40年大转折-赚钱越来越难了(陈光明离职后首次公开演讲全文)

40年大转折，赚钱越来越难了（陈光明离职后首次公开演讲全文）编辑：华尔街见闻（ID：wallstreetcn），文中观点不构成投资建议。5月初，在第九届中欧私人财富投资论坛上，原东证资管董事长陈光明发表演讲，分享个人的价值投资心得。作为资管行业的大佬，陈光明以价值投资著称，他在东证资管任职长达20年，所管理的东方红产品以高额收益率在业内独树一帜。东证资管官网显示，陈光明所管理的产品东方红4号，截至2017年低，单位集合计划累计资产净值高达8.2951，集合计划累计净值增长率达到789.81%。2018年3月7日，陈光明因个人原因离任董事长一职。本次出席论坛，应该是陈光明自离职后的首次公开亮相。在演讲中，陈光明坦言，未来做价值投资会比过去更难赚钱，由于宏观投资环境面临40年大转折，市场以结构性机会为主。一起来看看他对价值投资的认识和思考，以及他对资管新规等热点事件的看法。01为什么选择做价值投资？东方红是坚持价值投资的，应该说我们的业绩还不错，这可以说明中国的价值投资还是有它的生存空间。未来在资管机构转型中，我相信会有更多的人去从事价值投资。不过，其实在中国做价值投资不容易。过去为什么大家普遍会选择“交易性趋势博弈”的投资道路?因为市场提供了相应的环境。但现在环境出现了很大的改变，这对我们真正做价值投资的人挑战也更大了。比如格力、恒瑞、茅台等股票这一轮的上涨，是硬生生被国外投资者给抬起来的，真不是国内的机构投资者抬的，这意味着市场的开放。这是一个非常重要的变化因素。随着市场的开放、长线资金的增多，导致这样的机构投资者占比增加，占比增加后，这些机构投资者的理念就会具有一些引导作用。但是反过来讲，从长期看，做价值投资其实有时候越孤单收益越好，人越多竞争肯定加剧。从这个意义上看，价值投资未来日子可能比之前要艰难。虽然之前很多人可以靠“交易性趋势博弈”获取比较好的收益，当然我们靠的是价值投资。我觉得未来他们更难赚钱，我们的价值投资也一样比以前更难赚钱。1）换手率高的就不要说是做价值投资的了这里面很多股票都是我长期持有的重仓股。在中国有一个特点，价值投资基本上做的是成长股的买卖。有些股票到了成长后期的时候，估值显得便宜。上述图表中的股票看起来没有特别便宜的，那是因为它利润的增长幅度在提高。(注：上述图片的数据统计有些早)截止去年年底，过去12年来东方红整体收益大概26倍，复合回报接近30%，我自己管的存量产品中最早的东方红4号更高一些。(注：来源于嘉宾的个人陈述)我个人的换手率普遍在50%以下。我老早就说了，那些换手率400%、500%的人就不要说自己是做价值投资的。不论你是什么投资方法，只要能赚钱、能给客户回报、只要合理合法，就没什么不好说的。但是一看这么高的换手率，肯定就不是做价值投资的，哪有股票刚买进去就价值发现完了，然后价值就兑现了，再马上换下一只股票，价值又很快兑现完毕。这不符合逻辑。2）只要选对票，价值投资比博弈更简单相比博弈，价值投资其实真的非常简单。无论做实业还是做投资，只要你是实实在在的、不是想从博弈的角度来赚钱、不是完全不去创造价值、不是只想着转移价值的话，那么无论做实业还是做投资都是一样的。你肯定得在定价不充分或者需求没有满足的情况下，提早进入。或者你没有进入的那么早，但是你确实就能比别人做得好。比如，可能你现在买的股票并不见得很便宜，但是你知道未来会更好。否则的话，长远看，肯定是要输钱的。因为常在河边走，难免不湿脚。而投资遵循本质的道理：资本是逐利的，均值会回归的。只不过有的公司和行业，它可以长期持续。有的公司和行业，周期会比较短。周期不一样，这是对价值投资非常大的挑战，所以价值投资需要长期的钱。我今后的基金公司对外发行产品的话，封闭期有可能会设置5年左右，因为这更加符合价值投资规律。3）价值投资有更多的收益兑现方法为什么选择价值投资?除了以上因素外，还有一点是：做价值投资，晚上睡觉会比较踏实些。