搜索
1第十四章中央银行的货币政策货币政策和财政政策是现代政府干预经济的两个基本工具，其中货币政策的制定和实施机构的是中央银行。本章说明中央银行货币政策的工具和目标，以及其作用的传导机制。一、货币政策工具所谓货币政策工具是指中央银行用来干预金融市场目标变量的手段。中央银行的主要的货币政策工具有：在政府证券公开市场上的经营，对商业银行的贴现贷款和存款准备金要求。其中公开市场业务和贴现贷款属于中央银行的经营活动，而存款准备金要求则是中央银行的行政法规。所以，中央银行的货币政策工具，既有经济手段，又有行政手段。（一）公开市场业务业务程序公开市场业务是现代中央银行最重要的政策工具。公开市场业务即中央银行在债券市场买进和卖出政府债券的行为。中央银行通过这一业务增加或减少社会的货币总量。中央银行在公开市场的购买行为，使商业银行和公众持有的政府债务转化为货币资金，这些货币进入流通，形成对商品和服务的新的需求，从而刺激经济增长。反之，中央银行在公开市场上的出售，则使银行系统和公众持有的货币资金转化为政府债券，从而减少社会对商品和服务的需求，达到延缓经济增长的目的。公开市场业务的最早使用者是英格兰银行。一般情况下该银行主要使用贴现贷款来影响市场利率。但有时会出现这样的情况：国内经营正常，仅仅由于国际利率的差异，资本开始外流，外汇市场汇率不稳；这时英格兰银行很难通过提高对商业银行的贷款利率来提高市场利率，因为商业银行这时可能不向英格兰银行贷款。在这种情况下，英格兰银行往往采取在公开市场出售债券的方法来提高市场利率，达到遏止资本外流的目的。美国的中央银行美国联邦储备委员会（Fed）在30年代大萧条时期开始使用公开市场业务这一政策工具。当时银行大量倒闭，货币奇缺，出现了所谓的“货币荒”。Fed开始大量印制货币投放市场，用于购买银行系统持有的政府债券，结果使银行贷款和流通中货币迅速增加，在一定程度上缓和了危机。在这之后，公开市场业务就成为Fed最重要的货币政策工具。下面，我们以美国中央银行为例来说明现代中央银行公开市场业务的基本操作。美国中央银行的公开市场业务由其公开市场委员会（FOMC）管理。FOMC每月召集一次会议讨论当前的经济形势，确定宏观经济目标，制定为达到目标所需采用的公开市场业务方针。会议结束后即向设在纽约联邦储备银行的公开市场账户经理发出指令。账户经理根据指令监督交易员（traders）从事每天的交易。FED设在纽约联邦储备银行大楼第8层的交易场所被称为FED的交易柜台（TradingDesk）。FOMC指令中有两个重要的内容：货币增长的目标区（ranges）和联邦基金利率变动的目标区范围。所谓联邦基金是美国商业银行间的同业拆借资金，这些资金同时也是各银行在FED的存款。账户经理的工作是使货币增长和同业拆借资金利率在目标区内变动。整个交易有严格的程序。账户经理每天的第一件工作是阅读昨天准备的关于银行系统准备金总量的评估报告，进而根据这一报告初步决定当天的交易量。如果银行系统超额准备金较多，货币市场供给充分，2同业拆借资金利率将趋于下降；反之趋于上升。这些变动会影响市场利率。这样，要达到一定的市场利率，在超额准备金较多时，就需要FED有较大量的买进，或较少量的卖出；反之，则需较大量的卖出，或者较少量的买进。上午9点钟，账户经理开始与其他主要金融机构的交易员讨论，借以判断当日市场债券价格的走势。10点钟他开始阅读研究人员提交的预测报告，了解影响货币基础的各种短期因素的当前情况。10点15分经理本人或其他人员开始与美国财政部通话，比较FED和财政部的预测报告，然后再根据新的情况对预测作修改。11点15分账户经理与FOMC的成员通话，报告其市场交易方案。如果计划被通过，则在11点30分后正式开始交易。交易员根据账户经理的指示在交易柜台与全国约40个主要的经营商进行电话联系，通过电话报价和买进卖出。交易通常进行45分钟左右。大约在中午12点5分结束。我国中央银行人民银行也逐渐把公开市场业务作为一项重要的政策工具来使用。