被低估的乘用车动力总成领跑者

  ··代表李淼进行了交流，对公接着于2009年2月6日，与金瑞科技公司的副总理习小明就公司的锂离子电池产业、镍氢电池产业发展目标、市场前景进行了深入的交流。调研之后，我们认为：※公司发展目标明确。公司未来的发展主要集中在锰资源、电解锰、四氧化三锰的锰系列和镍氢电池的球形氢氧化亚镍、锂离子电池正极材料的电源材料系列。其金刚石及磁芯将逐渐淡出公司的主营业务。※公司球形氢氧化镍是镍氢电池的关键原材料，技术优势突出。公司是镍氢电池正极材料球形氢氧化亚镍的主要供应商之一。其强大的研发实力保证了公司产品的一致性和性能稳定性居于国内前列，产品主要销售及给比亚迪和日本汤浅，其中日本汤浅用于生产镍氢动力电池。※公司控股子公司长远锂科生产锂离子电池正极材料。长远锂科有限公司是生产锂离子电池用正极材料钴酸锂(LiCoO2)的高新技术企业。长远锂科有限公司为金瑞科技大股东长沙矿冶研究院持股84%，金瑞科技持股16%。长远锂科有限公司的主营产品为锂离子电池正极材料钴酸锂，不排除公司向锂离子电池正极材料进一步扩展的可能。※锰资源优势明显，锰产业链完善。公司在贵州省铜仁地区的两座锰矿的建成投产，正在进行销售许可证的申请，一旦得到销售许可将满足公司电解锰所需原料的50％左右。公司是国内最大的四氧化三锰供应商，公司还是国内主要的电解金属锰生产基地之一，预计2009年公司电解锰产能将达到4万吨，锰产业链完善。※盈利预测与投资建议。基于公司现有的产能，我们预测公司2008年、2009年、2010年的每股收益分别为0.27元、0.19元和0.33元，考虑到在国企整合的背景下，金瑞科技（600390）或将进行国内锰矿资源的整合和电源材料的开发，我们维持公司“增持”评级。※风险提示：公司正在面临经济下滑带来的下游需求萎缩的         机械行业分析师：李俭俭电话：[phone]电邮:[e-mail]分析师：彭民电话：[phone]电邮:[e-mail]联系人：傅敏电话：[phone]电邮：[e-mail]历史表现市场数据本月近三月近六月涨跌幅（%）10.859.7049.04相对大盘涨跌幅（%）13.6314.8552.67股票数据总股本（万股）46208流通股（万股）46208第一大股东中航科工盈利预测0910E11E每股收益（元）0.510.941.36每股净资产（元）4.645.166.10市盈率351913请务必阅读最后特别声明与免责条款05001000‐50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%09‐0409‐0609‐0809‐1009‐1210‐0210‐04成交金额东安动力上证综指被低估的乘用车动力总成领跑者东安动力（600178）调研报告公司研究.调研报告2010.04.23买入当前股价：17.87方正证券研究所我们最近对东安动力进行了实地调研，与公司董秘于健进行了深入的交流，并参观了东安本部的发动机、变速器的生产与装配车间。投资要点：※哈飞与昌河受益大长安整合，东安本部有望2010盈利。根据长安汽车集团规划，将在“一体化”原则下，全面做强长安、哈飞、昌河三大品牌，将独占长安微车商标许可给昌河汽车使用，而对哈飞汽车给予车型支持。东安动力产品最主要的客户是昌河与哈飞，其采购量约占公司发动机产品销量的70%，近年来昌河与哈飞的微车市占率逐年下滑，影响了公司产品销量。受益于长安集团支持，哈飞与昌河2010年有望实现合计销售52万辆，将较2009年增长11.7万辆，拉动东安本部8.2万台左右新增微车发动机需求。东安本部今年1季度发动机销售超过12.1万台，超过2009年全年销量的1/3以上，预计10年发动机销售有望超预期达到45.2万台，将实现大幅盈利。※超级现金牛，东安三菱稳定增长可期。