靠博弈赚钱的话，博弈变化太快，尤其资金量大后，万一逃不出来，被搁在高高的山岗上，要知道站岗是非常凄惨的。价值投资有一点好处是，如果你选出好股票的概率比较高，那么股票放在那里就会有很多的收益实现办法，并不一定要等到一波行情来了或者哪个风格轮到你才能赚钱。很多人都会是你的朋友，比如说大股东会增持，比如公司本身会提供很高的分红回报、会回购等，还有产业资本会看上这家公司。像万科就被姚老板和许老板看中。之前我哪知道万科会有这种情况，我只知道它价值被低估了。最后的收益兑现方法，才是市场的趋势机会。所以，价值投资有很多的方法来兑现收益。4）收益更多源于平衡市，不需要等牛市风口我们做价值投资其实最不喜欢的是牛市，当然太大的熊市也不太喜欢。如果是自己的钱还比较平淡，但如果是客户的钱，客户经受不住过山车般的考验。你是驾驶员，客户就在你旁边的副驾驶座位上，你在那个高高的山岗、蜿蜒的山路上一路往下冲，他在旁边吓都吓死了。他就觉得慢点慢点，不要亏钱。但是如果真遇到大熊市、出现这种情况的时候，不亏钱也是蛮难的。除非你是做对冲基金的。这里稍微提一下。其实对冲基金不是一个最好的标的，经过十几、二十几年甚至更长时间，它的风险收益回报整体并不是很高。但它有存在的理由，因为有太多的人不愿意去承受这中间的颠簸。另外，过度自信其实也很正常。那些人都觉得，如果方向盘掌握在我自己手里，你坐在副驾驶上，他可能就踏实一点。但是他把自己的性命交给你的时候，他永远都很难相信你能把这车开好，他会担心你会不会撞到树上或者翻到悬崖里去。所以，我们更喜欢平衡的市场，因为赚钱依靠的是企业盈利的增长，而不是靠水涨船高、大家疯抬一把股价后作鸟兽散。当然还有一点，就是如果被投企业确实不错，那么就不仅仅是一个价值回归的过程，好的公司会持续创造价值。所以我这几年应该是从深度价值向成长价值的方向在转变。早年，尤其2006、2007年的牛市中，我那时还是偏纯正或者深度价值的投资方式。这几年，在我的资产配置当中，深度价值的选出来的标的不多，我也相对并不是那么喜欢。以前可能更多深度价值，或者成长价值和深度价值各50%左右，但现在更多的是这些优质企业长期持续增长的价值。5）价值投资复利效益惊人价值投资最大的好处是复利增长。虽然投资不是说一定不能亏损，但是永久性的亏损是不能产生的，市场不好的时候要少亏。所以我们的超额收益往往是在熊市和平衡市中创造的。牛市中尤其处于后端时，我们一般都是属于胆子比较小的，因为价格偏离价值已经比较多了。看一个公式：预期收益率或者说实际收益率Ea=E1×P1+E2×P2+E3×P3……(P代表概率，E代表每只/次股票投资的收益率)做投资本身是一个投注的游戏，无论你用什么样的方法，你最后的Ea应该是要比较大才行。Ea大可以有很多种方式，比如说概率很大。一般我们做价值投资，很多人就说不要亏钱，所以把这个概率搞的比较大，这个E不是很大，但是它长期可持续。当然了也有不是这样做的，比如说他这个P不大，但是E很大，这是索罗斯的做法。他不在乎每一次胜算的概率，而是在乎每一次胜算的量级。量级就是说，要么不挣钱，要挣就挣十倍以上。他并不在乎是不是会亏点钱，所以他可能很长时间都是小亏，然后一次大赚。很多做价值投资的人，本质上也不是说不可以这样做，但事实上大部分人做法是：这个E不是很高，但是可持续。它就是一个复利的增长。6）价值陷阱太多，最难的是价值评估价值投资难度就是在于价值评估，因为中国的价值陷阱是非常多的，你能回避掉尽可能多的价值陷阱，你的收益就会提高很多。然而真正好的能够产生持续回报的公司还是比较少。回报的来源可以从这个公式来思考。投资收益率=ROE×(1-分红率)+(1/PE)×分红率你整个的收益，要么是拿到手的分红，要么是净资产持续回报。所以如果是一个成长型的公司，初始估值很低没关系，但ROE一定要高。如果ROE不高，公司说的再好，其实是说给新股东或者说给新债务人听的。以烟草公司“菲利普莫里斯”为例，这只在过去50年美国市场表现最好的股票，长期回报率高企的原因在于分红很高、业绩没成长，但是它的roe很高。