按照中国人民银行的规定，我国所称公共市场，是指中国人民银行为了实现货币政策目标而公开买卖债券的活动。公开市场的主体是人民银行和一级交易商。所谓公开市场业务一级交易商是指经中国人民银行审定的、具有直接与中国人民银行进行债券交易资格的商业银行、证券公司和信托投资公司。人民银行的公开市场业务的日常工作由中国人民银行公开市场业务操作室负责。债券交易的品种是政策性金融债、中央银行融资债券、国债以及中国人民银行指定的其他债券。交易种类包括买卖（直接交易）和回购。交易时由一级交易商与中国人民银行签署有关协议。其中回购期限的档次分为７天、１４天、２１天、２８天、２个月、３个月和４个月共７种。债券交易一般采用招标方式进行，其中包括数量招标和利率招标（或价格招标）。具体中标原则由操作室规定。债券交易的资金清算按中国人民银行有关部门制定的会计核算手续办理。申请成为一级交易商必须具备下列条件：经中国人民银行批准设立，具有独立法人资格的商业银行、证券公司和信托投资公司；遵守国家有关经济、金融法律、法规和中国人民银行制定的有关资产负债比例管理的规定；城市合作银行，证券公司和信托投资公司的注册资本金不低于人民币２亿元（包括经折算的外汇资金）；证券公司和信托投资公司的债券交易量应当占有相当的市场份额，具有较大规模的代理业务及合格的业务人员，经营资产质量较好，盈利能力较强，内部管理机制健全。公开市场业务的类型和方式公开市场业务类型中央银行的公开市场业务有两种类型：防御性操作和动态操作。防御性操作是中央银行为了防止其无法控制的外界因素对商业银行的准备金和流通中货币产生影响而进行的政府债券买卖。当财政部在中央银行和商业银行之间转移资金，外国官方向商业银行提款或者存款，公众向银行买进或者卖出外汇时，基础货币（即银行准备金和流通中货币）都会发生变动。如果中央银行认为这些波动对经济有害，就会在公开市场上采取防御性操作，以便抵消这些因素造成的基础货币波动。例如，如果银行对中央银行的外汇出售因为外国资本大量流入而增加，导致银行的准备金和流通中货币增加，超出了中央银行的控制目标范围，使本国出现物价上升的压力，这时中央银行就可以通过在公开市场上出售债券的活动来抑制基础货币的增加。动态操作指中央银行为控制本国的经济发展使其符合中央银行的政策目标而在公开市场上买进或者卖出政府债券的活动。例如，如果本国经济出现衰退迹象，失业率有增高趋势，中央银行已经确定降低市场利率和增加基础货币的政策目标。这时，中央银行就会在公开市场上大量买进政府债券，以此增加银行的准备金和流通中货币。3专栏：英格兰银行如何通过公开市场确定利率英格兰银行通过使用由货币政策委员会选定的官方回购利率向货币市场放款实施货币政策。由于存在不同市场间的套利，货币委员会的决定可以很快在各短期货币市场中得到反映。英格兰银行从货币市场交易对方那里获得其资产负债表上的资产，其中大部分是私人部门的短期负债，期限则是一个营业日。这意味着每天私人部门都要偿付英格兰银行货币以赎回这些债务。英格兰银行的对方通常不得不为此再向英格兰银行借入货币。这给了英格兰银行再一次以其官方回购利率提供必要融资的机会。货币市场上每天的再融资存量是创造基础货币需求（空头）的主要因素。以下是英格兰银行在1999年4月8日的操作，英格兰银行在这一天对利率做了调整。上午9.45分，银行对外公告了当天对资金短缺预测，以及引起短缺的主要因素。中午12点，英格兰银行公布了货币政策委员会的会议结果，市场利率当即作了调整。12.15分开始了当天的第一轮交易。因为已经知道官方利率将从5.5%下降到5.25%，市场利率向下移动。当天的大部分空头在下午12.15分获得资金，其余部分在下午2.30分的交易中获得了资金。在公开市场业务中，英格兰银行与一小群货币市场活跃的合格交易商从事交易，包括合格的银行、证券商和建筑协会。融资主要以回购方式提供。用来做回购的合格资产有长期的和短期的国债券，英国政府的外币债券，合格的银行和地方政府的债券，某些由国际组织或欧元区政府发行的英镑债券。