东安三菱主要产品覆盖1.3升至2.0升，有4G1、4G9、4G1MIVEC、4G15涡轮增压四大系列发动机、五速手动变速器及F4A4、F5A4自动变速器产品，在自主品牌汽车发动机市场中处于垄断地位，连续三年为东安动力贡献收益2.5亿元以上，净利润贡献率连续超过100%。。受益国家汽车产业政策扶持，自主品牌车企得到了快速发展，目前公司4G系列产品处于供不应求状态，公司未来稳定增长可期。※自动变速器前景广阔，2011年起开始大幅盈利。自动变速器技术是国内汽车产业发展亟待突破的瓶颈，目前国内自动档自主品牌轿车比例不到10%，合理的自动变速器市场容量为44.6万台。东安三菱自动变速器项目于3月正式进入试产，成为我国第一家形成产业化的独立性自动变速器生产商，凭借三菱发动机国内的巨大保有量以及三菱自动变速器与三菱发动机的天然匹配优势，市场潜力无穷，有望成为东安三菱的下一个快速增长引擎。但是考虑从试产到配套是一个渐进的过程，另外生产线工人的成长与熟练也需要一定时间，我们认为自动变速器的放量突破将在2011年体现。我们谨慎预计2010—2011年自动变速器的销量分别为2.8万台与11.8万台。  研究源于数据        2         研究创造价值  东安动力（600178）调研报告※融入长安集团，下游风险得到释放。目前市场对自主品牌车企发展自主发动机趋势比较担心，虽然考虑自主发动机的时间周期较长，公司腾挪空间较大；另外发展汽车发动机对技术含量、工艺门槛、销售规模都有高求，东安三菱技术、质量与价格优势都相当明显；此外公司可通过内部客户结构的优化来消除比亚迪等个别客户的风险；但是市场的担忧并没有根本性消除。东安动力融入长安集团后，将为东安本部注入新的活力，而其行业第二的地位以及百余万辆汽车销售的巨大规模将为东安三菱提供了最坚实的市场靠山，下游客户风险可得到根本消除。※盈利预测与估值不考虑东安三菱19%股权注入以及东安动力与河北长安配套，假设东安三菱自动变速器2010-2011年销量分别为2.8万台与11.8万台。我们调整公司2010-2011年EPS预测为0.94元、1.36元，目前公司股价对应动态PE分别为19倍与13倍，当前股价并没有完全反应“大长安”整合及东安三菱19%股权注入的预期，我们认为公司合理估值水平应为2011年的20倍，对应合理股价为27.2元，维持公司“买入”评级。 ※风险提示自动变速器的市场拓展风险；原材料价格上涨风险；大长安整合与东安三菱19%股权转让的不确定性。盈利预测及市场重要数据20092010E2011E主营收入(百万元)21.5530.4636.65(+/-%)22.85%41.35%20.30%净利润(百万元)2.344.336.29(+/-%)46.13%85.10%45.19%每股收益（元）0.510.941.36市盈率（P/E）35.2719.0613.13市净率（P/B）3.853.262.66EV/EBITDA75.3945.0837.04            研究源于数据        3         研究创造价值  东安动力（600178）调研报告一、东安动力：历史悠久的独立发动机专业制造商 东安动力是国内最大的微型汽车发动机生产企业，自上世纪80年代按照军民结合方针，投资1亿建成了第一期年产5万台DA462微车发动机的生产线以来，通过不断的技术升级换代与20余年的发展，开发的十几种微车具有自主知识产权的发动机、变速箱等产品，长期位居国内同行业前茅，到如今公司已累计产销发动机超过360万台。目前东安动力（东安本部）已形成了K系列发动机30万台、F系列发动机10万台以及变速器约60万台的生产能力主要客户包括哈飞汽车、一汽吉林、昌河汽车、石家庄双环、山东黑豹、海马汽车以及江淮汽车等以及奇瑞汽车等。图表1：东安动力（东安本部）主要产品结构产品排量理论产能主要客户K系列471发动机1.3L10万台哈飞汽车、一汽吉林、昌河汽车、石家庄双环、奇瑞、山东黑豹、海马汽车、江淮汽车与奇瑞(变速器)等。