这家公司销量下滑但是价格提升，行业没有技术进步，公司几乎不需要投入，绝大多数利润都用于分红。投资者对于烟草行业存在种种担心，包括销量下滑、持续经营的合法性等，导致烟草公司的估值一直很低，而低估值又推升了股息率，数十年的高股息率，在复利的作用下，爆发出惊人的威力。从这个意义上来讲，做价值投资的人不是不看中成长股，而是说很多的成长股实际上最后是不符合价值投资的标准。从长远看，它提供不了长期的股东回报，因为它本身不能够赚很多的钱。其实，我们做投资和企业做资产配置是一个概念。投资人把钱交给他认为优秀的投资经理，优秀的投资经理把钱集合起来投给那个最优秀的企业家，他能够创造更高的复合回报。如果企业复合回报不够高的话，那就是一个比较平庸的企业，它永远不会有很高的增长。所以投资回报率跟你买入PE的倒数也就是说初期的估值，以及ROE这两个因素相关。至于会不会分红，其实本身没有那么重要。如果不分红是为了继续投资，那就没那么重要。价值投资知易行难，最后还是要落到投资经理对价值评估能力上。02未来市场以结构性机会为主1）宏观投资环境面临40年大转折未来投资的宏观环境，我个人认为是40年的大转折。内部环境，长期来讲确实博弈因素比较大，无论是人口红利还是GDP增长等。短期就是贸易战和房地产投资的问题。有这么一种说法，就是说“一个班级里面第一名和第二名基本上都是对手，但是倒数第一名和倒数第二名一般都是朋友”。我觉得这个可以说明中国和美国以后要成为亲密无间的朋友可能性已经非常小，只是说矛盾会激化到什么程度。我举一个例子，当年日本作为美国的保护国，GDP达到美国70%的时候，还是被美国极大遏制了，更何况中国作为和美国有不同的价值观、不同理念的国家?中国创造了美国GDP百分之六七十以后，很难不被美国盯上。我相信这是一个大的趋势，几乎是很难改变的。早年的时候美国要利用中国去遏制价格，但现在矛头肯定对准我们中国，这是毫无疑问的。所以我觉得中美贸易战谈判不顺利非常正常。两边的差距非常大，所以只会打打停停、停停打打。前40年我们的全球化纳入美国制定的规则体系，未来这样的黄金时代过去了，中国更加应该自强努力才能够改变外部的变化。这是现实。关于技术进步，用比较简单的话讲是这样的：以前我们是零分或者五分，要去抄人家80分、90分，抄起来很快。无论抄什么都是对的，因为人家都是正确的。但现在抄到了60分、70分，你去抄人家80分、90分，就开始怀疑了，说人家那套不一定对，你看你抄得很有可能是那个错的10分。现在很难抄了。而且现在人家也说了，你不能再抄了，你再抄我就会比我还厉害了，你要自己做。那自己去搞创新就没那么容易了，所以中国去搞技术进步也是必然的。在中央集权的政府当中，投资比重向来是比较高的，很快就把基础设施包括房地产在内都提上来。但事实上，投资下降基本上是一个不可逆转的过程。咱们以后要做内需型社会建设。如果纯粹内需拉动经济，还有3~4%GDP增长，已经算不错的，这也是符合规律的。2）资管新规是好事，短期政策会有一些对冲资管新规长远看是好事，监管应该这样做。但中间过程会有一点痛苦。因为你要治病，你要上病床，要打针、要吃药，总归是痛苦的。你要是不吃药，问题会更大。资管新规有利的几点是什么?第一，对我们这个行业是比较有利的。非标肯定会受到很大的打击，但是对于标准化资产，比如像债券和股票投资是有利的，这对我们专业去从事这个行业的人来说，有非常大的机会。资管新规从中期看，可能是内部比较大的一个变数。当然现在还好一点，监管部门给的过渡时间比此前预期的要长，本来说到2019年6月30号，现在延长到2020年底。相对来讲，大家的担心可能会少一点。不过，它不会改变这种偏紧的状态，但是会改变影响的幅度。投资上不用过于担心短期的冲击，而是更应该关注长期对行业、公司和社会的影响。短期政策上肯定会做一些对冲，比如说外部融资太紧了，里面流动性稍微放一点，外面松一点里面就稍微紧点。消费如果一下子起不来，投资可能也提上来一点，杠杆上保持一个稳固下行的过