英格兰银行也直接购买这些证券。在没有货币委员会会议的交易日，第一轮交易从上午9.45分钟而不是下午12.15开始，其他时间相同。如果剩下的空头在下午2.30分钟的交易中没有得到足够的资金，英格兰银行将在3.30分钟再举行一轮隔夜交易。如果对方到下午4.20分仍然有资金缺口，英格兰银行将直接与结算银行进行交易，这些银行在英格兰银行的账户需要在当天交易结束时被贷记。但是，在4月8日的下午3.30分和4.20分都不需要再进行交易。英格兰银行1999年4月8日从屏幕上给货币市场的通知：上午9.45初始流动性预测11.5亿英镑缺口。预测的主要因素短期国债和快到期长期国债的直接购买–596快到期国债和长期国债的回购–216银行与财政部的交易–180票据流通增长–105快到期的结算银行近期回购便利–39银行准备金缺口–20下午12.00英格兰银行削减利率0.25%，使之降到5.25%英格兰银行货币政策委员会今天投票决定降低该银行的回购利率0.25%，使之降低到5.25%。会议记录将在4月21日的9.30分钟公布。下午12.15流动性预测修改为11亿英镑。一轮固定利率交易被发起。英格兰银行的回购利率是5.25%。交易包括到4月22日和23日的回购，以及在4月23日或以前到期的债券的直接交易。下午12.249亿英镑总额分配：0.57亿英镑直接交易，8.43亿英镑回购。下午2.30流动性预测被修改为10亿英镑，剩余缺口为1亿英镑。一轮固定利率交易被发起。英格兰银行的回购利率是5.25%。交易包括到4月22日和23日的回购，以及在4月23日或以前到期的债券的直接交易。下午2.351亿英镑总额的分配—0.16亿英镑的直接交易，0.84亿英镑的回购。下午3.30没有剩余缺口，不需要发起新一轮交易。下午4.20流动性预期没有修改。没有剩余缺口，结算银行的最后回购便利不再经营。资料来源：英格兰银行4相反，如果本国经济持续增长，出现了工资和物价不断攀升的趋势，这时减少货币供给抑制通货膨胀就成为中央银行的政策目标。为了减少银行的准备金和流通中货币以抑制物价，中央银行将在公开市场上卖出政府债券。随着基础货币的减少，M1、M2等货币总量也会相应减少。发达国家中央银行的日常业务主要是防御性操作。但是，动态操作是现代发达国家中央银行公开市场业务的最重要任务。现代多数发达国家中央银行最关心的，是如何通过公开市场业务缓和经济周期。公开市场业务的形式中央银行的公开市场交易主要采取两种形式：直接交易和回购协议。所谓直接交易是指中央银行和交易对方（商业银行和证券公司）进行没有回购协议的直接的证券买卖。直接交易导致银行准备金和流通中货币持续的变化，因此，中央银行一般是在执行积极的扩张性货币政策时才使用这种方法。回购协议（repurchaseagreement,REPO，或RP）回购协议是中央银行与包括各大银行在内的主要证券经营商订立的协议。根据这一协议，中央银行向商业银行或者证券公司购买债券后，又在一定时期（一般不超过一周）再向对证券商卖出这些债券。中央银行出售债券的价格高于其向银行买进的价格，其差额等于短期贴现贷款利率。这是实际上是商业银行用自己持有的证券作抵押向中央银行借款。回购协议主要用于防御性公开市场购买，目的是抵消中央银行不可控制的因素对基础货币的影响，满足市场的临时资金需求。例如，在工资发放日、节假日、纳税日和农产品收购日等等，银行准备金的需求会大大增加。但是，这些日期一旦过去，货币又会大量回笼，成为银行的过剩资金。在这种情况下，中央银行可以采用回购协议方式向银行临时投放准备金。在银行向中央银行购回证券时，这些过剩资金又被中央银行收回。另外，在财政部发行新债券进行大规模融资时，证券市场价格趋于下降，收益率趋于上升。这时，中央银行采用回购协议的方式向银行系统注入准备金，可以缓和债券收益率或者市场利率上升的趋势。在财政部发行债券较少时，中央银行可以要求银行