K系列468发动机1LF系列465发动机0.9-1L30万台后驱式MT变速器60万台前驱式MT变速器前驱AMT变速器资料来源：公司网站  方正证券研究所   研究源于数据        4         研究创造价值  东安动力（600178）调研报告二、东安三菱：稳定现金牛，2011年进入盈利高峰 1、产品供不应求的自主品牌轿车发动机制造翘楚此外东安动力还是东安三菱的第一大股东，东安三菱成立于1998年，主要产品为从日本三菱汽车引进的4G1系列、4G9系列、4G1MIVEC系列、4G15涡轮增压系列电喷发动机、五速手动变速器、F4A4、F5A4自动变速器及其零部件，产品覆盖1.3升至2.0升，是国内首家同时拥有发动机、自动变速器和手动变速器制造技术的企业。目前公司现有7条装试线和10条机械加工线，可年产4G1和4G9发动机合计45万台（理论产能），而新建成的具备15万台年产能的自动变速器装配线于2009年10月份试生产，机加线也于2010年3月份开始试生产。图表2：东安三菱主要产品结构与产能产品排量理论产能主要客户4G1系列发动机 1.3L、1.5L、1.6L35万台哈飞赛马、赛豹、菱帅、蓝瑟、比亚迪F3，众泰2008、江淮同悦、福美来4G9系列发动机 1.8L、2.0L10万台哈飞赛豹，长丰飞腾，华晨骏捷等4G15 MIVEC涡轮增压发动机 1.5L三菱最新一代发动机，储备产品F5M41手动变速器 1.3L-2.0L30万台主要与东安三菱发动机销售F4A4、F5A4自动变速器1.6L-2.4L15万台目前处于试产阶段资料来源：公司网站  方正证券研究所 受益国家汽车产业政策扶持，自主品牌汽车销售扶摇直上，自主品牌车企无疑是2009年的最大受益者。而东安三菱在我国自主品牌轿车发动机领域处于垄断地位，受益于自主品牌的热销，目前其4G系列产品处于供不应求状态。  研究源于数据        5         研究创造价值  东安动力（600178）调研报告图表3：自主品牌销售逐年提高资料来源： 方正证券研究所 2、背靠长安集团，释放下游车企自主发动机趋势风险我们认为东安三菱作为独立发动机制造企业面临的下游车企自主发动机趋势风险已经得到了释放：1、融入长安集团，长安的整车销售规模将为DAE发动机提供最坚实的市场保证；2、下游车企发展自主发动机趋势的时间周期较长，项目规划建设到正式建成试产至少需要2年时间，试产后到大规模正式配套也还需要将近1年时间，这为东安三菱留下了充分的应对时间；3、汽车发动机技术含量高、工艺门槛要求严、前期投入需求大，对于单车品牌规模小于10万台的车企而言开展自主发动机不具有经济意义，注定了许多自主品牌车型必须保持对独立发动机车企的采购，而技术成熟、性价比较高的东安三菱发动机几乎是我国自主品牌轿车厂商的唯一选择；4、从公司现有客户群体内部看，发展程度不一的多样性客户结构使得公司销售经常“东方不亮西方亮”，如09年占比亚迪F3的爆发式增长，在2009年约占到了公司销量约的50%，另外江淮汽车去年底的快速上升情况也反映出公司多样性的客户结构将保持公司产品稳定的需求市场，同时公司也正在努力扩展客户结构，尤其是融入长安汽车集团后，客户结构将进一步优化与稳定；5、从公司外部客户群体来看，目前我国拥有自主品牌汽车企业约100余家，凭借东安三菱资深成熟的产品技术与良好的规模效应，可开发客户空间非常大，并不存在产品无市场需求的情况；6、从产品技术储备来看，储备产品4G15MIVEC涡轮增压发动机为三菱最新一代发动机，技术性能国内领先，未来市场前景广阔。图表4：新进自主品牌客户发力，发动机供不应求主配车型2006200720082009YOY(2009)比亚迪F35101998476136782290963112.72%华晨骏捷35789832117309210701446.41%江淮同悦3392571631585.23%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.