器械研发、生产及销售的高科技企业，该公司IPO被否有一大原因是收益性支出资本化，发行人2007、2008、2009年度分别资本化研发支出420万元、1224万元、2262万元，如果将这些资本化的研发支出直接进入当期损益，则发行人IPO业绩将变得非常难看，甚至陷入亏损困境。当然，这种收益性资本化是可以直接从报表中可以观察到的，最可怕的收益性资本化是一些公司将营业支出作为工程支出反映，2010年上市的两家畜牧业公司山东益生和雏鹰农牧都有这个嫌疑，这两家公司都表现为逆周期增长和扩张，IPO报告期内资本性支出金额占总资产比例非常高，当然，这两家公司上市正是时候，赶上了新一轮的农产品上涨周期，上市之后也受到投资者的追捧，可是对这两家公司固定资产真实投资额深表怀疑五、跨期调整跨期调整也是传统的报表粉饰手法，包括提前或推迟确认收入、提前或推迟确认支出，由于IPO报告期是三年又一期报表，故存在跨期调整的可能。美凯电子主要从事数字电视系统设备及相关重要部件电源、电子变压器的研发、生产和销售，该公司IPO被否怀疑有一种可能是跨期调整收益，美凯电子作为数字机顶盒行业的跟随者，毛利率高于行业领导者，费用率远低于行业领导者，不排除公司业绩有报表粉饰之嫌；该公司甚至怀疑为了规避上市前重组100%红线不惜跨期调整收益，导致报告期内数字机顶盒收入同比下降后突然井喷、费用持平的反常现象。六、非常损益化经常驻机构收益2010年有两家与怡亚通商业模式相近的公司东方嘉盛和普路通IPO先后被创业板和主板发审委否掉，这两家公司主要盈利来自于金融理财收益或组合售汇业务，这种业务与主业无关，实质是人民币升值预期的无风险套利，这两家公司主要收入均来自套利并作为经常性损益入账。以前大家认为怡亚通盈利模式是物流+金融，亦即EA作为金融的二道贩子，赚取利差；而事实上该公司金融收益是汇率套利，尽管是无风险，但也是投机性套利。但怡亚通坚持认为虽然公司的盈利表面上集中在金融衍生品交易收益，但实质上该收益应归属于广度供应链业务。七、支出权益化所谓权益性支出是直接减少所有者权益，这在职工薪酬上表现最明显，发现大部分拟上市公司股权激励都不确认费用，这实际上是将股权激励费用资本化，直接以损失权益为代价，当然有的股权激励费用是大股东买单，但是按照现行规则，股权激励费用即使是大股东买单，也要确认费用，则时贷记资本公积，故也是以损失权益为代价。目前IPO最敏感话题就是PE利益输送，一些发行人在上市前向利益关系人支付股份，这些股份或存量或增量发行，但基本是低价发行，这实际上是发行人用股份支付利益关系人费用，但会计上就是无法确认费用。附二：证监会李量揭开IPO伪成长面纱最近网上流传一份《创业板发行监管业务沟通会议情况》，其中证监会创业板部副主任李量从15个方面判断企业成长性的观点引起极大的兴趣，创业板高举创新和成长两面旗帜，创新是灵魂，成长是表现，李量希望通过创业板企业成长性的质量内涵及风险判断推动形成创业板公司真实、可持续、有质量内涵的成长能力。目前判断企业的成长性主要从三个层面分析，一是营业收入成长率，二是净利润成长率，三是毛利率、净利率成长性，好的成长性表现为营业收入、净利高速增长（30%+）同是地，毛利率和净利率也不断上升，如果营业收入和净利快速增长，但毛利率、净利率持续下滑，可能会被认为市场竞争剧烈，盈利前景不容乐观。目前创业板有两套上市指标，第一套是要求净利持续增长，第二套是营业收入增长30%以上，李量强调这两套指标本质上是一样的；第二套指标是例外情况，在已经挂牌企业中，只有两、三家走的是第二个指标，被否决的有一家，收入持续高速增长，但净利润却下降，这本身就说明公司成长性不良，但是有些企业是周期性行业，不能保证报告期内净利持续增长；2008年更是特殊情况，很多企业业绩受到重创；此外，证监会放松了业绩持续成长的要求，只要上市前一年净利润是报告期内最高的就可以了，如今天挂牌上市的碧水源，该公司2008年度净利小于2007年，但上市前的2009年净利高于2007年，也被认为报告期内净利持续增长。李量开门见山指出发行人成长性背后是否存在财务操纵、财务包装、虚假陈述？之前曾痛批IPO高成长幻象，民营企业在IPO之前十有八九存在偷税行为，偷税主要手法是隐瞒收入、虚增费用，以降低流转税及企业所得税负，而IPO时一些民营企业没有对偷税行为进行还原，将错就错，导致IPO报告期内T-3、T-2年业绩被严重低估，上市前一年（T-1）业绩即使是真实的，但由于基数被低估，也会出现伪成长性问题；特别是有些企业还将T-3、T-2年甚至更早以前的业绩推迟上市前一年（T-1）确认，或者在上市前一年（T-1）提前确认上市当年甚至未来年度的业绩，这导致IPO业绩收入、净利剧增，毛利率、净利率也不顾行业周期节节上升。这样的企业上市之后除非继续造假，否则非常容易发生业绩“变脸”现象，故IP